预计下半年央行货币政策实施节奏和力度将更加灵活，结构性货币政策有望加码，例如下调结构性货币政策工具利率、创设新工具等。

本刊特约 温婉/文

货币政策的特点

2025年上半年，央行的货币政策态度出现明显变化。一季度，尽管延续“适度宽松”的货币政策基调，但在实操和表态中较为谨慎。1月9日，《金融时报》发文称要避免对适度宽松货币政策的过度解读，同月央行宣布暂停公开市场国债买入操作。银行间市场流动性日度收紧，资金利率明显上行，DR001长期大幅高于7天逆回购利率。

4月2日，特朗普宣布实施“对等关税”，短期内对中国出口造成负面影响，加大经济下行压力。为缓解外部负面因素的冲击，货币政策重回呵护态度。5月，包括降准0.5个百分点、降息10BPs等一揽子金融支持政策超预期落地。6月，大行注资完成。货币市场流动性紧张现象明显缓解，6月中旬起至跨半年末前，DR001基本在政策利率下方运行。

货币政策操作的灵活性增强。2024年四季度货币政策执行报告及后续央行的多次发言中，“择机”一词反复出现。4月，《金融时报》引业内专家解释“择机降准降息”中“择机”的三层含义，具体包括中国宏观经济形势出现不利变化、扩张性财政政策产生的加息压力削弱财政扩张效果、出现系统性经济金融风险时，央行会进一步降准降息。

2025年一季度货币政策执行报告中，往期“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的相关表述被改为“维护货币市场利率平稳运行”，或意味着对货币市场利率短期偏离政策利率的容忍度提高。央行关注的重点是终端的社会综合成本下降，而非短期的货币市场资金利率。

2025年二季度货币政策委员会例会公告中，删除“择机降准降息”，增加了“灵活把握政策实施的力度和节奏”相关表述，更体现了后续货币政策操作的相机抉择性，在“适度宽松”的总基调下，不同时期或有不同的侧重点。

货币与财政的配合性增强。2024年四季度货币政策委员会例会公告中，开始提及“加大货币财政政策协同配合”；2024年四季度货币政策执行报告在“银行体系流动性合理充裕”部分提及“为四季度地方政府再融资专项债券顺利发行提供了有力保障”；2025年一季度货币政策执行报告在相同位置也有类似描述，“灵活把握公开市场操作力度和节奏，及时熨平……政府债券发行等短期波动因素”；前期解释“择机”的三层含义中第二层含义也是和扩张性财政政策相关。这些表述体现货币政策与财政政策的配合性增强，当政府债发行放量时，央行或加强宽松货币政策的配合，资金利率未必会明显上行。

优化货币政策传导。2025年上半年，央行进一步完善货币政策传导机制。一是进一步确定7天逆回购利率的政策利率属性，3月起开始公布质押式逆回购的投标量和中标量，并且将MLF操作修改为多重价位中标方式，不再公布MLF中标利率，实现了MLF政策利率属性的完全淡出。二是增强了DR001的市场基准利率地位，一季度货币政策执行报告中“货币市场利率走势”图中的市场利率由DR007修改为DR001。三是货币政策操作更加透明化，6月起央行将买断式逆回购操作由月末集中公布，改为招标前一个工作日宣布，同时新设“中央银行各项工具操作情况”栏目，并更新了“2025年5月中央银行各项工具流动性投放情况”。

资金利率变化

2025年上半年资金面较2024年下半年收紧，资金利率中枢全线上行，但资金面分层仍然延续低位。从资金利率走势来看，一季度DR001大幅高于政策利率，二季度以来偏离幅度有所收窄，直至6月重回2024年“围绕政策利率上下波动”的格局。

从资金供需情况来看，2025年一季度资金供需存在明显缺口。同比来看，2025年一季度央行资金投放较2024年同期增加2.3万亿元，但政府债净融资额增加2.6万亿元，且2024年整改违规手工补息、优化同业活期存款利率自律管理等政策导致银行的一般存款、同业存款流失明显，相对便宜、稳定的银行体系资金融出更为谨慎。环比来看，2025年一季度央行资金投放较2024年四季度增加1.8万亿元，但财政资金支出较2024年四季度减少1万亿元，信贷投放大幅增加带来缴准需求，再叠加2024年四季度才落地的1万亿元降准资金支撑。

