文/李悦

在全球经济格局正经历深度重构、不确定性显著增强的当下，中国资本市场的估值优势正愈发成为全球投资者瞩目的焦点。

当前，A股与港股估值水平已滑落至历史相对低位区间。以沪深300指数为例，其市盈率仅为12.6倍，这一数值不足标普500指数的一半，相较于日经225指数、德国DAX指数等国际主要股指，同样处于明显低位。

这意味着在全球资本市场中，A股市场正以极具吸引力的价格，为投资者提供分享中国优质企业成长红利的机会。

然而，从市场的实际情况来看，A股对外资的吸引力并未如预期般强劲。

据Wind数据，近三年外资持有A股数量虽呈增长趋势，但外资持股市值在流通A股市值和总股本市值中的占比，均呈下降趋势。截至5月26日，外资持有A股数量合计1274.85亿股，持股市值达2.33万亿元，占流通A股市值约2.95%，占总股本市值为2.33%。这一数值与中国作为世界第二大经济体的庞大体量形成巨大错位，与A股估值洼地优势更是形成鲜明反差。

数据来源：Wind

在关税战阴云未散的背景下，中国资本市场该如何突围，将估值洼地转化为全球资本的“价值锚点”？

围绕上述问题，和讯网对话前海开源基金首席经济学家、基金经理杨德龙。

杨德龙认为，外资要引进来还要留得住，需在制度建设上更加完善，切实保护投资者的利益，严厉打击违法违规行为，特别是财务造假、欺诈发行等行为要严厉打击，让这些资本在资本市场上能获得良好投资回报，这是留住外资的关键。

在资本市场对外开放方面，杨德龙指出，我国坚持进一步开放举措，包括沪港通、深港通已取消总额度限制，QFII同样取消了额度限制，跨境资本流动确实在不断加大。不过，当前我国在资本项目下尚未实现完全自由兑换，外资流进流出在换汇等环节仍存在一定障碍。

他表示，过去几年，A股和港股出现较大幅度下跌，估值处于历史底部区域。春节前，DeepSeek横空出世，打破了外资对中国科技落后的担忧。另一方面，关税战等因素导致部分资本对美国市场产生疑虑，资本从美国流出，流入A股和港股，已成为一个大的趋势方向。

“当前，中国资产正处于估值纠偏的过程中，即从原先的严重低估向合理估值回归，这种错误定价现象在今年将逐步得到修正，估值有望回升。”杨德龙称。

01 关税战下：中美贸易会继续

和讯：当前，中美达成阶段性关税共识，您认为中美关税战缓和的可持续性及未来走向如何？

杨德龙：当前，中美两国在瑞士日内瓦发表联合声明，就关税问题达成重要共识，大幅下调了此前加征的关税，并建立相关磋商机制，后续还将通过多轮谈判，以达成双方都能接受的贸易协定，从而推动中美贸易正常化。

预计后续中美谈判最终会达成一致，中美贸易完全脱钩的可能性不大。中美贸易具有互补性，而非竞争性。中国出口至美国的多为美国不愿做或成本高的产品，如低端制造业产品、机电产品等；而中国从美国进口的农产品(000061)、石油以及高科技产品等，也是中国所需。

因此，中美关税战缓和可能性很大，未来中美贸易还会继续做，最终关税会降至何种程度，则取决于最终谈判结果，但是中美贸易脱钩的可能性不大。

和讯：关税战阴云笼罩之下，全球产业链重构如何影响外资对中国资产的配置逻辑？部分产业转移趋势是否会导致"产业外流-资本撤离"的负向循环？

杨德龙：关税战阴云笼罩之下，全球产业链重构，可能一定程度上会影响外资对中国资产的配置逻辑。不过，今年呈现出“东升西落”的特征：近期美元资产持续出现资本外流，美元指数下跌，美债收益率上升，美股出现下跌；相对而言，人民币出现升值，外资流入 A 股和港股寻找机会。目前美股处于历史高位，而 A 股和港股仍在历史底部区域，从大方向看，资本流入中国资产的情况较多。

关税战可能促使部分产业发生转移，应以平常心看待，这如同当年制造业从日韩转移到中国一样，属于国际产业链的正常转移。随着中国居民生活水平提升，劳动力成本上升，一些低端制造业在中国已无利可图；再加上关税战等因素，导致相关企业利润大幅缩水，甚至出现亏损。

在此情况下，部分低端制造业产业链转移到东南亚、印度等地是现实所需。但这种转移并不会引发大量产业资本外流和资本撤离，因为中国拥有全世界最完备的产业链，这是其他国家所不具备的。此外，中国的出口贸易也在逐步升级，正从以往的中低端制造向高端制造业转型。

