团队成员：屈俊 | 于博文 | 王霄鸿

来源：屈俊谈股论金

核心观点

三个标志性监管动作引导银行业从“野蛮生长”走向有序扩张。

回溯银行业监管脉络，整体经历从宽松到鼓励金融创新与监管并重再到严监管的变迁，三个标志性监管动作对银行业影响深远：2011年城商行异地扩张收紧，叠加央行合意信贷规模管控，终结银行业无序扩张；2016年央行推出MPA考核，作为银行核心监管框架，堵住中小行绕监管无序扩张； 2018年资管新规落地，显著约束银行非标资产扩张。

当下对银行估值框架的新理解：

1、“PB-ROE”是银行业传统估值框架，ROE更高的银行通常对应着更高的PB。我们将分红率、股息率两个因子引入PB-ROE估值框架中，假定股息率容忍度为3.5%，测算ROE在11.7%以上的银行匹配1倍以上PB估值。

2、透过DDM模型透视银行股上涨逻辑的切换。22年及之前驱动银行股上涨的主要是成长逻辑，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素，23年以来驱动银行股上涨的主要是红利策略，即估值模型分母端（无风险利率下行）成为主要驱动因素。

我们对08年以来银行股进行深度复盘，整体跑赢沪深300，博取9轮持续时间在3个月以上的超额收益，核心驱动因素从成长转向红利：

1）2008.11—2009.7：“四万亿”计划推出后，宽信用快速落地，显著提振复苏预期，货币政策明显转宽下流动性环境改善，驱动银行实现超额收益15.3pct，股份行表现相对更好。

2）2011.3—2011年底：货币紧缩推高无风险利率，汇金增持四大行，驱动银行跑出超额收益17.6pct，其中国有行表现突出。

3）2012.10—2013.1：宏观经济回暖叠加监管环境阶段性松绑，驱动板块实现超额收益29.2pct，股份行表现强势。

4）2014.10—2014.12：经济低迷下货币政策大幅转宽、中央层面地产政策转宽叠加沪港通启动对投资风格带来阶段性影响，驱动板块实现超额收益14.9pct，股份行表现突出。

5）2015.6—2017.7：股市大幅震荡中，银行板块抗跌性凸显，国内供给侧改革且外围环境复杂，驱动板块实现超额收益38.9pct，其中城商行表现强势。

6）2018.7—2018.10：经济下行压力明显加大，推动逆周期政策加码，叠加银行业基本面向好，驱动板块实现超额收益15.5pct，国股行表现突出。

7）2020.8—2021.3：国内经济率先在疫情中实现修复，叠加银行基本面企稳向好，驱动板块实现超额收益20.2pct，其中股份行表现突出。

8）2022.1-2022.4：美联储超预期转鹰导致流动性环境收紧，叠加地缘政治扰动带来风险偏好下降，助力银行跑出超额收益19pct，复苏交易下农商行表现较好。

9）23年4月至今板块历史级行情复盘：超额收益约70pct，23-24年国有行表现突出，25年以来中小行接棒跑赢。行情的起点是“中特估”，支撑银行持续跑出超额收益的核心是无风险利率趋势性下行、市场微观参与主体出现深刻变化下的市场风格切换，即低波红利策略有效性明显凸显。

投资建议与投资标的

外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。

现阶段关注两条投资主线：

1、为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，建议关注：建设银行(601939，未评级)、工商银行(601398，未评级)、渝农商行(601077，买入)；

2、中小银行年初以来表现强势，后续我们依然看好，考虑到目前行业估值、股息、基本面等多重因素，建议关注：兴业银行(601166，未评级)、中信银行(601998，未评级)、南京银行(601009，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行(600926，买入)。

风险提示

货币政策超预期收紧；财政政策低于预期；测算相关风险。

目录

一、三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张

纵观银行业发展，既是宏观经济的映射，亦受金融监管脉络变迁的直接冲击，进而反过来深层次影响宏观经济的运行。在国内的金融监管体系框架内，政府层面，银行业主要面向央行和金管局接受监管。回溯2003年原银监会成立以来的监管脉络，整体经历了从宽松（2010年之前）到鼓励金融创新与监管并重（2011-2016年）再到严监管时代（2017年及之后）的演绎，其中三个标志性的监管动作对银行业影响深远：

1、2011年：城商行异地扩张收紧+央行合意信贷规模管控，终结了银行业的无序扩张

2008年“四万亿”计划提出后，转年鼓励城商行异地扩张，政策于2011年开始收紧：

1）08年下半年以来，全球金融危机对国内经济的冲击加速显现，出口增速深度滑落，为对冲经济增长压力，08年11月末中央推出“四万亿”投资计划，主要面向基建等领域。

2）2009年，银保监会发布《关于中小商业银行分支机构市场准入政策的调整意见（试行）》，支持城商行“三步走”原则进行机构扩张，即先省内、后省外，先本经济区域、后跨经济区域，最后向全国辐射，城商行异地扩张明显提速。08年提出四万亿计划，09年即鼓励城商行异地扩张，我们认为一定程度上后者是为了配合前者更好的落地。

