导读

12月25日，离岸人民币兑美元汇率升破7.0大关，为2024年9月以来首次。进入2025年下半年，人民币对美元汇率整体呈现阶段性走强态势，在岸与离岸市场同步抬升，并不断刷新阶段高点。与此前单边承压阶段不同，此轮人民币升值并非由单一因素驱动，而是在美联储政策节奏调整、美元指数波动加剧、中美宏观基本面差异逐步收敛以及国内政策预期持续修复等多重因素交织作用下形成，呈现出更为复杂的运行特征。基于此，本文结合“IMI财经观察”特约评论员及多位学界、业界知名专家观点，系统梳理人民币汇率阶段性走强的驱动因素与内在基础，并对当前政策管理取向及后续走势进行深入评析。

01

人民币汇率全年走势回顾

2025年以来，人民币汇率运行呈现出典型的“先抑后扬”特征。年初至4月，在特朗普重返白宫后再度推动“对等关税”“芬太尼关税”等极限施压政策背景下，全球贸易摩擦升温，多边贸易体系受阻，美元指数阶段性走强，叠加全球产业链供应链重塑预期，人民币汇率一度承压，境内中间价与即期汇率同步回调，离岸人民币一度贬破7.40，触及2015年“8·11”汇改以来的阶段性极值区间。进入5月后，随着中美经贸谈判有序推进，美元指数在高位震荡并逐步转弱，欧元等非美货币走强，人民币对美元开始启动补涨行情，并持续刷新阶段高点。尤其是11月下旬以来，人民币升值动能进一步增强，12月25日，离岸人民币兑美元一度升破7.0大关，为2024年9月以来首次。从全年表现看，人民币汇率呈现出离岸市场领先的特征：前11个月，境内人民币中间价累计升值1.55%，即期汇率升值3.10%，离岸人民币（CNH）升值3.76%。

图1 2025年以来在岸、离岸人民币兑美元汇率及中间价走势

数据来源：中国货币网、彭博

02

人民币阶段性升值的驱动因素

“IMI财经观察”特约评论员、中银证券全球首席经济学家管涛分析，2025年人民币走强核心由四大因素驱动。其一，国内经济顶住外部极限关税压力，前三季度增长5.2%、同比提升0.4个百分点，稳健经济表现为汇率提供基本面支撑。其二，告别过往“老消息、坏故事”，宏观叙事积极转向，DeepSeek、宇树科技人形机器人、创新药出海等新亮点涌现，催生“中国资产重估论”。其三，特朗普政策导致美国例外论破产、美元信用裂痕扩大，上半年美元大幅贬值，尽管下半年有所回升，但低位震荡、整体走弱，为人民币提供支撑。其四，中美经贸关系缓和，经5轮磋商大幅降税，10月达成一年期贸易休战协议，叠加美联储降息预期升温，舒缓市场情绪。

“IMI财经观察”特约评论员、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐指出，人民币汇率这一轮的强势表现，很大程度上来自市场对中美关系相对稳定的乐观预期。近期中美关系趋稳，市场认为中国经济的外部不确定性明显下降，打开了人民币汇率向强方运行的空间。这种预期的转变，从根本上改变了外汇市场的风险溢价水平。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒认为，人民币对美元汇率升值，主要受四股力量驱动。

一是美元指数走弱，人民币对美元汇率被动走强。汇率是两种货币之间的比价，美元自身贬值，人民币对美元汇率自然升值。2025年上半年，市场对美国经济走弱、美联储降息的预期持续升温，同时特朗普对外加征关税、对内减税的政策主张和举措，进一步加剧了市场对美国经济前景以及美国财政和债务可持续性的担忧，“去美元化”成为流行叙事，美元指数由年初的110点左右持续下滑至年中的96点左右。2025年下半年，随着美国关税战缓和、美国经济仍具韧性、市场对于美联储大幅降息的预期得到修正，美元指数趋于稳定，在96-100点的区间内震荡。11月21日以来，美元指数由100点左右回落至97点左右，带动人民币对美元汇率加速升值。

