内容提要

2025年，外汇市场成交规模稳步增长，交投持续活跃；人民币对美元汇率反弹走强，CFETS人民币汇率指数前低后高；掉期曲线显著上行，境内外掉期点价差持续缩窄；外币利率市场流动性整体趋于宽松，市场结构保持稳定。

一、外汇市场成交规模稳步增长，交投持续活跃

2025年，银行间外汇市场累计成交48.52万亿美元，日均成交1996.62亿美元，续创历史新高，同比增长6.54%。其中，人民币外汇市场日均成交1487.48亿美元，除掉期外各品种日均成交量均有所增长；外币对市场、外币利率市场交易量增长迅速，同比分别增长27.58%、17.28%。

二、人民币对美元汇率反弹走强，CFETS人民币汇率指数前低后高

2025年，人民币对美元汇率历经承压震荡、震荡走强、强势升值，市场运行从外部冲击下风险情绪主导转向中长期预期与内外宏观基本面相对变化所主导。CFETS人民币汇率指数前低后高，全年在95至102区间内双向波动。年末人民币对美元汇率收报6.9890，较上年末升值4.43%，CFETS人民币汇率指数收于97.99点，全年下跌3.43%。汇率年化波动率为2.53%，较2024年下降0.51个百分点。

1月至3月，人民币对美元汇率以宽幅震荡为主，并呈现阶段性走强，从7.30水平温和回升至7.25左右。随着“特朗普交易”降温、美元指数自110水平高位回落，国内人工智能题材提振中国资本市场热度，人民币汇率贬值压力缓解。其间，在岸人民币对美元汇率累计升值0.66%，人民币对美元市场价相对中间价日均偏贬1020BP，处于历史较大偏贬水平。离岸人民币对美元汇率同向走强，日均境内外人民币汇差收敛至-80BP。人民币对一篮子货币走弱，1—3月CFETS人民币汇率指数下行3.04%。

4月，在岸人民币对美元汇率短线一度跌破7.35关口、创下年内最低，随后反弹至7.26水平。特朗普关税计划远超市场预期，国际金融市场剧烈震荡，中美贸易紧张局势快速升温，人民币汇率明显承压。贸易摩擦加剧全球市场对美元经济前景及美元资产稳定性的担忧，去美元化交易叙事兴起，美元指数跌幅扩大。随后，美方释放对华关税的温和论调，叠加高额对等关税不断展期，人民币汇率迅速脱离前低，反弹回升，全月总体贬值0.16%。当月CFETS人民币对一篮子货币汇率从99点持续下行，月末收于96.20点，逼近2023年7月以来低点，人民币相对其他非美货币明显偏弱。

5月至年末，人民币对美元汇率震荡走升，年末离岸、在岸人民币均强势升破7.0关口。此轮走升受内外部多重因素共同驱动：一是中美举行五轮经贸会谈，贸易紧张局势缓和；二是美联储独立性频繁受到挑战，叠加巨额美国财政赤字与债务问题，美元信用地位削弱及美联储降息预期发酵压制美元；三是中国反内卷等宏观经济政策出台，国内股市表现强势，人民币资产吸引力提升，进一步支撑人民币走强。随着市场预期趋于稳定，人民币汇率持续走升超千点，9月月中，在岸、离岸、人民币汇率中间价重现“三价合一”。10月以来，关税影响淡化、美国政府停摆以及宏观经济数据疲软，外部压力进一步减弱；叠加国内经济基本面改善的预期不断巩固，人民币升值预期自我强化，CFETS人民币汇率指数逐步回升并持稳于98点附近。年末，人民币对美元汇率加速升值，离岸、在岸陆续升破7.0重要心理关口。

