国泰海通宏观研究团队

本报告作者：汪 浩、梁中华

·概 要 ·

关税向美国通胀传导速度偏缓，加剧降息预期，但后续服务业通胀和商品通胀上行趋势或延续，降息幅度将受掣肘，美联储政策操作进入剧烈博弈期，分歧进一步加大，短期关注杰克逊·霍尔全球央行年会鲍威尔发言定调。

全球大类资产表现。本周（2025.8.8-2025.8.15），全球大类资产价格中，大宗商品价格涨跌分化，股票市场基本都上涨。日经225上涨3.73%，标普500上涨1.73%，上证综指上涨1.70%，恒生指数上涨1.65%，新兴市场股票指数上涨1.38%，发达市场股票指数上涨1.08%。大宗商品价格涨跌分化，其中，南华商品指数上涨0.52%，COMEX铜上涨0.09%，IPE布油期货下跌0.29%，标普-高盛商品指数下跌0.58%，伦敦金现下跌1.86%。债市方面，国内10Y国债期货价格下跌0.32%，中债总全价指数下跌0.44%，10年期美债收益率较前一周上升6BP至4.33%，10年期美债期货持平前一周。外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.43%，报收97.85，人民币基本持平，美元兑人民币汇率收7.18，日元略有升值，美元兑日元收147.16。

经济：美国方面：经济边际下行，但整体韧性仍强，通胀预期上升。2025年7月美国工业总产值同比明显上升，工业和制造业产能利用率均略有下降；7月美国零售和食品销售额同比有所下降，美国密歇根大学消费者信心指数有所下降。8月8日当周，美国炼油厂开工率略有下降，粗钢产量当周同比略有下降，但整体维持高位；美国红皮书商业零售销售周同比略有下降；美国当周初请失业金人数略有下降；当周美国WEI指数略有下降。8月美国密歇根大学消费者1年通胀预期和5年通胀预期均上升。欧洲方面：经济持续放缓，通胀预期下行。2025年二季度欧元区GDP同比、环比均有放缓。6月欧元区19国工业生产指数有所下降。6月德国工业生产指数同比、环比明显下降。8月欧元区ZEW经济景气指数下降，ZEW通胀指数下行。

政策：美国方面：美国通胀数据反映关税传导较慢，降息预期进一步强化，但是未来通胀预期抬头，预计仍将对美联储降息幅度有所掣肘。我们认为当前全年3次的降息预期过于乐观，后续将有所收敛。后续关注8月21至23日召开的杰克逊·霍尔全球央行年会，鲍威尔或将定调后续货币政策取向。欧洲方面：欧央行短期内或将维持按兵不动，再一次降息预期推迟至12月。近期欧美贸易协定达成，欧洲同意了美国对其近全部出口商品征收15%关税的安排，后续或将进一步观察关税影响后，再进一步决定货币政策走向。日本方面：日本国内物价压力持续升温，或放弃“潜在通胀”指标，年内或再次加息。

风险提示：特朗普针对特定行业关税加征可能超预期；地缘风险波动导致大宗商品价格波动。

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美国：经济边际下行，但整体韧性仍强

本周（2025.8.8-2025.8.15），全球大类资产价格中，大宗商品价格涨跌分化，股票市场基本都上涨。日经225上涨3.73%，标普500上涨1.73%，上证综指上涨1.70%，恒生指数上涨1.65%，新兴市场股票指数上涨1.38%，发达市场股票指数上涨1.08%。

大宗商品价格涨跌分化，其中，南华商品指数上涨0.52%，COMEX铜上涨0.09%，IPE布油期货下跌0.29%，标普-高盛商品指数下跌0.58%，伦敦金现下跌1.86%。债市方面，国内10Y国债期货价格下跌0.32%，中债总全价指数下跌0.44%，10年期美债收益率较前一周上升6BP至4.33%，10年期美债期货持平前一周。外汇市场方面，美元指数较前一周下降0.43%，报收97.85，人民币基本持平，美元兑人民币汇率收7.18，日元略有升值，美元兑日元收147.16。

2025年7月美国工业总产值同比明显上升。2025年7月美国工业总产值同比1.54%，相较于前值0.22%，明显上升，环比0.01%，相较于前值0.1%略有下降。

2025年7月美国工业和制造业产能利用率均略有下降。2025年7月美国工业产能利用率为77.52%，相较于前值77.72%，略有下降；7月美国制造业产能利用率为76.77%，相较于前值76.88%，亦略有下降。

8月8日当周美国炼油厂开工率略有下降，但整体维持高位。2025年8月8日当周，美国炼油厂开工率达到94.4%，相较于前周96.9%略有下降，但是整体仍处于高位。

8月9日美国粗钢产量当周同比略有下降，但整体维持高位。2025年8月9日，美国粗钢产量当周同比4.3%，相较于前周4.5%略有下降，但整体处于相对高位。

2025年7月美国零售和食品销售额同比有所下降。2025年7月美国零售和食品销售额同比3.92%，相较于前月4.35%有所下降，7月美国零售销售额同比3.66%，相较于前值3.98%，有所下降。

