（本文作者武泽伟为苏商银行特约研究员）

当前，黄金的上涨定价逻辑或已迎来关键切换。

自年初以来，金价自阶段性高位有所回落，多数市场机构将这一走势归因于美联储降息预期的修复调整。年初，市场普遍押注美联储将开启快速降息周期，金价在货币宽松的乐观预期下迎来上行。后续国内通胀数据反复波动，美联储降息时点持续延后，推动实际利率稳步抬升。由于黄金属于无息资产，持有机会成本上行，对金价走势形成一定压制。这套基于利率的分析逻辑体系完整，贴合过往二十年市场运行规律，也成为当前市场的主流共识。

一、传统利率框架失效 黄金定价逻辑迎来重构

但问题恰恰出在这里。如果沿用这套利率框架，本轮黄金大牛市从一开始就不该出现。2024年以来，金价在多数时间里与实际利率脱钩，多个实际利率明显上行的阶段，金价反而继续创出新高。黄金与实际利率之间那条曾被视为铁律的负相关关系，在相当长的时间里失灵了。这轮牛市的价格驱动，早已不是简单的利率问题。

失灵的原因，在于定价逻辑的切换。在过去十几年里，黄金主要被当作一种对实际利率敏感的金融资产来交易，实际利率上行，持有黄金的机会成本上升，金价下跌，这种关系在2008年金融危机之后基本成立，成为市场的主流分析框架。但当市场开始怀疑美元信用体系本身的稳固性时，黄金的角色随之改变，从抗通胀、抗衰退的工具，变成了针对主权信用风险的避险资产。驱动金价的核心变量，也从美联储的政策利率，切换成了美国财政的可持续性。

定价规律失效的核心原因，在于黄金核心定价逻辑的迭代切换。过去十余年，黄金主要作为跟随实际利率波动的金融资产交易，2008年金融危机后，“实际利率上行、金价承压”的运行规律基本稳定，长期主导市场分析思路。而当前市场对美元信用体系稳定性的关注度持续提升，黄金的资产属性随之升级，从传统的抗通胀、对冲经济下行工具，逐步转变为对冲主权信用风险的重要配置资产，金价的核心驱动变量，也从美联储货币政策利率，逐步转向美国财政可持续性维度。

黄金之所以成为这轮信用担忧的落脚点，与其在货币体系中的特殊位置有关。它不依附于任何主权，没有发行方，也不产生偿付义务。当市场质疑某一主权货币的可信度时，黄金就成了无法被稀释、也无法被赖账的少数选择之一。这一属性在平时显得无关紧要，一旦信用担忧升温就会迅速凸显，资金由此集中涌向黄金。其他避险资产大多依附于某个主权，或直接受其政策影响，黄金在这方面几乎没有替代品。

二、美债风险溢价抬升 信用逻辑主导中长期行情

本轮黄金上行的核心底层逻辑，源于美国债务规模持续扩张带来的市场预期变化。美国联邦政府财政赤字扩张节奏长期高于经济增速，国债存量规模持续攀升，债务利息支出在财政支出中的占比稳步提升。当债务规模持续扩张，美联储货币政策将被动受到财政状况约束，市场将这一状态定义为财政主导，即美联储即便维持收紧货币政策的思路，也需兼顾债务滚动带来的财政压力。随着市场对美国财政扩张可持续性的担忧升温，美元及美元计价美债的全球储备资产属性，迎来了市场的重新定价。而黄金作为脱离单一信用主体、无偿付风险的特殊资产，成为美债、美元体系外的重要配置选择，这也是本轮实际利率走高、美债收益率上行背景下，金价仍具备韧性的核心原因，市场交易主线已从传统利率逻辑转向信用逻辑。

理解了这层逻辑，再回看现在的上涨，无疑会更加乐观。最近一段时间，美国就业与通胀数据同步走弱，市场对美联储降息的预期重新升温。按照传统框架，降息预期增强会压低实际利率，从而对黄金构成利好。但现实呈现的却是另一幅图景，美国长期国债收益率不仅没有跟随降息预期下行，反而快速向上，与短端利率的走势形成明显背离。

这里涉及一个关键概念，期限溢价。长债收益率可拆分为对未来短端利率的预期，加上对持有长债所要求的额外补偿。降息预期升温本应压低前者，长债收益率却上行，说明期限溢价在快速抬升。投资者此刻担忧的焦点，已经从美联储的政策路径，转向了美国政府能否在高利率、高债务的环境中维持中长期的偿债能力。长债收益率的上行，本质上是市场在向美国主权信用索取更高的风险溢价。

换句话说，市场的担忧重心正在从货币政策转向财政可持续性。如果这种担忧持续发酵，此前压制黄金的那些短期因素，无论是实际利率的上升，还是降息预期的回吐，都会退居次要位置。真正决定金价中期方向的，将重新回到美国债务失控与去美元化这两条主线。值得注意的是，这两条主线恰恰是本轮牛市最初启动时最有力的推动力，它们从未真正消失，只是在过去一段时间里被利率交易带来的短期波动所掩盖。一旦利率层面的噪音散去，被压制的信用逻辑就会重新显形。

当然，这不意味着金价会立刻重启上涨。债务逻辑的兑现通常缓慢，中间还会被反复的利率预期扰动打断。但方向已经比较清楚，只要美国财政赤字与债务规模没有出现实质性收缩，黄金作为信用替代品的需求就会持续存在。每一次基于利率的调整，反而可能成为这一逻辑重新主导市场的起点。对黄金来说，这类回调更多是节奏层面的扰动，而非方向上的改变。

对投资者而言，区分黄金趋势性行情与阶段性回调的核心，是研判市场核心定价逻辑是否发生根本性转变。若黄金行情仅依托宽松预期支撑，降息预期波动大概率会引发行情拐点；若行情核心支撑是美国财政信用、全球储备体系的重定价，那么短期利率波动仅为趋势中的正常震荡。当前来看，全球储备多元化、去美元化的长期逻辑持续显现，有望在中长期为金价提供上行支撑，黄金市场的结构性牛市行情仍具备延续基础。

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