三、掉期曲线显著上行，境内外掉期点价差持续缩窄

中美利差持续缩窄，境内人民币掉期曲线整体上移并创近三年来新高。2025年全年，在美元指数整体走弱及美联储降息周期影响下，美元利率水平从阶段性高点持续回落，推动中美利差不断收窄。总体来看，年内外汇掉期点走势仍受中美利差变化影响，1Y期限掉期点与中美10年期国债收益率利差全年相关系数约0.88，两者走势呈现高度正相关。三季度美联储正式降息，10年期美债收益率曲线下行并跌破4%关口，创下年内新低；同期国内在适度宽松基调下，利率水平整体维持平稳。中美利差持续缩窄推动1Y期限掉期点持续走升，最高触及-1101BP，创下2022年9月以来新高。全年人民币对美元掉期曲线呈现单边上行走势，长期限掉期点走升尤为显著。

市场供需变化为掉期点走升重要驱动因素。根据掉期点定价公式，全年1Y掉期点走升1375BP，可依次分解为汇率因素、利率因素、市场供需因素分别导致掉期点上行77BP、385BP、913BP，其中多数月份市场供需因素均为掉期点走升方向。

掉期点与利率平价理论值差值由负转正，偏离程度与即期汇率升值预期呈现一定的相关性。2025年一季度，伴随人民币即期汇率震荡走升，境内长端掉期点持续向利率平价回归，1Y掉期点偏离幅度逐渐由年初近-300BP回升至-150BP附近。二季度初受中美关税战冲击，人民币即期汇率小幅跳贬，1Y掉期点与利率平价值价差再度扩大至-200BP；随后关税谈判推动市场情绪缓和，人民币汇率重回升值通道，1Y掉期点与利率平价价差显著缩窄且逐步转为正值。下半年起，人民币汇率升值预期持续升温，1Y掉期点与利率平价价差稳定为正且逐渐走阔，最高升至355BP，为近两年来新高。全年1Y掉期点较利率平价理论值平均偏离约49BP，自2023年以来首次为正。

离岸人民币流动性延续偏紧，境内外人民币掉期点差持续收敛，创近三年来新低。2025年，中国人民银行不断扩大离岸市场央票发行规模，全年累计发行3000亿元离岸央票，年底余额预计在1700亿元以上，为历史最高水平，离岸人民币流动性全年维持稳中偏紧。境外掉期点震荡走升，但升幅整体小于在岸，境内外掉期点价差不断缩窄。上半年，境内外掉期点差大幅回升，由年初的-1000BP逐步回归至0BP附近；下半年起，掉期点差稳定为正，基本围绕在0～200BP区间波动。

四、外币利率市场流动性整体趋于宽松，市场结构保持稳定

境内外美元拆借利差全年基本维持负向，下半年利差进一步走阔。2025年1—3月，境内美元流动性延续上年末的宽松趋势，除跨月特殊时点外境内美元隔夜拆借利率基本维持在4.25%至4.33%区间震荡；其间美联储维持利率水平不变，SOFR由年初的4.28%缓慢爬升至4.33%，境内外利率利差（境内-境外）持续为负，多数时间处于-10BP以内。4—5月，受特朗普关税政策影响市场波动加剧，SOFR迅速冲高至4.42%，随后又逐渐回落至4.30%附近；其间境内隔夜拆借利率虽有所波动，但波幅明显小于SOFR，仍基本维持在4.30%～4.35%区间，境内外利差转为在-11BP至7BP区间正负交替。下半年境内美元整体延续宽松，跟随美联储降息节奏由4.30%阶梯式下降至3.62%；同期境外美元市场持续紧张，SOFR利率一度走升至4.51%，降息后SOFR虽有所下行，但受美联储隔夜逆回购（ONRRP）余量耗尽及特朗普政府关门等因素影响，境外美元流动性不松反紧，带动境内外利差持续走阔，最低达-40BP，创近三年来新低。年末境内隔夜利率、SOFR分别收于3.62%、3.87%，较上年末分别下降76BP、62BP；境内外利差收于-25BP，较上年末走阔14BP。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部