来源：上海证券报

日本央行加息“靴子落地”，市场却呈现“非教科书”式反应：日元不升反降，难改低迷态势，股市逆势上涨。

业内人士普遍认为，当前的市场反应不仅是短期预期博弈的结果，也折射出日本在货币政策正常化过程中所面临的内外结构性挑战。此外，在日本央行渐进加息的背景下，日元作为全球廉价融资货币的角色有所削弱，全球长期资产配置格局将受到潜在影响。

难改日元低迷态势

理论上，日本央行加息会导致日元汇率上升、股市下跌。但是，12月19日日本央行加息消息公布后，日元对美元汇率不升反降，跌近年内低点；日本股市在加息当天“逆势”上涨，并延续升势，截至12月24日收盘，日经225指数较19日涨超2.7%。

这一“非教科书”式的市场反应，背后的主要原因是现实中投资者更多在交易预期差。东方金诚研究发展部分析师徐嘉琦对上海证券报记者表示，市场已经充分定价加息预期而选择获利了结，且日本央行行长植田和男释放鸽派信号，加息后日元汇率反而下跌，这为出口权重极大的日股提供了上行动力，叠加银行股因利率上行而受益，推动日本股市走高。

在市场对日本财政可持续性担忧加剧的背景下，日债收益率飙升则是符合理论逻辑的。作为长期利率风向标的日本10年期国债收益率迅速攀升，突破2%的重要关口，创2006年以来的最高水平。

这也引发了日本国内资金的跨市场再配置。“资金正从国债市场流向股市，同时部分资金投向海外市场。这导致了‘日元贬值’与‘股市上扬’并存的局面，反映出日本投资者正在调整资产布局以应对新的政策环境。”上海对外经贸大学日本经济研究中心主任陈子雷对上海证券报记者表示。

展望未来日本“股债汇”走势，联合资信主权部资深分析师程泽宇对上海证券报记者表示，这主要取决于以下几点因素：一是日本货币政策和财政政策的协调性；二是美联储政策路径与美日利差演变；三是日本通胀压力与经济发展的关系是否稳固。

政策面临多重挑战

日本央行正按照其预设的路线图推进货币政策正常化，此次加息可以视为一个备受关注的“靴子落地”事件。但眼下，日本正面临着多重矛盾交织的复杂局面：在“抗通胀”与“稳经济”之间走钢丝，还要应对“货币紧缩”与“财政扩张”这一政策组合所引发的市场信任危机。

徐嘉琦认为，尽管三季度GDP数据萎缩构成了央行加息的阻力，但日本央行采取加息行动是有必要的。日本CPI增幅已经连续44个月高于2%的通胀目标，同时，“春斗”薪资涨幅的落地带动工资上涨引发的螺旋式通货膨胀，叠加日元汇率持续疲软会加剧输入型通胀，日本央行不得不推进利率正常化进程。

加息有助于缓解日本通胀压力，但也可能对日本经济复苏造成冲击，通过推升企业和居民融资成本，抑制投资和消费，从而进一步抑制内需。

此外，日本政府刚通过了规模高达18.3万亿日元的补充预算案，这与央行加息之举形成“紧货币、宽财政”的尖锐矛盾。

程泽宇表示，这种政策错配将导致两大核心效应：一是政策效果相互抵消，央行加息对消费和投资会产生一定抑制作用，政府财政扩张则会推高长期利率，形成“加息抑制通胀但加剧债务成本，财政刺激推高通胀但增加债务负担”的悖论；二是政策协调失衡风险走高，一旦市场认定日本央行不再能独立于财政压力行事，将触发“财政主导”预期，日元将从“低息融资货币”迅速转变为“高风险贬值货币”，全球套息交易平仓、外资撤离、输入性通胀加剧等连锁反应将接踵而至。

“这是当前日本经济政策最核心的问题。”陈子雷表示：一方面，加息会加重日本国债利息负担，引发市场对国债交易的担忧；另一方面，激进的财政政策又加剧了市场对日本长期财政可持续性的忧虑。“这两种担忧叠加，使得机构投资者可能因对财政风险的恐惧而采取行动，撤离国债市场，或导致资本外逃。这构成了日本金融稳定的主要风险源。”陈子雷说。

潜在影响全球资产配置格局

作为全球长期低成本资金的重要提供者，日本政策转向对海外市场影响深远。

过去多年，国际投资者通过“日元套息交易”——即借入低息日元投资海外高收益资产进行融资。而眼下，日本央行在货币政策正常化的道路上再度迈出关键一步，日元作为全球基础融资货币的低成本优势正在边际削弱，从而潜在影响长期全球资产配置格局。

程泽宇表示，一旦日本加息导致套息交易逆转，投资者将被迫抛售海外资产，换回日元偿还贷款，形成流动性抽紧效应。“考虑到日元的加息进程有望缓慢温和推进，市场预期已经充分定价日美利差收窄以及日元升值的影响，再度发生踩踏平仓的可能性较低。”她说。

从更长周期的宏观视角看，徐嘉琦认为，随着美日利差收窄，日本国内资产收益率回升，日本庞大的海外存量资金存在回流动力。这一趋势迅速引发全球金融市场流动性枯竭的概率较小，但可能结构性推升美债等资产的期限溢价与波动率，过去依赖日元低息杠杆推升资产估值的单边行情恐难以为继。

除去利差因素之外，日元汇率在日本央行加息之后的反常表现也表明，其他更强大的市场力量，如对日本财政状况的担忧正成为主导市场的关键。“这种背离意味着，基于传统利差模型的资本流动逻辑正在面临挑战，全球以日元融资的资本循环可能出现预料之外的波动，这已成为全球机构投资者关注的焦点。”陈子雷说。