来源：华夏时报

山东黄金冶炼业务。图源：企业官网

5月15日，山东黄金矿业股份有限公司（下称“山东黄金”，600547.SH/01787.HK）召开2025年度及2026年第一季度业绩说明会。

而这场备受市场关注的发布会，召开于其股价自年初历史高位近乎腰斩的敏感节点。截至当日收盘，山东黄金A股报31.9元/股，较今年1月29日创下的65.55元/股的年内高点累计下跌51.3%，总市值蒸发超过1550亿元。

尽管山东黄金交出了一份看似亮眼的成绩单，2025年实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%；2026年一季度净利润同比增长41%，但靓丽的财务数据未能扭转市场的悲观预期。

深入拆解财报不难发现，其业绩增长几乎完全依赖国际金价的大幅上涨，而非自身产能扩张与经营效率提升。

跌跌不休

面对投资者关于股价暴跌的尖锐提问，山东黄金总经理汤琦在业绩会上给出了官方回应：“公司的股票价格并非单独由公司经营情况决定，也会受到宏观经济环境、行业发展趋势、金价波动、市场风险偏好等多方面因素的影响。”

山东黄金股价走势。图源：东方财富

据统计，2025年以来COMEX金价从2620美元/盎司一路飙升至4584美元/盎司以上；进入2026年金价延续2025年的强势上涨态势，一度飙升至5626.8美元/盎司的历史新高。

尽管2026年一季度，多家贵金属上市公司归母净利润同比上年均有不小增长，但股价却与基本面出现背离。

而山东黄金下跌幅度超行业平均，走出了独立下跌行情。与其他上市贵金属企业一样，期内黄金套保及金融投资造成的亏损成为市场关注的焦点之一。

汇生国际资本总裁黄立冲在接受《华夏时报》记者采访时指出：“2025年金价不是普通上涨。世界黄金协会披露，2025年LBMA午盘金价全年创下53次历史新高，年度均价同比上涨44%。在这种行情里，上游矿企如果用高比例远期、期货、期权去锁售价，本质上就是用确定性换掉上涨弹性。”

财报数据显示，2025年山东黄金公允价值变动损失达14.96亿元，较2024年的2.53亿元同比暴增491%。其中，非主业金融投资是亏损核心拖累，子公司山金金控持有的东海证券投资产生公允价值变动损失11.73亿元，占该项总损失的78.4%。

与此同时，黄金套期保值业务也出现一定亏损，相关公允价值变动损失2.72亿元、投资损失0.50亿元，合计亏损3.22亿元，占其当年公允价值变动与投资相关总亏损的15.6%。

此外，山东黄金交易性金融负债从2025年初的8.65亿元大幅下降至年末的0.31亿元。

结合2025年国际金价整体上行的市场环境来看，这一显著变动或反映出山东黄金在金价上涨周期的较早阶段，就对大部分黄金套期保值头寸进行了平仓处理。

从财务结果来看，这一套保策略的调整使得其未能充分享受到本轮金价上涨带来的收益增厚效应，导致2025年业绩增速与部分同行业公司相比存在一定差距。

“这不是简单的交易失误，而是行业激励机制的问题。”黄立冲直言，“很多上游企业的风控体系是防跌设计，不是周期判断设计。管理层最怕的是价格下跌以后利润大幅波动、预算落空、债务指标恶化。但价格暴涨以后少赚多少，内部问责反而没有那么硬。这就形成一种偏差：宁可保住账面稳定，也不愿承担周期判断责任。”

他特别强调，上游和中下游套保逻辑必须分开，把下游的套保逻辑套到上游矿企身上，“最后就会出现一个荒唐结果：金价越牛，资源股越像被拔掉了牙。”

更值得警惕的是，山东黄金业务结构正在发生危险的扭曲。2025年其营业收入1042.87亿元，同比增长26.4%，但其中低毛利的贸易收入占比持续攀升，自产黄金业务贡献的利润占比不断下降，正逐渐沦为“黄金贸易商”而非“黄金生产商”。