二是中国股市走强，人民币资产吸引力上升。前几年受国内房地产市场和股市持续低迷影响，人民币对美元汇率持续承压。但2024年926政治局会议以来，A股走出一轮科技突破和产业驱动、制度改革、资金流入和风险偏好提升共同推动下形成的“科技重估牛”。上证指数全年走势与美股不相上下，创业板指更是在三季度加速上涨，涨幅远超纳斯达克指数。外资机构对于中国资产的“ABC叙事”两极反转，从“Anything but China”（除了中国以外都能买）变为“AI BABA China”（人工智能、阿里巴巴、中国）。

三是年底出口企业结汇需求上升，同时人民币汇率升值进一步推高结汇意愿，企业结汇与汇率升值相互促进。出口高增并不必然带来人民币汇率升值，还要看出口企业的结汇意愿。若人民币贬值预期较强，企业选择持有美元，而非结汇换成人民币，则即使出口创汇大幅增长，对人民币汇率的支撑作用也有限。随着人民币对美元汇率持续升值，企业为避免汇兑损失，加快结汇，进一步推升汇率，汇率升值又再度强化企业的结汇意愿，形成正向循环。12月人民币对美元汇率加速升值，或许受到企业年底结汇和升值驱动结汇的影响。

四是中国人民银行为保持人民币对一篮子货币汇率稳定，引导人民币对美元汇率合理有序升值。特朗普对华大幅加征关税，在导致美元指数下降的同时，也对人民币带来了较大贬值压力。中国人民银行使用逆周期因子，对人民币汇率中间价进行调节，引导市场汇率向偏强侧运行。2025年1-4月，人民币汇率贬值压力较大，逆周期因子加强，体现为人民币对美元即期汇率与中间价的大幅偏离，人民币对美元汇率保持相对稳定。随着中国对美坚决反制、中国出口保持强劲韧性、中国股市走强，人民币贬值压力减轻，逆周期因子调节力度减弱。但为保持人民币对一篮子货币汇率稳定，中国人民银行仍引导人民币汇率适度升值，人民币对美元汇率在市场和政策共同作用下持续走强，由4月9日的7.35持续升至破7。12月8日以来，人民币对美元即期汇率持续强于中间价，反映出中国人民银行在防范人民币汇率过快升值。

03

人民币升值的内在基础和条件

“IMI财经观察”特约评论员、中国首席经济学家论坛理事长连平指出，当前和未来一个时期，人民币适度升值并非拔苗助长，而是实实在在具备了相应的内在基础和条件，是符合市场经济规律的合理选择。

经济增长“中快美慢”格局将持续提升人民币内在价值。尽管面临房地产调整、地方债务压力和外部环境复杂化等挑战，中国经济仍展现出较强韧性。未来五年，在新质生产力加快培育、制造业高端化智能化绿色化转型、数字经济持续领跑、科技创新投入强度不断提升以及超大规模市场优势持续释放等多重因素驱动下，中国GDP增速有望中长期保持4%以上，甚至5%左右的相对较高水平。相比之下，美国经济长期增速在3%以下。未来五到十年，不考虑疫情、战争等特殊阶段，美国经济增长很难显著高于2%的平均增速水平。这一“中快美慢”的长期格局不仅反映了两国经济基本面的相对强弱，也为人民币内在价值的持续提升奠定了坚实基础。

居民收入增长有望推高人民币实际汇率升值。根据“十五五”规划建议，未来中国将积极发展新质生产力，加快建设现代化产业体系和高标准全国统一大市场，同时还将扎实推进全体人民共同富裕目标。这些举措有望显著提升中国贸易部门的生产效率，如新质生产力通过科技创新和要素优化配置，推动贸易部门高端化、数字化升级，并带动居民收入普遍增长；尤其是高标准全国统一大市场建设将更好地满足“劳动力可自由流动”这一关键假设，进一步打破贸易与非贸易部门间的市场壁垒，提高工资从贸易部门向非贸易部门的传导效率；共同富裕目标和多层次收入分配体系改革则将带动居民收入普遍增长，这些都让中国经济运行更吻合巴拉萨-萨缪尔森效应描述的汇率升值路径。

