黄金正经历一场身份危机。这一传统避险资产在中东战事爆发后不涨反跌，市场对其避险属性产生深刻质疑。

周四，特朗普讲话称，。市场再掀波动，现货黄金下挫3%，至每盎司4626美元。自中东冲突爆发以来，金价累计下跌约15%，3月单月跌幅约12%。

高盛商品研究团队分析师Lina Thomas与Daan Struyven在最新报告中指出，本轮下跌主要受三重因素驱动：高油价推升通胀预期，市场重新定价美联储利率路径至全年不降息，叠加早期看涨期权仓位遭强制平仓，放大了跌幅。当前回调更多源于技术面与短期宏观因素，并不动摇其对黄金中期看多的判断。

避险逻辑失效：战争为何反而压低金价

此轮金价下跌并不意味着黄金丧失了对冲功能，而是市场对通胀冲击性质的正常反应。

两类滞胀情景对黄金影响截然不同。

第一类是机构公信力受损情景。当市场质疑央行遏制通胀的意愿或能力时，例如1970年代美国财政扩张与美联储政策失当的组合，黄金往往大幅上涨。第二类是供给冲击驱动的滞胀，即能源供应中断在压制经济增长的同时推高价格。历史上，黄金在此类情境下初期通常跑输大盘。

此次中东冲突更接近后者。能源供应冲击带来的通胀上行风险，引发市场对货币政策收紧的定价，推高实际利率，从而压低黄金ETF需求。与此同时，股票市场的调整进一步触发了与保证金追缴相关的黄金平仓。

据MarketWatch报道，今年1月金价触及每盎司5626美元的高点时，市场积累了大规模投机性多头仓位，看涨期权需求升至历史高位。冲突爆发后，去杠杆迅速展开，此前利用黄金多头对冲“科技七巨头”股票空头、软件股或比特币空头的交易者纷纷平仓了结。

此外，部分国家的实物抛售也带来额外压力。土耳其被迫出售黄金以支撑本币；波兰央行作为近年来全球最大的战略性购金方之一，已公开讨论出售黄金用于国防开支；中东产油国因石油出口受阻、美元收入短缺，亦可能被迫动用黄金储备支付进口账单。

三大支柱支撑：高盛维持5400美元目标

高盛维持金价于2026年底达到5400美元/盎司的基准预测，并梳理了三项核心驱动力。

其一，投机性仓位已大幅出清，估值吸引力回升。 Comex净投机性多头持仓已降至历史第39百分位，今年1月以来积累的看涨期权仓位已基本平仓。市场目前定价了较历史经验更为鹰派的货币政策冲击。

历史规律显示，负面石油供给冲击往往在初期1至3个月带来略高的政策利率，但6至9个月后增长担忧主导，利率转而下行。投机性仓位的正常化本身预计将为金价贡献约195美元/盎司。

其二，美联储降息预期提供价格支撑。 预计美联储将于2026年实施两次降息，合计50个基点，据估算将为金价增添约120美元/盎司。

其三，央行购金需求构成中期锚定。 在无额外私人部门多元化的基准假设下，预期金价波动性下降后，央行将重新加速购金，月均购入量约60吨，高于过去12个月52吨的均值。这一购金节奏预计将为金价贡献约535美元/盎司。

极端情景：下行3800美元，上行6100美元

报告同时给出了两个极端情景的价格区间，揭示当前金价所面临的双向风险。

下行风险方面，若霍尔木兹海峡中断持续时间超出预期并触发股市更大幅度调整，或部分投资者对黄金作为滞胀对冲工具的表现感到失望、选择彻底清盘剩余宏观对冲仓位，金价可能跌至3800美元/盎司，这被视为流动性清算风险的下行边界。

上行风险方面，中期上行空间"显著且不对称"。若伊朗事件加速私人部门从西方传统资产中多元化转移，同时中东冲突导致市场上调对西方长期国防支出及财政可持续性的担忧，金价上行空间将相当可观。若宏观对冲仓位重建至抛售前水平，将为金价增添约750美元/盎司，推升价格至约5700美元；若沿前期积累趋势继续上行，则将再贡献约425美元/盎司，使金价迈向6100美元。

高盛还指出，当前美国私人部门投资组合中黄金ETF持仓仅占约0.2%，配置比例极低。据估算，美国私人部门对黄金的组合配置每提升1个基点，金价将上涨约1.5%，这一弹性系数揭示了潜在上行空间的显著非线性效应。

华尔街分歧：多头阵营仍在坚守

高盛的看多立场并非孤例，但分析师之间已出现分歧。

据MarketWatch报道，瑞银分析师Joni Teves在周四指出，长期来看，增长放缓所引发的财政或货币刺激将为金价带来上行支撑，黄金牛市有望延续。但就年底而言，Teves将预测从5200美元小幅下调至5000美元。

当前市场对黄金的核心分歧在于：避险属性的失效是结构性转变，还是特定冲击下的阶段性偏离。后者更可能是答案。黄金终将重新确立其通胀对冲与避险吸引力，但需要等待实际利率预期的回落，以及投机仓位的进一步消化。