02 中国资产：估值纠偏进行时

和讯：您如何看待A股当前估值显著低于欧美市场的现象？这是否意味着中国资产被“错误定价”？

杨德龙：过去几年，A股和港股出现较大幅度下跌，估值处于历史底部区域，恒生指数与沪深300指数的估值在全球主要资本市场中均处于较低水平。春节前，DeepSeek横空出世，打破了外资对中国科技落后的担忧。另一方面，关税战等因素导致部分资本对美国市场产生疑虑，资本从美国流出，流入A股和港股，已成为一个大的趋势方向。

当前，中国资产正处于估值纠偏的过程中，即从原先的严重低估向合理估值回归，这种错误定价现象在今年将逐步得到修正，估值有望回升。

和讯：既然估值优势明显，为何外资流入有限？您认为这一矛盾的核心症结是什么？

杨德龙：外资流入需要一定时间，且需要越来越多外资看到中国经济回升趋势确定才会加快。政府出台了一揽子稳增长政策，从经济数据看，一季度GDP实现了5.4%的增长，超过了年初设定的5%左右的目标，但二季度受关税战等多重因素影响，经济增速可能会出现一定回落。楼市在努力止跌回稳，并未很快回升，这也让部分资本流入有所犹豫。

后续若政策继续发力，尤其是资本市场能直接体现信心，出现一波牛市行情，或许会带动外资加速流入。

03 外资流动：换汇障碍待突破

和讯：资本市场开放方面，跨境资本流动的主要障碍是什么？下一步需突破哪些制度性障碍？

杨德龙：在资本市场对外开放方面，我国坚持进一步开放举措，包括沪港通、深港通已取消总额度限制，QFII同样取消了额度限制，跨境资本流动确实在不断加大。不过，当前我国在资本项目下尚未实现完全自由兑换，外资流进流出在换汇等环节仍存在一定障碍。

和讯：A股在上市、退市、信息披露等方面与国际成熟市场存在哪些差距？如何进一步完善？

杨德龙：与国际成熟市场相比，A股在上市、退市以及信息披露等方面还存在一定差距，具体表现为市场存在信息披露不健全甚至财务欺诈等现象。为此，近年来A股市场持续推进制度层面的改革，旨在完善市场制度、提升投资者获得感，推动市场逐步从融资导向向投资导向转型，助力更多投资者通过资本市场实现财产性收入，这是当前A股市场改革的方向。

和讯：人民币国际化进程与资本市场开放如何协同推进？

杨德龙：人民币国际化进程正在加速，尤其是抓住了关税战的契机。由于美元遭到很多国家的质疑，越来越多的国家在与我国的国际贸易中选择使用人民币进行结算。近期，东盟、中东地区宣布与中国在合作中签订人民币结算体系，这都是人民币国际化的重要步骤。

人民币国际化与资本市场对外开放是一体两翼，能够互相促进。我国A股和港股正进一步国际化，吸引更多国际资本流入。同时，有更多中概股的大型企业回归港股，未来也有可能回归A股，吸引国际资本投资。此外，近期也有不少A股公司到港股尝试发行H股以吸引海外资本。可以说，A股和港股都在不断推进国际化进程。

和讯：哪些区域资金可能成为中国资本市场的增量来源？如何吸引更多增量资金？

杨德龙：吸引国际资本流入能为A股和港股带来更多增量资金，尤其是一些从欧美市场流出的资金，它们也需要寻找估值洼地。而A股和港股目前无疑是全球主要资本市场的两大估值洼地。目前，外资在A股市场的持仓规模约为两万多亿元。

04 A港股市：投资机遇正凸显

和讯：短期来看，若要稳定外资持仓，您认为最紧迫的政策或市场举措是什么？长期看，未来3-5年，中国资本市场需在哪些领域实现突破才能真正成为全球资本“必配”市场？

杨德龙：对于外资，要引进来还要留得住，这就需要在制度建设上更加完善，切实保护资本和投资者的利益，严厉打击违法违规行为，特别是财务造假、欺诈发行等行为要严厉打击，让这些资本能够在资本市场上能获得良好投资回报，这是留住外资的关键。

和讯：在当前时点，您会对国际投资者配置中国资产提出哪些具体建议？

杨德龙：对于国际投资者配置中国资产，现在是一个好的时点，也是加仓的时机。目前A股和港股的估值仅相当于美股的三分之一，投资机会相对比较多。