关税冲击加剧信贷需求不足

2025年4月货币数据点评

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 伍超明

正文

事件：2025年4月份社融增量为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元；新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元。4月份货币供应量M1、M2分别同比增长1.5%、8.0%，增速较上月回落0.1个百分点和提高1个百分点，比上年同期分别高0.9和0.8个百分点。

一、低基数推升社融、M2增速，关税冲击加剧信贷需求不足

（一）低基数和财政靠前发力，支撑社融增速继续回升。4月社融增量为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元（见图1），但低于近五年同期均值2500亿元左右，表明低基数是本月社融多增的主因，金融对实体的支持力度实际上偏温和；社融存量增速为8.7%，自去年10月份以来持续回升（见图2）。具体从各分项看，受益于低基数效应和财政继续靠前发力，政府债券净融资额同比多增1.07万亿元，贡献了社融增幅的近九成，是最主要支撑力量（见图3-4）；同时表外融资中的未贴现银行承兑汇票、企业债券净融资额、非金融企业股票融资分别同比多增1697、633、206亿元，也对社融形成一定支撑，但三者的改善也均与低基数效应密切相关。其他分项方面，社融口径的新增人民币贷款（即对实体经济发放的人民币贷款）844亿元，同比减少2465亿元，仅为近五年同期均值的十分之一左右，拖累显著，反映出随着关税冲击显现，实体信贷需求不足的矛盾有所加剧。

（二）关税冲击加剧实体信贷需求不足，居民、企业融资需求均偏弱。4月新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元（见图5）；各项贷款增速较上月回落0.2个百分点至7.2%，重回2023年二季度以来的回落态势，刷新历史新低，实体需求不足仍待政策加力支持破局。分结构看，票据冲量特征明显，居民短贷、中长贷和企业短贷、中长贷均偏弱：一是面对实体自发性的信贷需求明显走弱，银行大幅增加票据投放，本月票据融资达8341亿元，约为近五年同期均值的2倍。二是受关税冲击导致企业投融资意愿下降、上季末银行利用企业短贷冲量透支部分需求、结构性政策工具余额连续四个季度下降（截止2025Q1）等因素的叠加影响，企业短贷、中长贷分别为-4800、2500亿元，分别同比减少700、1600亿元（见图5-6），拖累明显。三是受居民消费动力不足、消费贷利率上调、30大中城市房地产销售再度转负等的拖累，4月居民短贷、中长贷双双转负，分别为-4019、-1231亿元。从累计数据看，1-4月份居民部门新增贷款降至5000亿元左右、占全部信贷比重仅5.2%，均为2007年以来最低水平（见图7），居民部门信贷需求不足矛盾仍突出。

（三）低基数等支撑M2反弹，地产走弱和关税冲击拖累M1回落。4月M2增速较上月提高1个百分点至8.0%（见图8），一方面源于低基数的贡献，如2024年4月份，受规范手工补息、债市火爆导致存款搬家买理财产品等因素的影响，M2增速较上月大幅回落1.1个百分点；另一方面与非银存款同比多增1.9万亿元密切相关。相比之下，信用创造速度放缓等因素，则不利于M2增速的回升。4月M1增速为1.5%（见图8），在去年同期基数大幅回落的基础上仍较上月回落0.1个百分点，其中M0、居民活期存款、非银支付机构客户备付金三大分项增速稳中有升，单位活期存款增速有所回落，为主要拖累。单位活期存款增速回落背后或主要源于三点：一是地产销售转负，拖累显著；二是关税冲击显现，企业盈利承压；三是随着化债推进，城投等主体偿还部分债务，导致企业活期存款减少。此外，本月M1与M2增速负剪刀差走扩1.1个百分点至-6.5%，反映出宽货币向宽信用传导仍待畅通，特朗普关税给经济带来一定压力。

二、预计社融增速回升动能趋弱，信贷需求有望弱修复

（一）社融增速回升动能趋弱。一是低基数的支撑作用趋降，如2024年2-3季度社融增速基本都在8.0%-8.4%之间窄幅震荡，前期低基数效应逐渐消退。二是政府债券对社融的拉动作用也大概率趋于降温，如1-4月份政府债券累计同比已多增近3.6万亿元，而今年政府工作报告安排的政府债券规模仅同比多增2.9万亿元，意味着若无增量财政政策出台，后续政府债券对社融降由拉动转为拖累。三是随着5月7日一揽子增量金融政策落地显效，预计信贷、企业债对社融降形成一定支撑。

（二）信贷有望缓慢恢复，但偏弱格局未变。一方面，随着5月7日降准、降息、结构性工具扩容等一揽子金融政策落地显效，企业、居民信贷需求有望小幅修复；同时今年置换隐债的再融资专项债发行规模已偏小，存量贷款被置换偿还压力趋降。另一方面，特朗普关税政策仍会带来一定冲击，加上国内CPI、PPI延续负增，企业盈利承压，实体自发性的融资需求总体或仍偏弱。

（三）M1、M2增速或温和回升。其一，低基数的支撑偏强，2024年M1增速由4月的0.8%降至8月的-3.0%，同期M2增速由7.2%降至6.3%，有利于两者今年增速回升。其二，存量、增量政策进一步发力显效，对两者回升形成一定支撑。其三，房地产、消费恢复依旧偏慢，企业盈利困难和外部冲击加剧，将制约M1、M2的回升高度。

三、政策展望：短期落实5月一揽子政策为主，进一步宽松需等待

一是中美关税大幅下调后，外部冲击明显减弱，加上5月7日已出台降准、降息、结构性工具扩容等一揽子增量金融政策，短期内货币政策进一步宽松加力的必要性大幅降低，将进入政策落地观察期。

二是当前国内货币宽松仍面临稳息差约束。2025年一季度货币政策执行报告，新增平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”的关系，彰显出央行对银行净息差风险的担忧。从数据看，2024年四季度商业银行净息差已降至1.52%，其中城商行、农商行净息差均早已不足以覆盖不良贷款率，不仅导致其补充资本压力突出、增加贷款意愿不足，也驱动其加大债券配置，加剧了债市风险累积，两方面的不利影响均对降息形成钳制。

三是货币宽松还面临政策效用下降的制约。2025年一季度货币政策执行报告，开辟专栏6，明确表示当前需求不足环境下增加货币供给，也难以推动物价回升，还不如珍惜政策空间，将好钢用在刀刃上。

四是进一步降准、降息需等待，但仍有空间。核心逻辑在于国内需求不足矛盾依旧较为突出，而实际利率维持高位，降准、降息仍有必要，只是时间上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革举措协同配合。

四、总结：4月社融、M2增速回升主因低基数和财政靠前发力的支撑，信贷再度走弱反映出关税冲击有所显现，实体需求不足矛盾趋于加剧。同时信贷结构转差，呈现出“票据冲量，居民短贷、中长贷和企业短贷、中长贷均偏弱”的特征，表明微观主体预期、信心受到较大冲击，经济恢复基础尚不稳固、地产消费等领域脆弱性较高，这也是5月7日一揽子增量金融政策出台的重要原因。往后看，随着低基数效应消退、政府债券拉动作用边际弱化，社融增速回升动能大概率趋弱；但在5月一揽子增量金融政策的支撑下，信贷有望缓慢弱修复。预计短期内货币政策进入观察期，以落实已出台政策为主，进一步宽松需要等待。

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来源：明察宏观