在铜价经历了一个月暴涨22%并突破13000美元/吨的关键时刻，华尔街对于这一全球最重要工业金属的未来走势产生了严重分歧。

据追风交易台消息，瑞银分析师Daniel Major团队在1月12日发布的报告中警告，尽管铜价近期飙升，但矿业公司的项目审批（FID）在2023年至2025年期间依然处于极低水平。并且，资本开支周期的转向已经滞后，预示2026/27年铜精矿市场将出现严重的结构性短缺。

这一结构性看涨的观点与高盛和花旗的短期警示形成了鲜明对比。高盛和花旗近期虽然上调了短期目标价，但均警告称，当前价格受美国关税预期引发的“囤货潮”驱动。高盛认为一旦二季度关税政策明朗，囤货行为终结，市场将重新面对全球过剩的现实；花旗更是直言“1月可能就是全年的价格高点”。

这种多空观点的激烈碰撞，将投资者的目光从短期的宏观博弈拉回到了行业最本质的问题：在能源转型需求激增的背景下，全球矿业是否有能力提供足够的铜？瑞银的数据给出了悲观的答案——资本投入的效率正在急剧下降，而新的供应却迟迟未能跟上。

资本开支的“假象”：钱花多了，铜却没变多

瑞银在其题为《铜：资本开支周期加剧供应挑战》的报告中，揭示了一个令长期多头兴奋、却令下游恐慌的事实：矿业公司虽然在花钱，但效率在急剧下降。

瑞银指出，过去10年市场对铜的中期共识一直看涨，但供应端总能“挤出”足够的铜来避免短缺。然而，这一次情况不同了。尽管大型矿商对铜的长期看法愈发乐观，新项目的回报率也相当稳健，但2023-2025年的项目最终投资决定（FID）数量依然维持在低位。

核心数据令人咋舌：

• 实际投入缩水：全球铜业资本开支在名义上保持在约400亿美元的稳定水平，但如果剔除通胀因素，2025年的实际资本开支仅为2013年峰值水平的约30%，且过去三年呈下降趋势。

• 资本密集度飙升：钱更不值钱了。瑞银审查了项目管道后发现，2025-2030年可能获批的潜在项目（约1100万吨产能），其平均资本密集度约为25,000美元/吨。相比之下，2021-2025年获批/完工的项目（约380万吨）仅为17,000美元/吨。

• 这意味着：资本密集度提高了50%。换句话说，过去花10亿美元能带来约6万吨的铜增量，而未来同样的10亿美元只能换来约4万吨。

瑞银分析师Daniel Major团队直言：“尽管需求前景喜忧参半，但分析资本开支周期让我们确信，铜市场将在2026/27年进入短缺状态，库存的消耗将支撑价格进一步持续上涨。”

填补缺口需1750亿美元，审批速度严重滞后

为了量化供应危机的严重性，瑞银建立了一个长期模型。模型显示，如果仅考虑目前已批准或极可能批准的“基准情景”项目，全球矿山供应将在2028-2030年见顶，随后开始下滑。到2035年，供需缺口将扩大至惊人的700万吨。

瑞银测算，为了填补这一缺口，行业需要立即行动：

• 新项目的资本开支需在2026年提升至50亿美元；

• 到2030年需增长至每年200亿美元，并维持至2035年；

• 累计需要超过1750亿美元的新项目支出。

然而，现实情况不容乐观。2023-2024年的新项目审批量仍接近周期性低点。虽然2025年审批量回升至约80万吨，但考虑到3-4年的建设周期，这一速度仍不足以弥补需求增长。

价格已达“激励线”，但巨头更爱并购

瑞银认为，当前现货价格已经处于或高于能够激励新项目投资的水平。该行测算，基于15%的内部收益率（IRR）门槛，长期铜价需达到5.0美元/磅（约11000美元/吨）才能激励大部分新项目落地。

尽管价格已经达标，但供应响应依然迟钝。瑞银指出，必和必拓、力拓等巨头的资本配置优先级虽然已转向增长，但更多是通过并购（M&A）来获取现有资源，而非承担高风险开发新矿。

报告列举了未来2-3年可能做出最终投资决定（FID）的关键项目，包括智利的Escondida和Spence扩建、阿根廷的Vicuna和Mara项目，以及美国的Bagdad和Resolution项目。

瑞银认为，随着阿根廷RIGI法案（大型投资激励制度）的实施以及美国监管环境可能改善，部分项目有望加速，但整体上，“资本部署的速度仍难以避免未来2-3年的供应增长放缓”。

因此，市场需要更长时期的高价格来刺激替代需求或缩减消费。

高盛与花旗的警告：关税恐慌下的“虚假繁荣”

与瑞银聚焦长期供应瓶颈不同，高盛和花旗的关注点在于短期需求侧的异常。他们的结论惊人一致：短期涨太快了，小心回调。

据追风交易台引用的高盛研报，该行分析师Eoin Dinsmore团队指出，铜价近期的暴涨主要是由“美国囤货”驱动的。市场担忧美国将对精炼铜征收关税，导致金属被大量吸入美国市场。高盛警告，一旦二季度关税政策明朗（推迟或实施），囤货动力将消失，市场焦点将回归到2026年全球预计30万吨的过剩量上。高盛维持2026年四季度价格回落至11200美元/吨的判断。

花旗银行的观点更为激进。由Tom Mulqueen领衔的团队在1月6日的报告中指出，虽然将短期目标上调至14000美元/吨，但“1月可能就是2026年的价格高点”。花旗警告，超过13000美元的价格将刺激废铜供应激增，从而平衡市场。除非出现新的宏观催化剂，否则价格终将回落至13000美元/吨的水平。

瑞银则在报告中反驳了这种短期视角的局限性。瑞银承认近期涨势受投资者仓位驱动，短期价格可能面临整固，但强调“供应挑战与韧性需求的对比，创造了令人信服的基本面”。瑞银坚信，2026年将是市场真正感受到“实物紧缺”的一年，库存的持续下降将支撑价格进一步上涨。

总结来看，当前的铜市场呈现出一种极度分裂的状态：

1. 长期逻辑（瑞银）：矿业投资不足和成本飙升是不可逆的物理约束，2026/27年的短缺不可避免，现在的价格只是长期牛市的序章。

2. 短期逻辑（高盛/花旗）：当前的暴涨是建立在“关税恐慌”和“美国囤货”基础上的脆弱平衡，一旦政策不确定性消除，过剩的基本面将把价格拉回地面。

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