全球资本市场中，一种精准、微妙的策略似乎正在成为主流——“对冲美国”。

一方面，国际资金持续涌入美国，将美债持有量推至历史新高，同时积极追逐美股反弹；另一方面，一场规模或达万亿美元的做空美元浪潮也正在酝酿。

道富银行、德意志银行、法国巴黎银行等多家华尔街大行纷纷表态，预判这股对冲浪潮将成为压制美元明年走势的核心力量。

值得一提的是，德意志银行还观察到，从今年年中开始，流入“美元对冲型”美国资产ETF的资金规模，十年来首次超过了“非美元对冲型”对冲型基金。该行补充称，这一转变的速度“史无前例”。

万亿美元浪潮：对冲交易卷土重来

这股对冲浪潮的潜在规模有多大？

Ninety One资产管理公司投资研究所董事萨希尔·马赫塔尼（Sahil Mahtani）给出的估算是约1万亿美元。

他解释称，这只会将目前全球投资者所持逾30万亿美元美国股债的对冲比例，恢复至过去十年的平均水平。

而且，彼时强势美元与蓬勃发展的美股市场让许多人相信，外汇风险敞口无需任何保护。

如今，道富银行、德意志银行、法国巴黎银行和法国兴业银行等多家华尔街大行纷纷表态，预判持续增加的对冲活动将对明年美元走势构成显著压力。

这种压力意味着，即使美元试图从2025年以来近10%的跌幅中反弹，也将举步维艰，尤其是在欧洲央行按兵不动，而日本央行可能最快于今年晚些时候加息的背景下。

在操作层面，海外投资者最常用的对冲方法之一是卖出美元远期合约以锁定汇率，这通常会直接转化为美元在现货市场的卖压，而交易成本主要取决于美国与其他货币之间的利率差异。

四月是催化剂

传统上，美元在危机和经济承压时期是投资者的避风港，但这一认知在今年4月受到了严峻挑战。

当时，特朗普政府宣布的全球惩罚性关税政策，不仅引发了美股和美债的抛售，美元也同步下跌，投资者纷纷转向瑞郎、欧元和日元寻求庇护。国际清算银行（BIS）事后分析称，非美国投资者的对冲活动是当时美元走弱的“一个重要原因”。

对于紧张的投资者而言，担忧远不止关税本身。白宫对美联储理事会前所未有的改组意图、施压其迅速降息、解雇发布了其不喜欢的就业报告的政府高级数据官员、与长期盟友的争端，乃至对反对派团体和媒体日益严厉的打压，都动摇了全球资本对美元的传统信赖。

标准银行驻伦敦策略师Steven Barrow在报告中这样写道：

“如果市场猜测美联储是迫于白宫压力而为刺激经济而降息，那么合乎逻辑的做法就是‘爱上美国股市和前端国债，但讨厌美元’。”

这种“爱”的最新证据是，官方数据显示7月外国持有的美国国债总额升至历史新高。

当前，海外投资者总计持有约20万亿美元的美国股票和约14万亿美元的美债。马赫塔尼引用学术研究称，近年来，他们对美国固定收益的对冲比率下降了约五个百分点，对股票的对冲比率下降了约两个百分点。他表示：

“只要稍微改变一下这些温和的举措，就将创造大约1万亿美元的美元卖出外汇交易。”

精确追踪全球投资者的对冲活动极具挑战，毕竟全球外汇市场日交易额高达约7.5万亿美元，各家机构的数据也因此存在差异。

全球最大的托管银行之一道富银行的数据显示，在4月份水平下降后，外国投资者持有的美国资产对冲比率已稳定在56%左右，作为对比，2023年年中时该比率约为70%。该行策略师Lee Ferridge表示：

“对冲比率对美元的走向至关重要。外国人不太可能出售美国资产，他们最有可能做的是提高对冲比率。”

当然，并非所有基金经理都一头扎进了对冲的浪潮。中国台北中信投信（CTBC Investments）的固定收益主管Ryan Chang就表示：“对于我们主动管理的固收产品，我们没有增加针对货币风险或美债收益率的对冲头寸。”他认为，在美联储渐进式降息的背景下，美元不太可能大幅下跌。

不过，总的来说，增加对冲的趋势已清晰可见。美国银行本月对196位全球基金经理（管理着约4900亿美元资产）的调查显示，38%的受访者表示他们正寻求增加货币对冲以应对美元走弱，这是自6月以来的最高水平。一些大型投资者，如加拿大、欧洲和澳大利亚的养老基金，也已发出增持信号。

巴黎Eleva Capital的高级投资组合经理Stephane Deo则是先行者。他的公司在年初欧元兑美元汇率为1.05（接近2022年底以来最低点）时就建立了对冲仓位，此后欧元已升值至1.17以上。Deo的逻辑部分在于他预计特朗普政府会推动美元走弱。他表示：

“我们已经重新在美国进行了投资。因此，我们的美元对冲是我们打算保留的头寸，因为目前我们预计美国股市将在美元走弱的同时上涨。”