“千亿营收不等于千亿资源价值。低毛利流水会被资本市场扣掉。”黄立冲表示，“资本市场现在看的不是有没有增长，而是增长质量。”

“0.8%毛利率的业务，本质上是贸易流水，不是矿山利润。”他指出，这种结构暗藏三重经营风险：低毛利业务放大营收，但不放大利润；占用资金，拉高周转和融资压力；一旦价格波动、交易对手、库存管理或套保衔接出问题，低毛利很容易被风险吞掉。

具体来看，期内其外购金收入431.93亿元占比41.42%，毛利率仅0.80%；贸易收入99.79亿元同比大增80.3%，占比升至9.57%，毛利率1.38%。两者合计贡献超50%营收，却仅创造约2%的毛利。

而高毛利的自产金业务收入383.96亿元占比36.82%，虽贡献91%的毛利，但收入占比提升缓慢，盈利对金价波动的依赖度进一步加剧。

“2026年一季度，受外部客观因素影响，公司黄金自产产量同比有所回落。”山东黄金财务总监滕洪孟进一步分析道，矿山固定运营成本保持刚性未同步下降，成本摊薄效应减弱，进而对公司当期盈利水平形成一定压制。

刚性困局

跳出套保相关的表层问题，山东潜藏的深层危机，根植于长期成本刚性与债务扩张的双重压力。

一位曾任矿业企业CFO的资深分析师向本报记者坦言，黄金企业的核心竞争力在于资源储量和开采成本，而山东黄金正面临浅部资源枯竭带来的深部开采成本危机。

随着山东黄金主力矿山纷纷进入深部开采阶段，开采深度从几百米增加到上千米，导致掘进、通风、排水、支护等成本大幅增加。

财报显示，2025年其营业成本829.50亿元，同比增长20.4%，其中自有矿山原材料总成本同比增长超过77%，吨金生产成本已突破266元/克，高于行业平均水平。

这就形成了“金价涨、利润不涨”的尴尬局面。尽管2025年金价同比上涨约15%，但公司归母净利润仅增长6成；如果扣除金价上涨带来的增量利润，实际经营业绩可能出现下滑。

与此同时，山东黄金激进的扩张战略导致债务规模持续攀升，债务结构短期化问题日益突出。

截至2025年末，其总负债达1059.95亿元，资产负债率62.21%；其中流动负债720.79亿元，占总负债的比例高达68%，一年内到期的非流动负债110.34亿元。

虽然2025年9月，山东黄金通过发行1.365亿股H股募集资金约38.92亿港元用于偿还债务，但短期偿债压力依然较大。

“中国有色金属行业似乎陷入了‘金价涨-加杠杆并购-金价跌-债务危机’的循环。”黄立冲分析，“现在不降杠杆，是因为企业还在用牛市窗口抢资源。风险在于牛市窗口不会永远开着。”

财报数据显示，2025年其利息费用达19.31亿元，占归母净利润的40.7%。这意味着，近四成的净利润被用于支付利息。

他提醒，这类负债结构在牛市里看起来能滚动，在金价回撤、融资环境收紧、项目投产不及预期时，压力会非常快地显现。一旦金价进入下行周期，山东黄金的盈利和现金流将面临双重压力，债务风险可能进一步暴露。

对于市场最为关心的产量问题，山东黄金财务总监滕洪孟在业绩会上的表述显得颇为谨慎：“公司2026年度黄金产量计划为指导性指标，存在不确定性，有可能视发展情况适时做出相应调整。”这一模糊的表态，进一步加剧了市场对公司产能增长乏力的担忧。

作为国内黄金行业的绝对龙头，山东黄金在本轮史诗级金价牛市中未能充分释放业绩，反而暴露了一系列经营管理短板。

未来，公司能否有效解决深部开采成本高企、债务结构不合理、产能增长乏力等核心问题，将直接决定其能否在新一轮黄金周期中重塑龙头地位，重新赢得市场信心。