3）2010年是城商行异地扩张高峰期，带动当年城商行总资产增速在高基数上冲至38.2%。

4）伴随2011年通胀数据快速回升，当年货币政策快速收紧，与此同时，2011年两会期间，时任国务院副总理王岐山批评城商行“总想跨区域扩张”，两会后城商行异地扩张明显放缓。异地扩张放缓，为后续以城商行为代表的中小银行依托同业业务进行扩张、影子银行迅速发展埋下伏笔。回看2012-2016年，是银行同业业务发展的黄金时代，监管鼓励金融创新的环境下，同业业务模式历经更迭，从“理财资金-SPV/过桥银行-底层资产”到“同业资金-SPV/过桥银行-底层资产”再到“同业存单-同业理财-委外”，支撑城商行扩表速度显著高于行业平均水平。

5）2011年，央行开始实施合意信贷约束机制，对于银行业此后的相对稳健扩表有深远影响。“四万亿”计划推出后，09、10年贷款增速分别高达31.7%和19.9%，为引导信贷合理增长，2011年央行推出合意贷款管理，其核心内容是金融机构适当的信贷投放应与其自身的资本水平以及经济增长的合理需要相匹配，具体来看，控制每年的信贷总规模以及季度投放节奏。正如14Q3央行货政报告所言，“合意贷款工具在当前宏观调控环境中仍有其合理性，是以新型宏观审慎工具消化前期刺激政策影响的一种选择”，合意信贷约束机制在不同的经济增长阶段进行过灵活调整，对于银行业此后的稳健扩表影响深远。

2、2016年：央行推出MPA考核，作为银行核心监管框架，堵住中小行绕监管无序扩张

金融自由化驱动MPA落地，核心目的是防范系统性金融风险。从推出背景看，08年全球金融危机后，宏观审慎政策就成为全球金融监管的重心，国内对此的探索和实践也比较早，09年央行已开始系统研究宏观审慎政策框架，并于11年引入差别准备金动态调整机制，最终在16年升级为MPA考核体系。更深层次看，09-16年正值国内金融创新加速深化时期，泛资管行业迅猛发展，15年执行了20年的 “存贷比” 指标取消，金融自由化程度再进一步，金融体系日益复杂、规模高增与实体低回报率的组合滋生监管套利，这正是MPA考核推出的核心原因。

作为央行宏观调控的双支柱之一，MPA对银行业发展影响深远。MPA从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为等七个方面对银行业金融机构进行季度评估及月度监测，此前盛行的“泛资管”模式受到直接冲击，部分金融机构阶段性缩表。MPA通过对银行资本的约束进而防范系统性金融风险，并从长期视角看引导银行提升风险定价能力，降低对规模扩张的依赖度。

3、2018年：资管新规落地，显著约束银行非标资产扩张

始于“四万亿”计划，酝酿于影子银行快速膨胀阶段的债务风险，在经济结构转型、经济增速换挡的背景下，暴露压力加大：

1）15年中央经济工作会议提出“去杠杆”任务，彼时更多聚焦非金融企业部门。

2）16年7月中央政治局会议提出“防范金融风险隐患”，基本可以视作金融去杠杆的起点。

3）2017年，以“三三四十”为代表的专项治理行动，对扰乱金融秩序的同业业务、表外业务形成明显遏制，当年同业理财规模下降超2.7万亿元，银行业资产增速与贷款增速表现明显背离。

4）2018年，四部门联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），将此轮金融去杠杆推向高潮。影子银行野蛮生长得到根本性遏制，17-19年三年间，广义影子银行规模下降近16万亿元，资管新规尽管给泛资管行业发展带来阵痛，但确实从中长期维度引导资管行业回归本源，降低了影子银行系统性风险暴露的可能性。

资本新规之后，又衍生出一些新的问题，对银行业生态产生深远影响。一是金融可得性问题凸显，普惠金融成为长期重要的经济课题，监管此后积极引导金融机构支持小微企业融资需求。二是存款缺口问题凸显，存款创新涌现。资管新规出台后，保本型理财迅速消亡，4万亿余额不到4年降至0，而其此前是银行揽存的重要手段，因此2018年开始结构性存款规模激增，形成了新的风险点，并强化了存款成本的刚性。三是间接加快了房地产、城投领域的风险暴露。影子银行与房地产泡沫和地方隐性债务有着千丝万缕的联系，资管新规之下非标成为重点打击对象，因此加速了这两个领域的风险暴露进程。

二、当下对银行估值框架的新理解

1、PB-ROE框架：哪些银行PB估值值得站上1倍？

“PB-ROE”是银行业传统估值框架，ROE更高的银行通常对应着更高的PB。伴随银行业近两年估值的系统性修复，市场对于银行采用PE估值的探讨有所增加。我们认为银行业传统采用PB估值的核心原因时至今日并未发生变化：1）国内银行业是典型的资产负债表驱动型行业，这体现在营收构成中，利息净收入占比接近7成；2）不可否认，减值损失计提仍对银行当期损益产生核心扰动，即使I9落地后，TPL类资产占比理论上趋于上行，以及预期损失模型一定程度规避了减值计提的主观性。

银行子板块之间通过PE估值寻找估值“洼地”是否可行呢？我们认为还需斟酌。当前城商行相比国股行PE估值整体相对更低，看似是估值洼地，但城商行亦普遍对应了更高的杠杆率（权益乘数），即EPS一定程度是通过更高的杠杆实现的，是否应该为杠杆定价，或还需探讨。