中美物价剪刀差将助推人民币温和升值。2026-2027年，中国仍将处于走出通缩风险，进入低通胀的修复阶段，CPI将在目前的水平上温和回升；2028-2030年，随着“反内卷”政策下过剩产能通过市场化机制逐步优化、传统产业转型升级加速，叠加服务消费扩容推动服务价格回升、新型城镇化建设加速推进等因素带动，CPI有望回升至2%左右。而美国受关税政策、服务通胀黏性、财政扩张与债务货币化等因素影响，其通胀水平将呈现“高位波动、缓慢回落”的态势。根据相对购买力平价理论，中美通胀差距持续存在，有可能成为人民币对美元温和升值的重要支撑力量。

经常账户长期保持顺差成为人民币升值的重要支撑。由于中国货物贸易顺差远大于服务贸易逆差，近年来总体保持了较高的经常账户顺差。持续的经常账户顺差会通过外汇市场供需机制对人民币形成升值支撑。中国拥有全球最完整的工业体系，劳动力素质持续提升，工业机器人等智能化装备加速普及，制造业高质量发展成效显著。未来五年，新质生产力培育将带动高端制造出口增长，生产性服务业顺差有望进一步扩大，将持续巩固货物贸易与服务贸易的收支总体平衡基础，进而通过市场供求关系支持人民币升值。

04

当前人民银行汇率政策管理取向

在人民币汇率近期持续升值的背景下，中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会对人民币汇率的表述与三季度保持一致，将“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

管涛指出，中央经济工作会议连续4年强调保持人民币汇率基本稳定，核心是防范汇率超调、兼顾抑升防贬，这仍是2026年宏观调控重点。展望2026年，中国经济回升向好、科创活力迸发，筑牢汇率基本面；美联储已重启降息，不排除后续大幅降息可能；特朗普政策对美元信用的损害未见底，或加速去美元化，推动美元进一步走弱；中美一年期贸易休战协定短期稳定双边经贸。需要注意的是，中国对外资产负债结构逐步改善，已从“官方净资产、民间净负债”转为“官方与民间同为净资产”，这种对外资产负债结构有助于遏制贬值恐慌，但触发升值恐慌，上世纪八九十年代的日元过度升值就是前车之鉴。

“IMI财经观察”特约评论员、东吴证券首席经济学家芦哲表示，人民银行汇率政策的底线是防范顺周期性行为、防范一致性预期。“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”是2024年至2025年人民币汇率管理的基本目标，基于此，“防范汇率超调风险”就包括外汇市场既不能有一致性贬值预期，也不能有一致性升值预期，尤其在人民币汇率市场剧烈波动之时，中间价应发挥“定海神针”的作用，“控场”即期汇率波动的节奏和情绪，在2024年三季度因日元“套息交易”崩盘而引发的外汇市场剧烈波动之后，人民币汇率管理迄今基本实现了在合理均衡水平上的基本稳定，2025年4月至5月亚洲部分地区货币再度出现“套息交易”瓦解、港币因套息交易资金涌入而从“强方保证”到“弱方保证”的快速切换，也没有撼动人民币汇率市场供需稳定。2025年人民币汇率管理政策出现的另一种色彩则是和对外经贸关系的发展越来越紧密契合。

夏乐预计，央行对人民币汇率将采取更为进取的态度，即央行将允许人民币更大幅度升值。在中美关系处于不够稳定的状态时，央行更希望人民币汇率保持稳定，不出现急涨急跌。目前，中美关系趋于稳定，且从已经披露的经济金融数据来看，中国经常项目顺差今年有望创十年新高。在此背景下，人民币汇率升值更有利于中国经济的内外均衡。

05

未来人民币汇率走势展望

管涛认为，利好人民币汇率的因素或将进一步积累并显现。

首先，美联储降息或驱动美元指数进一步走弱。美联储今年9月份恢复降息，并于10月份连续降息。若美国就业形势继续恶化，通胀形势可控，美联储将进一步降息。尤其是明年5月份美联储主席鲍威尔卸任后，美联储有可能沦为政治工具，倾向更大力度的降息。若受美股泡沫破灭或关税政策影响，美国经济陷入衰退，美联储甚至可能重启非常规货币政策操作。