此外，2025年一季度资金投放主要由质押式逆回购、买断式逆回购组成，相较以往的降准、国债净买入等渠道，期限更短且成本相对偏高。较短的投放期限令市场流动性的不确定性增加，金融机构基于谨慎原则会减少融出规模，推高资金利率。

2025年二季度以来，信贷投放对资金占用的压力缓解，一季度大规模的政府债资金通过财政支出回流，加之央行资金净投放继续增加，且中长期资金占比提升，缓解资金供需缺口。此外，降准和注资缓解银行负债和权益端压力，银行体系资金融出规模明显增加，6月下旬融出规模逐渐恢复至2024年末水平，资金利率逐渐回落。

货币市场参与主体变化

为缓解银行净息差压力，2024年以来银行存款利率多次下调，同时整改违规手工补息、优化同业活期存款利率自律管理等政策进一步打通了存款利率的下行堵点，降低银行存款成本。但存款利率的下行也带来大规模的存款搬家，加之大规模认购政府债进一步消耗银行资金，银行资金头寸压力日渐加大，截至2025年一季度末，银行超储率由2023年末的2.1%下降至1.0%。在此背景下，银行一方面通过大量发行同业存单弥补负债缺口，另一方面减少了在货币市场上的资金融出规模，长期以来银行在银行间市场资金融出规模中的主体地位遭受挑战。

2025年上半年，全市场质押式逆回购余额中，银行体系占比一度降至不足40%，非银机构成为融出主力。即使在5月中旬后，降准部分缓解银行头寸压力，质押式逆回购余额中银行体系占比也仅恢复到60%左右，略高于2024年5月整改违规手工补息后水平。相对银行体系，非银机构逐利性更强，流动性紧张时期融出价格更高，且其根据同业存款、同业存单、货币市场利率水平高低选择直接融出或配置存款存单，加大银行的非银同业存款头寸变动，进一步降低银行的负债端稳定性。此外，各家非银机构规模相对偏小导致摩擦成本加大。受上述因素影响，非银机构流动性融出占比提高，降低了货币市场的稳定性。

下半年展望

展望下半年，中国经济呈现向好态势，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。此外，外部环境更趋复杂严峻，中美谈判变数重重，“适度宽松”的货币政策总基调不会改变，预计类似一季度的流动性持续紧张现象出现的概率偏低。央行货币政策实施节奏和力度将更加灵活，跟随国内外经济形势和金融市场变化“择机”调整。央行行长潘功胜在6月的陆家嘴论坛上表示，“设立银行间市场交易报告库，高频汇集并系统分析银行间债券、货币、衍生品、黄金、票据等各金融子市场交易数据，服务金融机构、宏观调控和金融市场监管”，在高频系统数据的支撑下货币政策将更加精准有效。

但目前货币政策进一步明显放松的空间有限。上半年大部分时间，DR001均在政策利率上方运行，6月中旬后DR001重回政策利率1.4%下方，随即货币市场明显升温，银行间质押式回购成交量上破8万亿元，债市杠杆率明显抬升。此前成交量超过8万亿元的阶段分别是2023年6-8月、2024年11-12月，随后央行都加强“防范资金空转”的治理。2025年二季度货币政策委员会例会公告中，仍延续提及“提高资金使用效率，防范资金空转”。

继续大幅全面降息的话，如果DR001不跟随下行，再度明显高于政策利率，则降息意义有限；如果DR001跟随下行，则可能引发资金空转风险。此外，银行净息差压力较大，截至2025年3月底商业银行净息差已降至1.43%，再度刷新历史新低，低于同期不良贷款率1.51%。如果继续大幅降息，只能通过压低存款利率缓解银行息差压力，但目前一年期定存利率已经下调至0.95%，存款利率继续下调的空间较窄。因此，预计下半年至多进行一次10BPs的降息。

相较短期的货币市场资金利率，央行更关注终端的社会综合成本下降，加之陆家嘴论坛提及“在上海‘先行先试’结构性货币政策工具创新”，预计下半年结构性货币政策有望加码，例如下调结构性货币政策工具利率、创设新工具等。为弥补流动性缺口、缓解发债压力，预计下半年还将降准一次，同时可能适时重启国债净买入。

（作者系中国建设银行金融市场部业务副经理，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关，不代表本刊立场。）

本文刊于07月12日出版的《证券市场周刊》