经观评论

张林/文 7月7日，国家外汇管理局公布了截至2025年上半年的外汇储备规模数据，外储规模在时隔8个月之后重新回到3.3万亿美元以上，其中，以金衡盎司计算的纯金数量连续8个月上行，达到7390万盎司。

这是否意味着普通投资者又迎来了黄金投资的窗口时点？跟随央行的行动而行动，看上去合理，但事实却远非那么简单。

近年来，有数次各国央行增持黄金，但是黄金价格却反向走低的情况出现。比如2008年次贷危机之后各国央行加强黄金增持，特别是2012年至2016年间各国央行的购金量显著高于售金量，国际金价却持续走低，国内上海金交所的黄金现货收盘价，也从2012年11月的高点350元/克，下行至2015年12月的低点221元/克，回调幅度达37%。

此外，各国央行增持黄金的节奏和力度也并不一致，对于国内外金价的短期影响也并不相同。比如2024年4月至10月我国央行暂停增持黄金，国内金价却从当年4月的低点533元/克上行至10月的高点636元/克。同期，印度、土耳其等其他新兴经济体的央行仍在增持，但美国纽交所COMEX黄金、伦敦现货金价在2024年的4月至7月却颇为震荡。

央行对于黄金储备的增持或减持并 不是影响黄金价格的绝对重要因素，在大部分情形下，各国央行也是全球黄金交易市场的价格接受者。对于我国央行来说，逐步增持黄金是调整外汇储备结构的战略步骤之一，以远期黄金价格上行进行套利并非主要的考量因素。此外，黄金价格在历史上也经历过长期的波动和回调，黄金价格波动的幅度也较大，部分时段的波动幅度甚至大于股票市场。

可以说，自布雷顿森林体系解体、黄金与货币脱钩以来，黄金价格涨跌的本质就是因避险需求而产生的投资波动。2022年以来国际和国内金价的迅速上调，与全球地缘形势的持续动荡、中美大国博弈的加深以及美元指数的走弱有关，而这些增量的变化，被视作影响未来数十年政经格局的重要扰动。

在这样的背景下，国内黄金价格由2022年1月的低点368元/克，上行至2025年4月的高点825元/克，增幅高达124%；同期国际金价涨幅也超过110%，这已经是1975年以来全球黄金价格的最大和最快涨幅。

但这里的问题是，黄金定价的避险预期，更多的是对于新增的不确定性因素的计入。简单来说，站在当前黄金的价格水平来看，如果它已经计入了对百年未有之大变局的宏大预期，未来的不确定性是更大，还是更小？对于这一问题的回答是有争议的，这也是全球主要投资机构对于金价走势判断出现分化的重要原因。

在客观数据当中可以看到的是，2025年第二季度全球黄金ETF（交易所交易基金）净流出规模高达123吨，是近三年来最大单季净流出规模。其中全球最大的黄金交易基金SPDR黄金ETF，在今年3月至5月的持仓量从902.3吨下降至878.1吨，这说明一些投资者选择获利离场，避险资金正加速从黄金市场撤离。

如果把视角放在国内，今年以来购金潮持续，1至5月全国金银珠宝零售额同比增长12.3%，特别是在特朗普宣称采取“对等关税”的4月份，国内黄金价格和黄金交易量的增幅达到阶段性峰值。

但是应当注意，当普通投资者都纷纷涌入黄金市场时，也就大体可以判断黄金价格已经充分计入了当前不确定性预期，避险需求带来的投资需求可能也达到了顶点。今年6月，国内黄金价格出现显著回调，当月上海金交所黄金成交量达到3.68吨，或也说明有相当多的投资者已经选择获利了结、落袋为安。

要么早行动、要么不行动，这句话在资产市场上是一条至理名言。无论是对抗通胀也好，还是进行避险投资也好，黄金能够给普通投资人带来可观回报的关键在于长期持有，并且由于黄金不能带来股票、债券和信贷等其他投资工具的利息收入，短期持有黄金的体验不佳，在持有期内有较大概率收益率会偏低。

此外，当前宏观经济运行在供需失衡的矛盾下依然承压，无论是企业还是家庭应当注重可用资金的持有，同时也要充分考虑到卖出实物黄金需要付出较高的回购价差，考虑到各类交易费用之后，回购机构的回购价格普遍要比投资人的购买价格低10%以上。

站在黄金价格已经快速攀升至历史高位的当前时点，新进入黄金投资领域以及意图新增黄金配置的普通投资者，需要慎重考虑自身的资产配置是否合理，特别是应当避免因追求高收益反而增大了财务风险，这与配置黄金的避险逻辑是背离的。

（作者系远东资信首席宏观研究员）