进一步地，在PB-ROE估值框架下，我们尝试回答一个市场高度关注的话题：银行PB估值能否站上1倍？考虑到23年以来红利策略有效性的凸显，我们将分红率、股息率两个因子引入PB-ROE估值框架中，即“PB*股息率=ROE*分红率”。假定分红率稳定在30%，如果股息率容忍度在4%，那么13.3%以上的ROE值得稳定的1倍以上PB估值，如果股息率容忍度降至3.5%，那么ROE需在11.7%以上。反过来看，基于既定的ROE预测（25E）、分红率（30%）以及股息率容忍度（假定国有行3.5%，中小行4%），可以看到低估品种主要分布在城商和农商行中。需要明确的是，上述讨论只是基于PB-ROE估值框架下的理论测算，并未考虑公司治理溢价、资金维度变化等其他估值驱动因素。

2、DDM模型：估值驱动因素从分子转向分母

透过DDM模型透视银行股上涨逻辑的切换。拉长周期看，可以发现，22年及之前驱动银行股上涨的主要是成长逻辑，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素，23年以来在无风险利率趋势性下行、风险偏好相对较低的环境下，驱动银行股上涨的主要是红利逻辑，即估值模型分母端（无风险利率下行）成为了主要驱动因素。

三、2008至2022年银行股复盘：基本面预期和成长逻辑驱动

我们对08-22年以来板块表现进行回溯，整体看，银行长期跑赢沪深300指数，并实现8轮持续时间在3个月以上的超额收益，其中3轮行情持续时间较长。

1、2008.11—2009.7：板块绝对收益139.8pct，超额收益15.3pct，股份行表现相对更好

“四万亿”计划推出后，宽信用快速落地，显著提振复苏预期，叠加货币政策明显转宽下的流动性环境改善，驱动银行跑出绝对收益和超额收益。

“四万亿”计划刺激下，国内经济实现V字型反弹。08年国内经济增长面临“内忧外患”的局面，一方面，从年初的南方雨雪冰冻灾害到“512汶川大地震”，国内大型自然灾害频繁发生，另一方面，9月以来美国次贷危机彻底爆发，对国内出口产生深度冲击，08年前三季度GDP增速连续下滑。经济转冷，叠加偏紧的流动性环境，07年11月以来，股票市场快速走弱，1年内上证指数“蒸发”约70%。9月，为应对疲软的经济走势及A股市场持续下探，国务院办公厅主导牵头非常会议，并推出三项“救市”计划：1）证券交易印花税改为单边征收，税率保持1‰；2）汇金公司增持工行、中行、建行三家银行的股票；3）国资委宣布支持央企增持或回购股票。救市计划推出后，稳指数效果较为一般，反映了市场较为悲观的复苏预期，直到11月“四万亿”计划的推出，并很快在人民币贷款增速、M1增速、PMI指数等数据上有所体现，经济复苏预期显著改善，带动股票市场恢复性上涨且斜率陡峭，与此同时GDP增速于09Q1触底并开启V字型反弹。

为应对经济形势的迅速走弱，货币政策 “大转弯”。07年年底的中央经济工作会议明确从08年起，货币政策由“稳健”改为“从紧”，不过在此之前的03-07年，尽管货币政策总基调名义上是“稳健”，但实际上已经有了“稳中从紧”的意味，期间多次加息和上调准备金率。08年前三季度，从紧的货币政策被坚定执行，共上调法定准备金率7次，累计上调4pct，期间十年期国债收益率整体扛在高位。随着经济形势急转直下，11月国务院提出要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，货币政策正式转向，此后连续降准降息，直至09年7月，央行明显增加票据发行量，指向货币政策的边际收紧。

期间银行业绩承压，但资产扩张明显提速，中小行尤为突出。08年下半年的货币政策转向，带来了09年银行净息差的大幅收窄，幅度约80-90BP，导致高基数基础上营收、利润增速阶段性转负。但“四万亿”投资刺激叠加城商行异地扩张的放开，推动银行业高速扩表，09年当年股份行、城商行总资产增速均回升到30%以上。此外，该阶段银行资产质量稳中向好，或与较快的资产扩张有关，值得注意的是，08年农行通过财务重组剥离了8000多亿元不良资产，不良率从07年末的23.6%降至08年的4.3%，为后续上市奠定基础。

2、2011.3—2011年底：板块绝对收益为负，超额收益为17.6pct，国有行表现突出

货币紧缩推高无风险利率，叠加汇金增持四大行，是该阶段银行跑出超额的核心原因。

回望2011年，国内经济环境面临滞胀风险。“四万亿”政策刺激效应消退，基建增速断崖式滑落，同时欧债危机爆发，严重拖累出口表现，导致国内GDP增速一路向下。但四万亿刺激的“后遗症”逐渐显现，同时海外QE政策产生外溢影响，国内通胀高企，前期适度宽松的货币政策戛然而止，11年法定准备金率连续抬升、贷款基准利率累计上调超60BP，带动无风险利率快速上行并维持高位，这从估值角度利好银行板块。2011年12月降准，标志着货币政策正式转宽，此轮银行行情也走向尾声。

