文｜明明 周成华 赵诣

近年来伴随宽货币周期下央行多次降息，低利率环境已然形成，我国宏观环境也面临息差收窄、弱通胀粘性、曲线形态平坦等问题。复盘欧元区和日本两大经历低利率环境的经济主体在低利率时代面临的问题，以及央行的主要应对措施，对于我国货币政策后续改革方向、分级准备金利率机制、和信贷增长挂钩的再贷款工具、以及更加精细化的资产购买或具备参考意义。

▍复盘历史，低利率环境下日欧经济、金融体系面临何种问题？

币值稳定层面：汇率走贬与通缩粘性。伴随利率转负，欧元贬值刺激出口，而欧洲物价低迷并未很快好转。资产负债表衰退环境下，日本通缩粘性更大。伴随日银实施零利率乃至负利率工具，实际利率仍高但利率工具空间已尽，一定程度上对冲低利率政策的成效，阻碍了企业、居民端资产负债表修复节奏。

价格端中介目标：息差收窄，商业银行经营压力加大。欧元区银行净息差自2014年负利率政策实施后大幅走低，部分南欧国家银行净息差收窄幅度相对更大。日本国内商业银行同样面临息差大幅压缩而盈利能力受损的问题；机构海外投资热情较高，但外部资产价格波动的不确定性、超出国内央行监管能力边际等问题也加剧了商业银行体系的脆弱性。

数量端中介目标：债务危机解决方案的可持续性、利率市场的扭曲。低利率阶段希腊、意大利等高债务成员国债务占GDP比重不降反升，低利率缓解债务危机的方案并不具备可持续性。日银大量持债挤压机构交易空间，国债市场机构流动性较差；YCC扭曲了期限溢价，使得短期利率与长期利率脱节，削弱了国债市场的价格发现功能。

操作目标：曲线倒挂、传统货币传导路径失效、流动性陷阱等。传统货币政策框架中利率传导的基础是基于斜向上的收益率曲线，低利率环境下一方面利率工具的理论使用空间受限催生“流动性陷阱”，另一方面，收益率曲线形态过于平坦，导致降息对实体经济融资需求的提振效果弱化，信贷增速和贷款利率下行间的相关性减弱。

▍宽松政策立场难改背景下，欧、日央行如何应对低利率难题？

1）对汇率：适度贬值，提振出口。稳汇率目标优先级靠后，欧元、日元贬值刺激外贸需求回升。

2）对息差：分级准备金利率制度、TLTRO等再贷款工具。欧、日央行均采取了分级准备金利率制度，保证商业银行盈利能力；（定向）长期再融资工具既压降商业银行负债成本，也能刺激信贷需求修复。

3）对债务：多层级资产购买化解部分成员国债务压力，配合ESM整顿财政。资产购买不仅是提供流动性，也是针对性地压低部分成员国债务成本。此外QE配合“欧洲稳定机制”（ESM），源头上缓解债务危机。

4）对曲线：优化利率调控框架，精细曲线形态控制。稀缺准备金向充足准备金框架转型，常规调控工具向非常规转型。伴随零利率、QQE对曲线形态的扭曲，日银创设YCC调控曲线。

▍参考欧日经验，我们判断低利率时代下我国货币政策未来改革方向有以下可能性：

1）优化准备金利率、以及法定存款准备金率分层制度，缓解商业银行息差压力。

2）对央行资产购买制度进一步改革，优化买入力度和范畴，在加大货币供给同时也能避免利率过快下行。

3）结合地方债务压力，优化央行资产购买标的结构，或可将偿债压力较大省市地方债纳入资产购买范畴。

4）数量框架继续向价格转型，加大对收益率曲线直接调控力度，例如基于国债买卖、窗口指导直接干预关键期限利差。

▍风险因素：

货币政策超预期，流动性波动超预期，政府债供给超预期。

来源：中信证券研究