其次，美国政府对于美元信用的伤害尚未见底。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫在新书《我们的美元，你们的问题》中直言，美元主导全球经济的“特权”正面临前所未有的挑战。日前，他又撰文指出，推动人工智能和稳定币普及的政策或许会在短期内提升美元价值，但美联储独立性的削弱以及永久性大规模减税政策导致的财政状况恶化，将损害美元信誉。这将进一步降低全球持有美元资产的兴趣，令包括人民币在内的非美市场和非美元资产可能受益于国际资本回流和全球资产再平衡。

再次，中美经贸关系短期内可能趋于相对稳定。10月25日至26日，中美在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商。双方围绕关税、出口管制等问题达成多项共识。

最后，中国经济发展动力和社会活力将持续增强。“十五五”规划建议（以下简称《建议》）提出，要强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期。同时，《建议》还提出，聚焦制约高质量发展的体制机制障碍，推进深层次改革，扩大高水平开放。推动经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，经济增长潜力得到充分释放。推动科技自立自强水平大幅提高，重点领域关键核心技术快速突破，并跑领跑领域明显增多，科技创新和产业创新深度融合。这将支持中国经济持续恢复、创新驱动作用逐步增强，推动中美经济周期和货币政策分化趋于收敛，夯实强势人民币的基本面支撑。

然而，在有外部环境不确定性挑战和新旧动能转换压力的情况下，短期人民币汇率也面临以下不确定、不稳定因素。

一是国内“四稳”任务依然艰巨。由于对外部冲击有预判有预案，今年中国主要经济指标运行良好，前三季度国内生产总值同比增长5.2%，较上年同期高出0.4个百分点，这为全年实现5%左右的预期目标奠定了坚实基础。然而，从支出法看，出口前置，外需对经济增长拉动作用增强，贡献了0.36个百分点，内需（消费+投资）合计仅贡献了0.04个百分点。

日前，世界贸易组织（WTO）警告称，美国关税政策可能对国际贸易体系造成“80年来前所未见的破坏”，预计明年全球货物贸易量增速将从今年的2.4%降至0.5%。若明年相关工作不能取得明显成效，短期内稳就业、稳企业、稳市场、稳预期将会面临较大挑战。

二是外贸环境变数依然较多。虽然中美贸易摩擦暂缓，但经贸磋商仍在进行中。不排除磋商期间的不确定性。同时，当前国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，不排除美国关税政策引发多米诺骨牌效应。一方面，美国胁迫其他国家和地区签订的贸易协定中含有毒丸条款，限制通过第三方对美的间接出口（转出口）。另一方面，美国关税政策以减少美国巨额贸易赤字为重要目的，在世界经济增长动能减弱的情况下，将加剧全球范围内的存量博弈，出口市场将会变成更加宝贵和稀缺的资源。

三是美元指数或没有预想的那么弱。即便哈塞特入主美联储，但当美联储稳通胀、稳就业的双重使命面临冲突时，他更需要向市场证明捍卫美联储独立性的决心和勇气。况且，美联储主席并不决定利率，利率未来怎么走仍取决于美国经济数据。故哈塞特“领跑”的消息并未让美元下挫太多，到11月28日美元指数收在99.44点，较11月26日仅再下跌0.15%。同期，10年期美债收益率收在4.02%，较11月25日还升了1个基点。

“IMI财经观察”特约评论员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为，2025年，人民币汇率走势受内外因的多重影响。

就外部因素而言，人民币兑美元汇率受美元指数的影响较大。特别是在2015年“8·11”汇改之后，人民币兑美元汇率走势与美元指数走势之间的相关性明显增强。基于上述分析，如果2026年美元指数整体上处于波动中下行的态势，那么人民币兑美元汇率走势就可能处于稳中有升之势。

就内部因素而言，有关刺激消费、扩大内需、促进经济增长的政策陆续出台，这将利好人民币汇率。2025年7月，中央政治局会议强调，宏观政策要持续发力、适时加力；要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应；加快政府债券发行使用，提高资金使用效率；兜牢基层“三保”底线；货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。2025年9月，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，促进金融更好地服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。若上述政策可以有效落地，有望对2026年中国经济发展形成支撑，这将利好人民币汇率走强。