监管环境全面从紧，叠加10月汇金增持四大行，助力国有行表现相对突出。监管环境多维度趋严：1）城商行异地扩张显著收紧；2）银信合作进一步趋严，11年发布通知，要求对银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司要按照10.5%的比例计提风险资本，银信非标通道的成本大幅增加，进一步冲击中小行资产扩张；3）贯彻09年“国四条”精神，11年地产政策延续偏紧，同时四万亿刺激后，地方政府债务风险受到重视，继10年国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》首次系统性遏制融资平台扩张后，2011年首次提出地方政府性债务审计。此外，为了维护股票市场稳定，10月汇金开始增持四大行，至年底累计增持接近8亿元，助力国有行板块内跑赢。

期间银行基本面整体平稳，但潜在资产质量风险已在酝酿。

1）受连续加息对信贷需求的影响，银行资产扩张有所放缓，2011年贷款增速从19.9%降至15.8%；2）连续加息环境下，银行净息差有所抬升。2011年，上市银行净息差普遍上升约20bp；3）资产质量指标稳定。2011年上市银行不良率数据基本稳中向好，关注率大行整体呈改善趋势，股份、城商行有所恶化。实际上，银行资产质量压力正在逐渐积累：一方面，随着2010年下半年的一轮城投政策收紧周期，2011年6月的云南路投与上海申虹两起信贷风险事件开启了城投整体的风险暴露。2011年7月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降，城投债信用利差大幅上行；另一方面，温州民间借贷危机、全国性钢贸危机开始发酵，埋下了制造业、批零等行业不良暴露的伏笔；4）业绩增速保持高位。截至2011年末，上市银行营收增速高达27.2%，归母净利润增速29.2%，股份、城商行业绩增速明显更高。

3、2012.10—2013.1：板块绝对收益46.4pct，超额收益为29.2pct，股份行表现强势

此轮行情持续时间约4个月，宏观经济回暖、监管环境阶段性松绑，助力中小行表现强势。

固定资产投资恢复高增，驱动经济回暖。在出口、消费均表现疲软的情况下，国家要求推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动性强的项目，带动基建投资增速从12年2月的-2.4%回升至13年3月的25.6%。GDP增速于12Q4企稳回升，M1增速于12年5月开始明显回升，PMI指数自8月开始回暖，9月以来通缩压力有所缓解。12月政治局会议明确提出积极的财政政策和稳健的货币政策，进一步稳定市场预期。

期间监管政策边际放松。一是2012年监管放松银证合作，银行非标资产扩张路径再度打开；二是2012年商业银行资本管理办法（试行）落地，但给予6年过渡期，好于市场预期；三是尽管中央房地产严监管基调并未改变，但政策逐渐转向“一紧一松”，针对刚需的政策利好逐渐推出，带动楼市回暖。

银行业基本告别高速增长阶段，子板块分化明显。与经济增速换挡一致的是，2012年开始银行业绩增速开始明显下台阶。银证合作放开后，银行资产扩张重获支撑，该阶段，股份、城商行展现出明显优于国有行的成长性。但是上半年的两次降息带来了息差的下行，2012年股份、城商行净息差普遍收窄（10BP左右），国有行表现相对坚挺。此外，温州民间借贷危机、钢贸危机持续发酵，银行资产质量趋于恶化，部分股份行深陷钢贸危机中，如中信、民生、浦发等，不良率指标有明显恶化，江浙地区城商行亦难以幸免。

4、2014.10—2014.12：板块绝对收益为60pct，超额收益为14.9pct，股份行表现突出

本轮行情持续时间约3个月，经济低迷下货币政策大幅转宽、中央层面地产政策转宽叠加沪港通启动对投资风格带来阶段性影响，股份行表现相对突出。

结构性转型期，14年经济增速加速回落。2014年5月，高层定调国内经济进入“新常态”阶段，决策层强调不搞“大水漫灌”，基建、房地产投资增速明显滑落，拖累GDP增速表现。14年下半年，经济走弱迹象更为突出，通胀数据走弱、M1增速下滑、PMI至年底勉强维持在荣枯线之上。

为刺激经济增长，14年下半年货币政策正式转宽，带动无风险利率快速下行。1）“四万亿”投资影响余温仍在，以非标为代表的金融创新加速扩张，13年央行通过公开市场回笼资金以及发行央票，实行了偏紧的货币政策，期间10年期国债收益率陡峭上行。2）经济增长压力加大，驱动货币政策转宽，4月定向降准是货币政策松动的信号，此后9月央行创设MLF，11月迎来降息，无风险利率快速下行。

此外，14年11月，沪港通正式开通，由于港股投资者青睐金融股（2014年初成交额占比超20%，市值占比接近30%），对A股的投资风格有明显的前置影响。

期间银行基本面处于资产质量压制利润增长的阶段。14年银行营收增速出现回暖迹象，一方面7月存贷比指标计算方式放宽（如分子端剔除部分小微、涉农贷款），一定程度解放了银行的信贷投放能力，同时中央层面地产政策放松，支撑14Q4信贷增速V字型回升；另一方面，13年紧缩的货币政策助推银行净息差回暖。但归母净利润增长进一步下滑，主要是国内银行业正处于风险加速暴露的周期，信用成本陡峭上行。

