本报（chinatimes.net.cn）记者赵奕 上海报道

加密市场再次上演“数字雪崩”。

11月18日，比特币（BTC）跌破9万美元关口，最低至89012美元，单日最大跌幅超6%，创七个月新低，已抹去今年以来的所有涨幅。其他加密货币也全线暴跌，数据显示，过去六周内，加密货币总市值已暴跌超过1.2万亿美元。

市场的剧烈震荡，正将加密财库公司（DAT）推向风口浪尖。随着比特币、以太坊价格跌破多数财库公司的平均买入成本，企业持仓正从盈利转为亏损。与此同时，衡量DAT企业的关键指标mNAV（企业市值与持有BTC价值的比率）也出现集体“破1”的情况。

这一数字的背后，是市场对加密财库公司估值逻辑的根本性质疑，当“持有加密资产”不再能带来溢价，这些深度绑定数字资产的企业，究竟该如何证明自身价值？

牛市“发动机”失效

近期，加密货币市场呈现持续下跌态势。11月18日，比特币失守9万美元关口，以太坊也跌破3000美元。据Coinglass数据，当日，加密货币全网合约爆仓金额超过10亿美元，爆仓人数达18.35万人。

11月19日，Alternative数据显示，加密货币恐慌与贪婪指数已较前一日的11回升至15，但市场情绪仍处于“极度恐慌”状态。截至发稿，比特币最新价格为90228.7美元，24小时内微涨0.07%。

对此，薪火私募投资基金总裁翟丹向《华夏时报》记者表示，本轮下跌的核心原因是宏观流动性紧缩与结构性杠杆崩塌，近期美国通胀数据黏性超预期，叠加就业市场韧性，市场对降息时点推迟至2026年初的预期强化，美元实际利率攀升压制零息资产估值。同时，比特币ETF连续净流出，削弱二级市场承接力。

正如翟丹所言，曾被视为本轮牛市“发动机”的加密货币现货ETF正在持续资金流出。数据显示，过去一个月，比特币ETF的净流出总额已超过25亿美元。11月19日，据Farside监测数据，前一日美国比特币现货ETF净流出3.728亿美元，其中贝莱德IBIT净流出5.232亿美元。以太坊现货ETF净流出7420万美元，其中贝莱德ETHA净流出1.651亿美元。

屋漏偏逢连夜雨，加密巨鲸（持有大量加密货币的投资者）和长期持有者也在此时开始抛售手中的比特币。链上数据显示，过去一个月，长期持有者罕见地大规模抛售了超80万枚BTC。数据平台Santiment显示，自10月12日以来，巨鲸钱包中已经卖出了约3.25万枚比特币。

21Shares分析师Maximiliaan Michielsen分析认为，近期比特币的疲软主要受三方面因素影响：强制平仓、持有大额比特币的投资者抛售及ETF资金外流，以及由宏观事件引发的流动性紧缩。尽管比特币目前技术上进入短期熊市，但分析认为此次下跌更像是估值重置，而非暴跌超过80%的深度熊市。

翟丹表示，当前危机暴露了加密货币市场从“散户主导”向“机构化”转型过程中的结构性脆弱，当传统金融规则开始支配加密资产定价，却未同步引入相应的风控框架，必然导致估值体系的重构阵痛。

“比特币面临一个逻辑上的死循环。”上海社会科学院数字经济学者王滢波向《华夏时报》记者表示，其高昂的价格依赖于“未来将被广泛采用”的强烈投机预期，而“被广泛采用”成为交易媒介，则必然要求其币值像法定货币一样相对稳定。这两者本质上是互斥的。一旦比特币价格趋于稳定，其吸引投机资本的最大魅力“暴涨的可能性”便将消失，支撑其当前高估值的投机基础便会瓦解。

“比特币的价格上涨与其货币化使命背道而驰，它要么作为一种高波动的投机资产而存在，要么因实现‘货币稳定’而丧失投机价值，二者不可得兼。”王滢波如是说。

王滢波表示，对于普通投资者而言，这个充满内在冲突的宏大实验，远非通往财务自由的捷径，而是一个风险极高、逻辑脆弱的场所。保持距离，是避免成为这个宏大叙事殉葬品的最明智选择。

财库公司陷入困局

加密财库公司的集体“失宠”，是本轮暴跌中最为有代表性的现象。目前市场上已有超过200家加密财库公司，投资数十种不同的加密货币。但随着加密市场近期的下跌，已跌破很多财库公司的买入成本。Bitcoin Treasuries数据显示，日本上市公司Metaplanet持有30823枚BTC，总价值约27.8亿美元，平均持仓成本为108036美元，当前浮亏约16.5%。

作为衡量DAT公司与其所持有的加密资产溢价的关键指标，mNAV的变化也暴露出危机。如果mNAV=2，意味着市场愿意用2美元的价格购买价值1美元的BTC资产，如果mNAV=1则表示溢价消失，mNAV

11月18日数据显示，多数主流DAT公司的mNAV值跌破1。其中Strategy的mNAV为0.937。Strategy市值跌至560亿美元；Metaplanet的mNAV为0.912，市值跌至26.1亿美元；以太坊机构持仓第一的Bitmine市值跌至88.1亿美元，mNAV为0.83；以太坊机构持仓第二的SharpLink市值跌至20.2亿美元，mNAV为0.84。

对此，翟丹表示，mNAV

在翟丹看来，加密财库公司本质是“监管套利产物”，通过将传统企业包装成比特币敞口工具，规避SEC对数字货币ETF的直接监管。但其公司治理存在根本缺陷，比如管理层常以“HODL信仰”掩盖战略惰性，缺乏对冲工具应用；资产负债表高度单一化，违背现代金融理论中的分散化原则；投资者实际承担“比特币波动风险+企业运营风险”双重风险，却未获得相应风险溢价。