文｜肖斐斐 彭博

“稳定回报”资产具有低波动、低回撤、持续收益的特点，从美股经验来看相关标的的核心逻辑在于盈利与分红的双重稳定性，商业模式多为“经济周期弱属性+特许经营与客户粘性+资本开支稳定”。借鉴海外，从ROE、分红与股息绝对值和稳定度出发，A股中银行、电力等四大行业过去15年财务条件最为符合。目前情况看，银行板块“稳定回报”基础进一步夯实，一方面源于宏观政策、监管政策对盈利稳定性的贡献，另一方面包括险资、公募和AMC公司的增持，进一步强化“稳定回报”属性。

▍海外镜鉴：稳定回报权益资产的“标”与“本”。

1）“标”：三维度筛选美股“稳定回报”资产。根据波动率（最低20%分位）、最大回撤（低于指数）和年化回报率（高于指数）三维条件，标普500成分股中共有15家公司符合条件，主要分布于电气燃气、化工制品、保险和商业服务等行业。

2）“因”：业绩与分红稳定性成为核心因素。过去10年，15家公司净利润CAGR分布于标普500中40%-60%分位，ROE分布于40%-80%分位，绝对增速水平中等，更为重要的是相关公司ROE、EPS和DPS标准差多处于前40%分位，稳定性成为决定因素。

3）“本”：商业模式成为财务和回报稳定性的基础。美国的公用事业商、保险公司和必选消费品生产企业，往往具备经济周期弱属性+特许经营与客户粘性+资本开支稳定属性的特征，从而具备业绩与分红的稳定性条件。

▍国内启示：基于财务回溯的A股稳定回报资产初探。

参考美股“稳定回报”股票的财务特征，基于历史数据对A股各行业板块进行画像和筛选。

1）维度1：ROE稳定性。10年维度下，家电、银行、食品饮料三个行业兼具盈利能力高水平与稳定性特征，ROE均值为16.8%、11.9%和19.3%，标准差分别位居上市行业第1、第5和第6位；

2）维度2：分红与股息稳定性。过去10年，银行业、建筑业和非银行业为A股分红稳定性最高的行业，平均股息率最高的行业为银行、煤炭和石油石化；

3）A股四行业最符合“稳定回报”财务条件。从ROE绝对值与稳定性、分红率绝对值与稳定性、股息率绝对值与稳定性六维度考量，家电、银行、食品饮料、电力及公用事业的历史财务表现最为符合，但考虑到中美不同的经济发展阶段，未来相关行业也需要放在更长的商业周期中予以检验。

▍中美银行对比：中国上市银行业绩稳定性占优。

对比标普500成分股银行和A股老16家上市银行，国内银行在利润增速、ROE和现金分红比例方面的稳定性更强，主要源于：

1）货币政策差异：相较而言，美联储对于利率政策的运用更为极致，短期政策利率大幅调整加大了银行体系的利率风险和息差波动，也加大了银行的盈利波动性；

2）监管政策差异：美国的银行监管体系中，并未有“拨贷比”和“拨备覆盖率”的硬性监管要求，而基于预期损失法的减值计提往往带来超调；

3）经营策略差异：混业经营模式使得美国上市银行与资本市场表现更为紧密，同时相对充裕的资本模式，也使其在分红政策上存在更多的顺周期摆布。

▍展望：稳定回报视角下的国内银行股投资。

在传统财务指标和股息水平相对稳定基础上，当前银行业基本面和资金面属性，正进一步夯实板块的“稳定回报”条件。

1）基本面：自上而下创造“稳定回报”条件。结合当前宏观政策来看，系统性风险底线明确、货币政策更为关注息差稳定、金融监管增强波动应对、股东因素夯实风险抵御能力，共同助力银行业绩的相对稳定性。

2）资金面：配置力量夯实“稳定回报”基础。“资产荒”背景下，银行股正不断成为资管机构资产端固收品种的重要“替代品”，下阶段建议重点关注三类机构资金的增配影响：①保险资金特别是OCI账户资金对高股息银行的持续增持；②公募资金对于优质权重品种的欠配修复空间；③AMC公司对于低估值银行的增量财务投资。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化。

▍投资策略：“稳定回报”+“资金增配”赋能板块投资价值。

“稳定回报”资产具有低波动、低回撤、持续收益的特点，美股经验来看相关标的的核心逻辑在于盈利与分红的双重稳定性，商业模式多为“经济周期弱属性+特许经营与客户粘性+资本开支稳定”。借鉴海外，从ROE、分红与股息绝对值和稳定度出发，A股中银行、电力等四大行业的过去15年财务条件最为符合。目前情况看，银行板块“稳定回报”基础进一步夯实，一方面源于宏观政策、监管政策对盈利稳定性的贡献，另一方面包括险资、公募和AMC公司的增持，进一步强化“稳定回报”属性。个股方面，预计下阶段交易型资金将重点关注低估值品种，配置型资金则延续贝塔品种。

来源：中信证券研究