2025年7月美国密歇根大学消费者信心指数有所下降。2025年7月美国密歇根大学消费者信心指数为58.60%，相较于前月61.70%有所下降。

8月8日美国红皮书商业零售销售周同比略有下降。2025年8月8日当周，美国红皮书商业零售销售周同比为5.7%，相较于前周6.5%略有下降。

8月9日美国当周初请失业金人数略有下降。2025年8月9日当周，美国初次申请失业金人数达到22.4万人，相较于前周22.7万人略有下降。

8月15日当周美债收益率反映的10年期通胀预期略有下降。2025年8月15日当周，10年期美债利率减10年期美债实际收益后的10年期通胀预期相较前周下降1BP至2.38%。

8月美国密歇根大学消费者1年通胀预期和5年通胀预期均上升。2025年8月密歇根大学消费者1年期通胀预期为4.9%，相较于前值4.5%，有所上升；8月5年期通胀预期为3.9%，相较于前值3.4%，也有所上升。

7月美国中小企业乐观指数有所上升。2025年7月美国中小企业乐观指数上升，达到100.3，相较于6月98.6，有所上升。

8月9日当周美国WEI指数略有下降。2025年8月9日当周，美国WEI指数为2.5%，相较于前周2.59%略有下降，但比5月31日1.76%，已经明显上升。

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欧洲：经济持续放缓，通胀预期下行

2025年二季度欧元区GDP同比、环比均有放缓。2025年二季度欧元区GDP当季同比增速为1.40%，相较于前值1.50略有下降，环比折年率为0.5%，相较于前值2.3%有所放缓。

6月欧元区19国工业生产指数有所下降。2025年6月欧元区19国工业生产指数同比0.2%，相较于前值3.1%有所下降。

2025年6月德国工业生产指数同比、环比明显下降。2025年6月德国工业生产指数同比为-3.8%，相较于前值0.2%明显下降，同比-2.3%，相较于前值0.4%明显下降。

2025年二季度欧元区就业人数同比增速持平。2025年二季度欧元区就业人数同比增速为0.7%，相较于前值持平。

2025年8月欧元区ZEW通胀指数下行。2025年8月欧元区ZEW通胀指数为-6.7%，相较于前值-5.8%，有所下行。

2025年8月欧元区ZEW经济景气指数下降。2025年8月欧元区ZEW经济景气指数为25.1%，相较于前值36.1%，有所下降。

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政策：美联储降息预期高涨，关注杰克逊·霍尔全球央行年会

美国通胀数据反映关税传导较慢，降息预期进一步强化，但是未来通胀预期抬头，预计仍将对美联储降息幅度有所掣肘。美国劳工部8月12日公布数据显示，7月份CPI同比上涨2.7%，环比上涨0.2%，同比增速不及市场预期。剔除波动较大的食品和能源价格后，7月份核心CPI同比上涨3.1%，环比涨幅为0.3%。数据公布后，市场对于美联储在9月会议上降息的预期再度升温。但是美国芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比表示，7月通胀数据喜忧参半，加上关税不确定性挥之不去，令他在是否降息的问题上有所犹豫，服务价格“看起来不会是暂时性的”，而且“正在抬头”。美国7月PPI环比上升0.9%，上一次达到0.9%还是在2022年的5月和6月；服务业通胀是推动PPI上涨的主要因素，环比上涨了1.1%，创下2022年3月以来的最大涨幅。我们预计美国通胀渐起，后续仍将成为降息幅度的重要掣肘，当前全年3次的降息预期过于乐观，后续将有所收敛。后续关注8月21至23日召开的杰克逊·霍尔全球央行年会，鲍威尔或将定调后续货币政策取向。

欧央行短期内或将维持按兵不动，再一次降息预期推迟至12月。德国央行行长、欧洲央行管理委员会成员约阿希姆·纳格尔表示，欧元区当前的借贷成本水平足以应对持续存在的贸易阻力，使欧洲央行能够在必要时对进一步冲击作出反应。纳格尔表示，关键利率目前处于非常理想的水平，由于过去两个月消费者价格指数同比涨幅稳定在2%，现在可以把通胀从重大挑战清单中移除了。这强化了市场预期，在一年内连续八次降息25个基点，并于7月将利率维持在2%后，欧洲央行短期内再次降息的意愿可能有限。近期欧美贸易协定达成，欧洲同意了美国对其近全部出口商品征收15%关税的安排，后续或将进一步观察关税影响后，再进一步决定货币政策走向。彭博与路透调查显示，多数经济学家预计下一次降息可能推迟至12月（原预期为9月），且可能是本轮周期最后一次降息（存款利率降至1.75%）。

日本国内物价压力持续升温，或放弃“潜在通胀”指标，年内或再次加息。日本央行行长植田和男一直以“潜在通胀”尚未达到2%为由，在加息上采取谨慎态度。该指标聚焦国内需求与工资增长的力度，但并无统一、明确的计算方式，这引发外界批评，认为日本央行过度依赖一个难以量化的概念来指引政策，而事实上无论是整体通胀还是核心通胀，已连续多年高于2%的目标水平。6月日本核心消费者物价指数同比上涨3.3%，已连续三年以上超标，食品价格更是大涨8.2%。资深日本央行观察人士六车直美认为，日本央行可能会逐步将“潜在通胀”概念从政策沟通中淡出，并在年内再次加息，最快可能在10月。

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风险提示

特朗普针对特定行业关税加征可能超预期；地缘风险波动导致大宗商品价格波动。

来源：券商研报精选