在内外部因素共同作用下，人民币兑美元汇率在2026年有望小幅升值，预计在6.8-7.2的区间内波动。CFETS人民币汇率指数有望改变之前的显著贬值状态，转为双向波动甚至略微升值，预计在95-100的区间内波动。

芦哲认为，人民币升值周期或已开启。纵观人民币升贬值的周期，当“经常账户顺差扩大+跨境资金净流入+美元保持弱势”局面下，人民币汇率即处于升值周期，2019年9月至2022年3月人民币渐进升值的基础在于中国供应链优势提振出口份额、外资增配人民币金融资产和美元指数保持弱势等共同作用的结果；当“美元强势+经常账户顺差收窄+人民币资产回报率不足”时，人民币即承担一定贬值压力，2022年3月至2024年底人民币汇率为期3年的贬值则是美元指数持续偏强、A股等人民币资产提供的回报率偏低以及出口增速波动等原因导致。站在2025年11月初的时点上，展望2025年底至2026年人民币汇率走势，中国出口增速保持较高韧性、外资持续回流人民币资产、美元指数保持结构性弱势等因素或再度推动人民币汇率进入一轮升值周期。

罗志恒预计，2026年人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位。

一是市场角度来看，2026年美国经济承压、美联储降息，美元指数或继续走弱。中国经济在宏观政策加码发力下回升向好，A股牛市仍将持续，出口保持较强韧性，人民币对美元汇率仍有升值动能。

二是政策角度来看，当前人民币汇率仍低于合理均衡水平，人民币汇率适度升值是合适的，但要防范汇率超调风险。根据购买力平价理论，一国国内物价较低，其货币汇率应趋于升值，即货币对内升值，对外也应升值。近两年国内物价持续低迷、海外通胀高企，人民币对美元汇率在7.0-7.4的区间内震荡，CFETS人民币汇率指数的中枢甚至下移，人民币汇率存在补涨动能。此外，人民币汇率适度升值，有助于促进国际收支平衡，减少与其他经济体的贸易摩擦；也有助于增强人民币的对外购买力，改善居民福利，降低企业进口成本。当然，要防范人民币汇率单边过快升值，避免对企业经营和金融市场造成冲击。

人民币对美元汇率也可能面临一定的回调风险：其一，若美国经济保持韧性，加征关税引发美国二次通胀风险，美联储或延迟降息，使得美元指数保持在较高水平。其二，若欧洲、日本经济疲软，欧元、日元汇率贬值，将导致美元指数被动上升，人民币兑美元汇率被动贬值。其三，若地缘政治危机加剧，全球金融市场动荡，美元的避险价值将凸显，推动美元指数回升。其四，外部环境更趋复杂严峻，若美国及其盟友进一步对华加征关税或设置贸易壁垒，可能对中国出口和经济造成不利影响。

对于出口企业而言，不应单边押注人民币汇率走势，而是专注主业，通过外汇套期保值，或通过人民币计价结算，来规避外汇风险。

资料来源

1. 连平：“十五五”时期应实施人民币升值战略[EB/OL]. 广开首席产研院, 2025-12-11.

2. 专访管涛：美国政府经济贸易政策正逐渐动摇美元本位国际货币体系，利多因素下人民币汇率有可能破7[EB/OL]. 每经头条, 2025-12-11.

3. “十五五”首席观察｜专访管涛：防范人民币汇率双向超调[EB/OL]. 财经新一线, 2025-12-17.

4. 芦哲：人民币或进入中长期升值周期 ——2026年度展望：人民币汇率[EB/OL]. 宏观fans哲, 2025-11-10.

5. 张明、陈胤默：美元指数步入下行周期[EB/OL]. 财经杂志, 2025-12-21.

6. 罗志恒：人民币汇率持续升值：原因、影响及展望[EB/OL]. 粤开志恒宏观, 2025-12-25.

7. 人民币兑美元汇率升至13个月新高[EB/OL]. 财经五月花, 2025-11-27.

8. 创14个月新高后，人民币兑美元汇率会否破7[EB/OL]. 财经杂志, 2025-12-12.

选题：货币银行与金融监管选题组

策划 / 整理：顾宇欣、胡云清

监制：商倩

版面编辑｜彭丹凌

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