来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

9月17日，奇瑞汽车股份有限公司（股票代码：9973.HK）正式启动港股招股，计划于9月23日确定发行价，并于9月25日在港交所主板挂牌上市。这一动作不仅标志着国内最后一家未上市的头部整车企业正式登陆资本市场，更意味着奇瑞历经20年的上市征程终于迎来收官——自2004年起，奇瑞曾多次探索上市路径，包括计划通过安徽巢东股份借壳、与江淮汽车推进交叉持股、尝试港股与A股直接上市等，但均因市场环境、业务调整等原因未能成行。正如奇瑞汽车董事长尹同跃此前所言，公司过去长期埋头技术创新，资本市场运作经验较少，此次IPO也成为其资本市场的“破冰之旅”。

从发行规模看，奇瑞本次全球发售2.97亿股H股，发行结构为“10%香港公开发售+90%国际配售”，并附带15%超额配股权（绿鞋机制）；发行价格区间定为27.75港元/股-30.75港元/股，对应募资规模82.5亿港元-105.2亿港元，公司市值区间为1600亿港元-1787亿港元。若最终采用高端定价且全额行使绿鞋机制，其募资规模将超越2022年的中创新航，成为2022年至今非“A to H”模式下港股最大IPO。

从市场地位来看，此次IPO至少已成为2023年至今非A to H模式下最大IPO；若最终采用高端定价（招股当日中午国际配售已获足额认购，大概率触发高端定价）且全额行使超额配股权，其规模将超越2022年的中创新航，成为2022年至今非A to H最大IPO。不过需要注意的是，2025年港股资本市场虽显著回暖——前8个月IPO融资1329亿港元创近4年新高，增发募资更达1905亿港元，期间不乏比亚迪435亿港元、小米426亿港元、宁德时代410亿港元等超大型融资项目——但奇瑞IPO仍将分流市场大量资金，这也为后续港股IPO项目的资金端带来较大考验。

中资背景投资人主导 外资缺席引发地缘风险讨论

本次IPO的基石投资者阵容同样亮点突出，且呈现鲜明的“中资主导”特征。12家基石投资者合计投资45.7亿港元（按基础IPO规模及价格区间高端计算），占基础发行规模的50%，这一比例在2023年至今募资50亿港元以上的港股IPO中排名第一，也从侧面反映出中资机构对奇瑞的认可。

其中，“国家队”基金混改基金以14.8亿港元单笔投资成为最大基石，占基础IPO规模的16.2%；中资知名私募高瓴、景林各投资4.7亿港元，分别占比5.1%；产业合作方晶合集成、地平线机器人分别投资约3.2亿港元、3.1亿港元；此外，地方政府基金黄山建投、合肥建汇分别投资3.2亿港元、1.6亿港元。

值得关注的是，本次基石阵容中无外资财务机构参与，且保荐人团队（中金公司、华泰国际、广发证券）亦全部为中资机构。这一现象与奇瑞的海外业务结构直接相关：2022年-2024年及2025年一季度，俄罗斯乘用车销售收入占比分别为14.6%、26.8%、18.6%、10.9%，公司虽已在招股书中明确“计划缩减俄罗斯业务以降低制裁风险”，但当前资本市场对地缘政治风险厌恶度较高，外资机构因合规顾虑参与意愿不足，外资投行也倾向于规避此类项目。此外，在今年港股市场有大量外资资金流入并抬升估值的背景下，奇瑞上市后若仍缺乏外资机构参与，或对其股价后续抬升形成压制。

业绩高增速背后 靠24亿汇兑收益支撑净利润

从财务基本面来看，奇瑞近年虽展现出高增长态势，但盈利质量与稳定性仍存隐忧。营收端，2022年-2024年奇瑞营收分别为926亿元、1632亿元、2699亿元，年复合增速高达70.7%，但2025年一季度营收682亿元，同比增长24.2%，增速较此前明显放缓；净利润端，2022年-2024年归母净利润分别为62.7亿元、119.5亿元、141.3亿元，年复合增速50.2%，2025年一季度归母净利润46.5亿元，同比增幅更是达到71.5%，但这一高增长的核心驱动力并非主营业务，而是当期录得的24.4亿元汇兑收益——这一金额远超往年水平（2022年-2024年汇兑收益/亏损分别为5.0万元、-1.4万元、0万元）。

若剔除汇兑收益，2025年一季度奇瑞归母净利润仅为22.1亿元，净利润率也从6.8%（含汇兑损益）下滑至3.2%。由于奇瑞约40%收入来自海外市场（2025年一季度海外收入246.7亿元，占比39.9%），汇率波动对盈利的影响显著，而一季度高额汇兑收益的可持续性仍存不确定性，后续盈利稳定性需持续观察。

较可比公司毛利率稳定性弱 IPO估值安全边际有限

业绩增长的可持续性疑问之外，从毛利率、归母净利率等盈利质量指标，以及市盈率（PE）维度与同业对比，奇瑞的财务表现与估值匹配度也显露出隐忧。

毛利率方面，长城汽车毛利率长期稳定在18%-19%区间（2025年一季度小幅回落至17.8%），吉利汽车则通过新能源、高端品牌占比提升，让毛利率从2022年的14.1%稳步攀升至2025年一季度的15.8%；而奇瑞汽车毛利率波动明显，2023年毛利率升至16.0%，但2024年回落至13.5%，2025年一季度进一步降至12.4%，低于同期长城、吉利的毛利率水平。

净利率层面，奇瑞2025年一季度归母净利率为6.8%，但该数值包含24.4亿元的高额汇兑收益，若剔除这部分非经常性收益，实际净利率仅约3.2%；同期，吉利汽车归母净利率为7.8%（2025年上半年为6.2%），长城汽车为4.4%（2025年上半年回升至6.9%）。

估值端，奇瑞本次IPO按高端定价测算总市值约1773亿港元，对应的市盈率水平处于同业中间位置：2024年市盈率约11.4倍，截至2025年一季度的滚动市盈率（TTM）约为10.1倍，均介于吉利汽车与长城汽车之间。即使考虑到三家公司在业绩、财务方面各有千秋，但是根据奇瑞汽车的IPO估值并没有给予市场盈利空间。