一个连接保险、药企和患者的平台企业向港股市场发起冲击。

日前，国内医疗健康服务平台上海镁信健康科技集团（下称“镁信”）在高盛（亚洲）、中金公司及汇丰银行的联席保荐下向港交所交表。

镁信成立于2017年8月，由上药云健康分拆而来，采用“互联网+医药险”模式，链接药企、险企、患者三方形成闭环。

成立以来，镁信累计完成7轮融资，C+轮融资后估值达116.78亿元；其中，2021年的完成B+轮与C轮融资，规模就高达25.95亿元。

多轮融资让其坐拥雄厚股东，包括蚂蚁集团、中国再保、上海医药、汇丰集团等机构。

有市场人士预估，若镁信若年内顺利上市，有望创下半年港交所最大IPO。

火热预期背后，市场期待着该平台对当前创新药医疗多元支付体系能够扮演的补充作用。

2024年，我国创新药销售额预计达1620亿元；其中医保基金、个人、商业健康险支付的金额分别是710亿元、786亿元、124亿元，覆盖率为44%、49%、7.7%。

过高个人比例抑制了支付能力，患者无力承担药费，创新药企也面临销售困境。

如果要将个人自费比从5成左右降至3成以内，有专家预计，商业健康险需要将年支付规模提高到400-500亿元，在现有基础上翻3-4倍。

数字折射着健康险的巨大潜力，如果能够促进药企和险企的有效对接，让更多创新药进入商业保险目录，可能实现药企、险企、患者的三方共赢。

这催生了镁信、圆心、思派等意图链接三方的服务商。

其中，镁信主打轻资产模式：不开医院、不做保险、不生产药，而是用平台方式链接患者、药企、险企三方。

其与险企合作的“先就医、后支付”直付方案，已吸引超15万名注册用户，与全国2万余家医院建立合作，累计交易量达1.7亿元。

药企业务“增收难增利”

根据不同服务对象，镁信的业务分为智药方案、智保方案与面向消费者的ToC业务三类。

智药的服务对象是药企，涉及将创新药产品纳入商保目录，将药品直接触达药企下游客商、药房和客户，以及监测患者用药依从性；

帮助创新药进入商保的定价，主要依靠患者数量、处理的GPV、项目复杂程度以及其他可为药企带来的价值厘定。

常年来，智药业务都是镁信收入的绝对主力，营收贡献率维持在5成以上、2024年达59.3%。

但收入主力对盈利的贡献只是寥寥。

2024年镁信智药、智保、ToC业务的毛利率分别为10.8%、81.5%、2.8%，占总收入近6成的智药业务，对于整体毛利的贡献率只有不到2成。

这一现象并非镁信独有，不掌握核心技术的创新药分销方，常因缺少与药企议价的筹码，以致业务利润率相对有限。

同时，尽管镁信以轻资产姿态展业，但其向药企下游客商的分销业务，仍涉及因采购成本导致的货款压力。

例如，包括从药企及医疗保健公司采购的药械及医疗产品等存货，由2022年的0.1亿元增至2025年4月底的4.32亿元，同期现金及现金等价物由13.54亿元减至1.66亿元。