5、2015.6—2017.7：板块绝对收益15.8pct，超额收益达38.9pct，其中城商行表现强势

股市大幅震荡中，银行板块抗跌性凸显，国内供给侧改革叠加外围环境复杂，进一步助力银行板块跑赢，基本面优势支撑城商行表现突出。

宏观经济在探底中。15年下半年至16年全年，在全球经济复苏低于预期、逆全球化趋势抬头环境下，国内出口进入负增长区间，拖累GDP增速回落至7%以下，年末地产政策阶段性放松，房地产投资增速回升一定程度对冲经济下行压力，2016年经济企稳特征逐渐确立。15年宽松的货币政策环境下，M1增速先行回升，PMI指数自2月开始回暖，8月开始站上荣枯线，期间通缩压力亦有明显缓解。16Q2开始，GDP增速筑底企稳，17Q1回升至7%，直至17Q3才出现回落。

期间货币政策基调有明显变化，从宽松转向收紧。在对冲经济下行压力、第一轮化债开启、股灾后救市等多重目标下，2015年五次下调贷款基准利率、四次降准，带动15年下半年无风险利率快速下行。16年宏观经济释放筑底信号，美联储进入加息周期，国内金融供给侧改革拉开序幕，“防风险”权重上升，Q3央行拉久期式的货币投放，可以理解成实质性加息，12月中央经济工作会议定调“货币政策稳健中性”，确认了货币政策的转向，整体看2016年是国内利率进入新一轮上行周期的起点，2017年基本延续这一趋势。

供给侧改革，对于此轮银行行情起到了关键助推作用。15年末，中央正式提出供给侧改革，“三去一降一补”成为此后重要的经济任务。1）“去产能”对于资源品价格提振作用显著，供给侧改革提出后，PPI快速上扬，利好上游资源型企业业绩的改善，这在一定程度上推动了当时市场风格的转变；2）15年6月提出棚改货币化后，地产“去库存”效果显著，低基数基础上，16年房地产销售额一度同比高增超50%，带动房地产投资增速的回升，这又从扩表和信用两个维度利好银行，但与此同时，伴随棚改货币化投资规模的激增以及成本的上行，地方政府隐性债务压力也在积累，16-17年地方债务政策基调明显偏紧；3）2016-2017年企业、金融部门降杠杆重叠，尽管埋下了后续经济加速承压的种子，但在当时形成了较为完美的利好银行基本面的“量、质、价”逻辑，助推17年上半年银行行情加速。

银行业基本面在16年底至17Q1筑底，此后营收、利润增速均企稳回升。2015年是银行不良风险暴露压力最大的一年，尽管2016年上市银行信用成本未现下行趋势，但从这一轮不良周期中暴露最早的江浙沪地区不良率数据看，2015年基本见顶，在上市银行关注率数据中亦有迹可循。城商行资产质量表征数据显著优于国股行。

6、2018.7—2018.10：板块绝对收益11.6pct，超额收益为15.5pct，国股行表现突出

此轮行情持续约4个月，经济下行压力明显加大，推动逆周期政策加码，叠加银行业向好的基本面表现，助推银行跑出超额。

中美贸易战打响，国内资管新规落地，经济增长再度承压。2018年中美贸易战开始，国内出口增速也随之承压。18年4月资管新规出台，社融增速断崖式下滑，对基建投资、稳定经济增长造成了一定的负面影响。资管新规落地对非标融资形成显著约束，民营企业融资难融资贵问题凸显，且出现了现金流断裂问题。期间PMI指数快速下行，到2018年末M1同比增速降至1.5%。

货币政策转宽，其他稳增长政策亦密集落地。尽管18年美联储进一步加息，但经济下行压力超预期，因此6月降准落地（定向降准，针对市场化债转股），同时下调支小再贷款利率0.5pct，货币政策确定性转宽，此后再度降准两次。经济增长承压背景下，7月政治局会议首提“六稳”，指向较强的稳增长诉求，此后稳增长政策如期落地。7月监管发布补丁文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确公募资产管理产品可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。这表明，监管在金融去杠杆的过程中，希望平稳过渡，一定程度提振了市场情绪。8月银保监会提出“银行保险机构准确把握促进经济增长与防控风险的关系，正确理解监管政策意图，充分利用当前流动性充裕、融资成本稳中有降的有利条件，加大信贷投放力度，扩大对实体经济融资支持”，此后人民币贷款增速明显上了一个台阶。

量价齐升，驱动银行基本面回暖。一方面，由于资管新规落地对社融形成显著压制，监管于18年下半年鼓励信贷投放，同时财政开始发力，银行资产增速明显回暖。另一方面，17-18年上半年的从紧的货币政策，边际上改善了银行净息差。低基数基础上，18年银行业绩表现较好。该阶段，三类银行业绩表现差异明显收敛，资管新规落地对城商行成长性的冲击相对明显。

7、2020.8—2021.3：板块绝对收益20.3pct，超额收益为20.2pct，其中股份行表现突出

国内经济率先在疫情中实现修复，叠加银行基本面企稳向好，是该阶段银行跑出超额的核心原因。

复工复产及出口修复，助推经济在疫情中较快复苏，货币政策进一步宽松放缓步伐。19年末新冠疫情在国内爆发，对正常的生产经营活动及居民消费等产生较大扰动，20Q1 GDP增速迅速下探，由于国内疫情防控精准到位，20Q2复工复产较为顺畅，叠加防疫物资出口拉动，经济增长快速修复。为对冲疫情对经济的影响，20年上半年货币政策延续宽松，累计降准3次、降息1次。随着经济快速修复以及宽信用有效落地，20年下半年至21年上半年未再降准降息。

