12月19日，日本央行宣布将政策利率上调25个基点至0.75%，创下自1995年以来最高水平。日本央行同时表示，若经济与物价形势允许，2026年将继续推进加息。这一被视为“历史性”的政策调整，旨在应对持续高企的通胀并稳定疲软的日元汇率，但市场反应颇为冷淡——加息当日，日元兑美元汇率继续下跌，颓势未改。这一局面折射出日本宏观经济政策面临的深层矛盾与结构性困境。

当前，日本正承受多年未见的通胀压力。11月，日本剔除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）同比上升3.0%，连续51个月同比上升。以大米为例，3年来价格持续上涨，今年甚至出现全国性供应短缺。尽管名义工资近年来屡创新高，但受通胀侵蚀，实际工资持续下降。2024年名义工资增长2.8%，实际工资增长为-0.3%。居民实际收入缩水导致家庭消费持续低迷。内需占日本GDP比重近60%，其疲软已成为拖累经济增长的主因。与此同时，为应对输入性通胀，日本政府2022年以来已实施多次大规模外汇干预，累计动用超过24.5万亿日元（1美元约合157日元）。但由于与美欧利差较大，日元贬值趋势难以逆转。在此背景下，日本政府最终同意央行加息，既为缓解国内民生巨大压力，也部分出于对美方诉求的考量——美国财政部长贝森特此前多次敦促日本退出超宽松货币政策。

然而，加息并未产生预期效果。首要原因在于，即便日本政策利率升至0.75%，考虑到11月CPI涨幅，实际利率仍为负值。而美国联邦基金利率目标区间仍处于3.5%—3.75%，日美实际利差依然显著，这使得套利交易（借入低息日元投资高收益资产）持续盛行。国际清算银行估算，2024年相关资金规模高达40万亿日元，持续压制日元汇率。其次，财政与货币政策相互矛盾，形成对冲效应。就在日本央行加息前夕，日本国会于12月16日通过2025财年补充预算案，规模达18.3万亿日元，创疫情后新高；2026财年预算草案预计更将突破120万亿日元。当前日本供需缺口为正值（即供不应求状态），刺激需求只会进一步加剧通胀。

更深层次的问题在于结构性短板削弱了市场对日本经济的信心。当前，日本经济的几大隐忧日益凸显：一是贸易收支连续4年赤字，2024财年赤字规模达5.2万亿日元；二是海外利润多用于境外再投资，鲜少回流本土；三是服务收支前景堪忧，由于日本在数字技术方面的劣势，数字贸易逆差快速扩大。旅游业方面的顺差优势也恐难以为继。

此次加息可能进一步加速风险暴露。首当其冲的是中小企业——融资成本上升叠加加薪压力，或将引发新一轮破产潮。其次，房贷家庭负担加重。截至2024年底，日本个人住房贷款余额高达227万亿日元，利率上行将直接挤压家庭可支配收入。更严峻的是财政可持续性危机。到今年底，日本政府债务总额预计将突破1450万亿日元，占GDP比重达229%，远超其他发达国家。2024财年国债利息支出已达7.9万亿日元，若长期利率再升0.5个百分点，利息支出和财政空间压力将进一步加剧。此外，当前日本央行资产负债表规模已接近GDP的130%。日本央行坦言，仅减持所持交易型开放式指数基金（ETF），就“可能需要百年时间”。其货币政策正常化之路漫长而艰难。

日本央行此次“历史性加息”，表面是货币政策转向，实则再次反映其在通胀治理、财政纪律与结构性改革之间的深层失衡。若不能协调宏观政策、推动产业升级、重建市场信心，单靠加息不仅难以遏制日元贬值，反而可能触发更大风险。在全球经济不确定性上升的背景下，日本经济这头“灰犀牛”的动向，值得高度关注。

（作者张玉来为南开大学世界近现代史研究中心教授、日本研究院副院长）