收入贡献不足4成的智保业务，则贡献了超8成的毛利。

智保服务险企，可支持险企项目以普惠价格提供重疾、医疗服务及特药保障，同时整合AI技术、医疗资源、基础设施，支持险企的精算、定价、营销、理赔。

该业务收入模式有两类：一是按保单数量计价，二是则按总保费收取一定比例费用。

剩余的ToC业务规模体量较小、仍处于起步阶段，主要通过BluePass高端健康会员计划向客户提供全球医疗资源，通过DTC药房为复杂病症患者定制自营在线药店。

2022年至2025年四月末，镁信均未盈利。

该公司解释称，中国医药多元支付市场的独特性和处于发展初期，公司策略重点在于搭建基础设施及不断进行创新；

其表示短期亏损是必要策略投资，将带来可观长期成长机会，为未来获利建立稳固基础。

镁信账面上的亏损确在逐年减少，2024年亏损额已由两年前的4.46亿元降至0.76亿元。

不过导致其亏损的主因之一，拉低智药业务毛利的销售成本还在大幅增加；反而智保业务销售成本呈减少趋势。

未来镁信未来扭亏的关键，或更多在于智保业务以及与之相关的健康险市场。

破局关键或在保险

能否帮助险企直面当下健康险的结构挑战，决定了镁信的未来走向。

目前险企既要推出差异化产品，又要平衡支付可及性与风险的双重压力。

但单一险企受制于网点不足等限制，难以覆盖全国潜在客户群体，在与医院、药企谈判时也普遍缺乏议价能力，无法控制成本、争取优惠。

这就使得第三方服务商具有生存空间。

镁信当前已和超90家险企达成合作，其中包括内地2024年保费排名靠前的20家险企；

合作涉及险种多为商业健康险、惠民保，环节覆盖创新药进入商保目录，以及相关的精算、销售、理赔全流程服务。

险企都在抗压的惠民保显然难以贡献盈利，但作为政府支持的健康保险项目，该业务曾是镁信的金字招牌。

早在2019年，镁信就布局惠民保业务，次年推出首个为基础疾病患者而设的惠民保“苏惠保”，并全面铺开推广“镁信惠民保百城计划”。

按保单数量计，镁信已成为中国惠民保的最大综合服务提供商，产品覆盖160个城市。

但自诞生之初就笼罩在惠民保头顶的阴霾仍未消失。

由于参保率下滑、健康体退出、赔付率上升，在道德风险和逆选择下，惠民保未来仍然面临不确定性。

镁信也在招股书中坦言“将惠民保视为政府主导的公益民生工程，而非逐利商业项目。”

盈利的愿景，则被寄望于更为市场化的商业健康险。

镁信对于险企的赋能，一是以自身整合的AI技术、医疗资源、基础设施等支持险企的精算、定价、营销、理赔，让险企产品更符合市场；

另一方面，则通过一码直付服务解决健康险赔付过程中的冗杂环节，优化投保人体验。

两大创新支撑了镁信智保收益的增长，也带来一定挑战。

例如，镁信的多学科团队汇聚临床专家、药剂师及精算师，可弥补险企在医药领域不足，但作为药品供应方，从精算到设计的全程参与，也存在“既当卖方又当买方”的质疑。

镁信早期与险企合作，将部分高价药治疗费通过保险进行分担的形式，就因“承保已确诊疾病后期治疗费用”，使险企沦为医疗业务通道，被监管列入重点关注名单。

随着监管对于特药类健康险要求的日益明晰，镁信也开始推动将特药保障逻辑嵌入更成熟、更规范的产品体系中。

镁信的另一大创新是如今的王牌产品一码直付。

2024年，镁信与支付宝、泰康在线携手合作推出商保码，探索投保人在医院“先就医、后支付”的一站式同步结算模式；

该模式下，保险用户在一码直付平台绑定保单后，可直接向医疗机构或药房出示直付二维码，完成就医、购药，再线上向险企提交理赔、结算的保单申请。

业内首个纳入一码直付的产品，是泰康在线“医药无忧”医疗险。

彼时泰康在线产品中心总经理杨丽萍曾透露，客户对直付产品十分满意，新形式或成为商保支付的重要通道。

不过便利投保人的代价，是镁信以自有资金垫付，缺少核保理赔的诸多审核固然优化投保人体验，但也暴露出一定风险。

创新药械的展望

在创新药的增长带动下，健康险未来的空间无疑是巨大的。

2023年，高收入国家与中高收入国家创新药支出在药品使用中的占比分别为50%、36%，较10年前分别提升21个、13个百分比。

2025年7月，医保局正式官宣“商业健康保险创新药品目录”，通过优化医保与商保协同规则，为商业健康保险覆盖创新药提供政策支持；

其中就包括创新药不纳入基本医保自费率指标、不纳入集采中选可替代品种监测、病例可不纳入按病种付费范围的“三除外”。

“三除外”为创新药开辟的独立支付通道，给予了商业健康险更大的市场潜力，进而利好镁信等支付服务商。

但这一过程中，镁信既需要面对更多新入局者的挑战，也需要在险企持续优化支付、提升精算能力的背景下，继续守住当下作为第三方服务商的蛋糕。

2023年的最后一轮融资中，镁信所获资金不足2亿元，与C轮的20亿元相差10倍不止。

融资规模下降叠加持续亏损，或构成了镁信如今对资金的渴望。

镁信描绘了此次IPO的募投计划，包括扩展及升级为药企及险企提供的服务及解决方案，推进一码直付一体化平台发展，强化基础设施，以及通过战略合作、投资及收购为公司在国内外市场进一步扩大业务版图。

镁信对自身发展核心的理解似乎指向了飞轮效应。

镁信认为，公司产品、平台、基础设施和技术，将不断自我强化和增长：险企与公司将纳入更多新药，服务更多患者，帮助药企实现业绩，再吸引更多药企进入，实现循环。

此前，与镁信定位相似的思派已成功登陆港股，圆心则在五次递表后偃旗息鼓。

未来镁信能否在创新药多元支付的浪潮中扩大先发优势、保持领先身位，仍有待时间检验。