地产政策显著收紧，但尚未明显传导到银行资产质量。经历了18-19年房价的快速上涨后，20年下半年地产政策全面收紧。8月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出了“三条红线”要求；12月31日人民银行、银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。地产政策推出后，短期房价仍有韧性，房地产投资增速在低基数基础上延续修复，20年年内银行房地产贷款不良率上行10BP，整体较为可控，但潜在资产质量风险正在积累，并于转年快速暴露。

期间银行营收增速向好，监管鼓励增提拨备情况下，利润增速于20Q2筑底。利息净收入保持高增是助推营收增速向好的核心力量，一方面，20年2月以来，监管鼓励之下，银行保持高速资产扩张，另一方面，尽管19年LPR改革落地后，数次降息，但在旺盛的信贷需求下，银行净息差在2020年表现相当平稳。疫情影响之下，2020年银行资产质量有小幅波动，上市银行不良率较年初上行10BP，20年5月，监管鼓励银行保险机构增提拨备、补充资本，加高加固应对风险的“堤坝”，因此20年上市银行信用成本较19年提高10BP，拖累利润增速表现。但回头看，彼时增提拨备确实未雨绸缪，为后续应对包括房地产在内的不良爆发奠定坚实基础。

8、2022.1-2022.4：板块绝对收益为负，超额收益为19pct，仅股份行跑输板块

美联储超预期转鹰导致流动性环境收紧叠加地缘政治扰动带来风险偏好下降，驱动该阶段银行跑出超额收益，但11年末中央经济工作会议“稳增长”信号明显，复苏交易下农商行表现较好。

海外环境日趋复杂，国内则是“强预期、弱现实”的经济图景。海外方面，22年1月美联储首次议息会议，明确释放提前加息信号，并于3月正式开启本轮加息周期，对国内资本市场流动性有一定冲击；2月下旬俄乌战争爆发，全球通胀压力加剧，市场风险偏好回落。国内方面， 2011年实际上是信用收缩的一年，房地产、城投融资明显收紧，经济增长“前高后低”，年末中央经济工作会议提出当前经济发展面临“三重压力”（需求收缩、供给冲击、预期转弱），并提出“稳字当头，稳中求进” ，因此22年年初，市场进入政策博弈期，开年地产政策频繁推出以及天量社融数据，均推高复苏交易预期，农商行作为弹性较强的板块，最为受益。但一些领先指标已拐头向下，如M1增速和PMI指数年初开始滑落，通胀指标也快速向下，3月开始上海疫情逐渐失控，经济复苏之路被打断。

地产政策明显松绑。2020-2021年是房地产严监管的两年，20年8月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出了“三条红线”要求，同年12月人民银行、银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。这一系列政策导致房地产融资显著收紧，投资增速下滑的同时，不良暴露接踵而至，21年房地产贷款不良率上升0.9pct，22年进一步上升1.2pct。因此22年年初以来，各地因城施策的地产政策频出，从户籍到房贷利率再到首付比例等等，均有不同程度的放松。

非息收入波动阻断基本面向好趋势。2021年银行业绩表现强势，特别是无风险利率的大幅下行支撑非息收入表现。前三季度营收、利润增速基本逐季上升，21Q4受贷款增速快速下修，业绩增速小幅下行。22Q1，银行业绩快速变脸，特别是国有行，主要是其他非息收入的扰动。尽管21年末的降息有一定重定价效应影响，但利息净收入回落幅度相对温和。在汇率波动、股债双杀的背景下，大行其他非息收入同比负增60%+。该阶段银行基本面分化加剧，城农商行高成长优势突出，业绩优势显著，股份行深受地产风险暴露的影响，资产扩张及业绩表现都相对低迷。

四、23年4月至今板块历史级行情复盘：策略和交易思维驱动

此轮银行行情持续至今已两年有余，支撑银行持续跑出超额收益的核心是无风险利率趋势性下行、市场微观参与主体出现深刻变化下的市场风格的切换，即低波红利策略有效性明显凸显。1）预期回报率趋势性下行背景下，通常是“戴维斯双杀”，导致确定性的股息回报重要性抬升，而银行是典型的高股息板块，同时兼具ROE波动较小的特点；2）在国际环境复杂、国内经济增长仍面临多重挑战的背景下，风险溢价高位徘徊，市场风格整体偏防守，而以银行为代表的金融板块具有典型的防御属性；3）资金维度的驱动对市场风格的影响亦不能忽视，如23年的保险，24年的宽基指数基金，25年以来的主动公募基金。

1、行情的起点是“中特估”，直接催化红利策略

“中特估”的提出对红利策略有直接催化。22年11月金融街论坛上，时任证监会主席的易会满先生首次提出中国特色估值体系；23年3月国资委会议对国有企业进行世界一流企业价值创造行动进行动员部署；此后政府工作报告提出深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，进一步强调了“中国特色估值体系”的贯彻。“中特估”行情开启，对红利策略形成直接催化。

2、宏观经济增速承压，无风险利率大幅下行，红利策略主导本轮银行股行情

经济复苏的斜率整体平缓，货币政策整体宽松，期间无风险利率大幅下行。站在23年年初，疫情放开元年，经济复苏预期强劲，金融数据亮眼，复苏交易是主线。进入23Q2，贷款、社融增速见顶，此后经济强势复苏基本被“证伪”，GDP增速基本在5-5.5%之间徘徊，24Q3阶段性下探至4.8%。前瞻性指标也指向经济复苏面临多重挑战，23年以来PMI指数多数在荣枯线以下，M1增速趋势性下行。稳增长诉求，叠加低通胀环境，货币宽松政策接连落地，23-24年降准4次，累计降幅为125BP，降息4次，其中MLF累计降幅75BP，十年期国债收益率累计下行超110BP，全社会预期回报率随之下行，进一步强化了红利策略的有效性。

3、重磅新规落地，地产全面放松，新一轮化债开启，银行对公风险暴露企稳

23年7月，商业银行风险分类新规落地，短期对不良指标产生扰动。由于新规给予两年半过渡期，25年部分银行或面临补足三阶段缺口的压力。

23年11月末，资本新规落地，对银行的影响好于预期。整体看，资本新规利好银行资本充足率的一次性改善，部分同业业务涉足较深的股份、城商行受益较小或有一定负面影响。

23年下半年开启第四轮化债，从经营性债务化解转向隐性债务与经营性债务共同化解。7月政治局会议提出一揽子化债政策，年内国务院出台《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）和《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文），12个重点化债省份基建投资等受到严格限制。回溯来看，这一轮经营性债务化解，对于银行资产扩张和净息差影响均相对有限（农商行除外），核心在于化债初期主要置换非标等高息负债，因此对城商行估值压制较快解除。24年11月，财政部明确12万亿隐债化解规模（其中2万亿无需置换，自然到期），隐债置换实质上于24Q4开始，银行业面临贷款增速和净息差的双重冲击，但市场同时改善了对银行表内城投资产的风险预期。

地产政策全面放松。实际上，地产政策的大转向发生在2022年，政策重点从上半年聚焦需求改善、三季度聚焦“保交楼”再到11月以“金融十六条”为代表的聚焦金融供给端。23年，地产政策延续宽松趋势，8月份以来，在“供求关系发生重大变化”的定调之下，包括“认房不认贷”、“双限”解除、限价松绑、普宅标准优化、房票安置等一系列重磅宽松政策落地。

4、资金和交易维度对板块表现的影响愈加显性

资金层面的影响愈加显性，支撑银行跑出超额收益的同时，对板块内部轮动也产生重要影响：

1、23年，上市保险集中执行I9，OCI配置需求较为可观，银行作为其传统青睐板块，是增配重点，彼时国有行股息率在6-7%，相较十年期国债收益率有明显超额回报，主动公募在23Q2-Q3也有所增持，当年国有行在板块内明显跑赢。

2、24年，宽基指数基金和险资共同成为银行股边际定价的核心增量资金，彼时国有行股息率被快速从6%+买到4.5%+，因此年内已经出现了红利策略外溢至中小城农商行的情形，如上海银行、渝农商行年内涨幅领先，年内子板块表现较为均衡，国有行、城商行略强。

3、进入25年，险资仍对板块表现产生显著影响，但主动公募边际定价权有明显上升，公募改革是直接推动力量：

1）25Q1银行整体跑输，但股份行表现强势，原因在于年初科技应用的重大突破显著带动风险偏好的上移，同时国有行注资摊薄股息的预期影响下，保险资金增配银行的策略向国有行H股及A股下沉品种（以股份行为主）倾斜。

2）3月下旬以来，银行再度跑出明显超额，主要是中美“关税战”之下的风险偏好的下降，十年期国债收益率亦重回下行区间。4月宽基指数基金明显放量，带动前期滞涨的国有行补涨。

3）5月上旬，公募重磅改革落地，根据新规，公募管理费与业绩挂钩，并明确要求强化业绩基准的约束作用。银行作为深度欠配板块（沪深300权重15.7%vs.银行持仓比重3.3%），公募有增配的必要性和动力，而且主动公募增配过程中并不是完全“复制”指数，而是选择了符合传统公募审美的成长性相对更好的城商行，成都、杭州银行PB估值陆续站到1倍以上。

4）6月以来，市场参与主体进一步多元化，驱动市场风格更为均衡：

首先，根据人身险预定利率动态调整机制，25Q3预定利率或进一步下调50BP，保险股息率容忍度料进一步上行，助推国有行等高股息品种再度跑出超额。

2019年以来，保险预定利率已多次下调。2019年12月，预定利率4.025%的年金险全面退出；2023年7月，保险预定利率从3.5%降至3.0%； 2024年9月1日起，普通型保险产品的预定利率从3.0%降至2.5%，10月1日起，分红险的预定利率从2.5%降至2.0%、万能险的预定利率从2%降至1.5%，是24Q4以来保险显著增配银行的重要原因之一，24年12月以来，保险密集举牌A+H上市银行。

24年8月，金管局发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，首次提出“建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”。25年1月发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，提出结合LPR（5Y以上）、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率及行业资负管理情况，每季度发布预定利率研究值，当保险公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续两个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在两个月内做好新老产品平稳切换工作。

25Q3预定利率或再度下调50BP，险资增配银行动力有望增强。25年1月中国保险业协会首次发布人身险产品预定利率研究值为2.34%，25Q1例会宣布预定利率研究值降至2.13%（当前预定利率上限为2.5%），综合考虑4月以来国债收益率表现以及降息落地，25Q3保险预定利率进一步下调50BP的可能性较大，股息率要求也有望随之下降。6月以来，我们已经观察到陆续有保险公司上新1.5%-1.75%分红险产品（此前为2.0%），或下架2.5%的普通型人身险产品。参考A股国有大行股息率变化，我们判断年内保险的股息率底线要求或从4%左右走向3.5%附近。

其次，AMC机构成为银行板块重要的增量资金，对弱资质股份行估值抬升起到关键作用。

实际上，24Q4中信金融资产（原华融资产）通过协议安排方式增持中国银行H股获金管局批复（并于25Q1获得中国银行董事会席位），就开启了金融股资产管理公司（AMC）参与银行股投资的新纪元。25年以来，AMC参与银行股投资更为活跃。中信金融资产进一步增持中国银行H股，根据香港联交所公告，截至6月5日，H股持股比例已升至16.1%；5月末民生银行董事会决议公告提名郑海洋先生（长城AMC副总裁）为非执行董事候选人，6月股东大会通过审议，民生银行副行长李彬在回答股东问题时指出，长城资产已达到3%总股本持有比例；6月末、7月初浦发银行发布公告，信达投资（信达AMC全资子公司）持有23.57%的浦发银行可转债并转股，测算持股比例突破3%，7月10日股东大会即提名林华喆先生（信达投资党委书记、董事长）为公司董事。而除了四大AMC参股银行，地方AMC也有积极尝试，如2月山东金融资产管理股东有限公司（山东金资）受让恒丰银行150亿股股份，成为第一大股东。

我们理解，AMC机构参股银行符合AMC机构与银行的自身诉求，一方面有利于修复AMC机构的利润表，AMC机构参股银行获得董事会席位后，权益法下按净资产入账，弱资质股份行PB估值普遍在0.4X-0.6X，因此直接利好利润表的表现；另一方面，弱资质股份行普遍面临历史不良包袱较重的情况，AMC机构参股，有利于不良资产转让的战略合作。

5、银行基本面支撑因素正在积累

23年下半年以来，上市银行营收增速基本进入负增长区间，归母净利润增速进一步下台阶，但整体维持在0以上。拖累银行营收表现的主要是信用需求相对疲软、货币政策维持宽松下的净息差快速收窄，以及公募降费、保险“报行合一”之下的手续费收入承压。支撑利润增长相对稳健的因素主要是信用成本的节约，而这得益于此前银行拨备计提较为充分以及监管引导下积极的不良处置，24年以来贷款核销增速与人民币贷款增速之差明显走扩。

净息差收窄明显放缓，其他非息收入扰动减弱，叠加对公贷款基本盘资产质量稳定，往后看银行基本面有望保持韧性：

1）高息存款进入集中重定价阶段，对净息差形成关键支撑。22-23年，受资本新规正式执行、居民风险偏好下降等影响，新增居民定期存款显著高于往年水平，同时自23年下半年开始，存款挂牌利率亦进入密集下调阶段，因此25年是重要的存款成本改善之年，测算25Q1上市银行计息负债成本率下降27BP，显著高于往年同期，25Q1上市银行净息差较24年收窄10BP，收窄幅度较24Q1下降4BP。综合考虑存款到期时间以及愈加明显的存贷款非对称式降息，可以预期银行负债成本改善空间依旧乐观，进而缓解净息差收窄压力，带动银行营收结构继续改善。

2）其他非息收入对业绩拖累有望减弱，往明年看将走出高基数区间。银行其他非息收入表现基本与利率周期同步，因此本身有“大小年”的特征。23-24年，十年期国债收益率几乎呈现趋势性向下的特征，带动银行其他非息收入连续两年保持高增。25Q1，出于稳汇率、防范资金空转、防范利率风险等多重目的，央行流动性投放较为克制，偏紧的资金面带来债券市场调整，并对银行25Q1其他非息收入形成冲击，但前期在OCI户积累的浮盈，一定程度平滑了其他非息收入的波动。往后看，无论是内生的银行存贷款增长匹配度的改善，还是外生性的央行流动性投放，债券市场或进入更为“低波”的区间，短期看25Q2银行其他非息收入增速或已部分“回补”，往明年看，其他非息收入基本走出高基数区间。

3）银行资产质量基本盘依旧稳健，对公风险基本稳定，个贷、小微资产仍在风险暴露阶段。在疫情冲击、经济温和复苏的环境下，银行资产质量的韧性整体超市场预期，这是上一轮对公不良暴露见顶（2020年前后）、积极的不良处置以及政策托底的共同结果。我们对银行资产质量的信心主要在于对公贷款的稳健表现，目前银行业对公和零售贷款的比重基本是2：1，从上市银行披露的数据看，2021年以来，对公贷款不良率基本平稳向下。但客观来看，个贷、小微资产的确还在不良暴露周期，但更短的久期、小而分散的特征以及更高的经济敏感度，使其对银行业整体的资产质量冲击或相对有限。

五、投资建议

外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。

现阶段关注两条投资主线：

1、为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，建议关注：建设银行(601939，未评级)、工商银行(601398，未评级)、渝农商行(601077，买入)；