招商宏观：关注市场资金价格与汇率
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
国内方面，1）经济数据： 8月高频数据显示中游主要产品开工率偏低、或继续体现反内卷的政策效果，但上游开工率强于去年同期、水泥、沥青开工改善或预示基建投资反弹，且出口仍有“量”的支撑。总体来看8月生产端增速或仍维持韧性。2）资产方面：关注市场资金价格与汇率，若汇率升值，中国资产重估，通胀与内需策略比较优势将更为显著。后续若DR007回到1.5%上方则大体就表明央行有边际收紧流动性意图，该意图与7月14日央行发布会提到的“扭转中美货币政策错位与中美利差倒挂”一致。预计9月FOMC美联储降息前后人民币结汇规模或再度放大，同时若央行继续坚持以市场供求为基础的调控政策，人民币汇率就有望重返6时代，中国资产吸引力大概率提升。
海外方面，1）美国7月PPI数据或令美联储9月锁定25BP降息。再度强调警惕关税通胀冲击“Slower for Longer”的风险。美国7月PPI偏高而CPI疲软表明，美国企业而非消费者正在承担大部分关税成本，因此通胀对CPI的传导可能会来得更晚。我们预计明年Q1左右关税通胀传导完毕。若如此，美联储前期可能会适度“抢降息”，后期降息门槛逐步上升。2）关税政策似乎都在服务同一个目的——在美国本地投资建厂，在中期选举之前会进一步渲染这一过程，财政赤字率压力缓解背景下，明年中期选举之前特朗普或推出相关法案提振选情。3）8月15日特朗普与普京在安克雷奇举行会谈，会后双方表态均偏积极，特朗普的积极推动或为政绩压力驱动。
国内方面，1）经济数据：7月经济数据结构上表现为“服务好于工业、外需好于内需”。8月高频数据显示，中游主要产品开工率普遍低于去年同期，或继续体现反内卷的政策效果，但上游开工率强于去年同期，同时沥青、水泥等开工率有反弹迹象，或预示基建投资有所反弹；8月10日当周集装箱、完成货物吞吐量大幅回升，超历史同期水平，指向8月出口仍有“量”的支撑。总体来看，8月生产端增速或仍维持韧性。2）资产方面：关注市场资金价格与汇率，若汇率升值，中国资产重估，通胀与内需策略比较优势将更为显著。本周DR007略有回升，若后续回到1.5%上方大体就表明央行有边际收紧流动性意图，该意图与7月14日央行新闻发布会邹副行长提到的“扭转中美货币政策错位与中美利差倒挂”一致。7月以来在美元未进一步走低的前提下，人民币中间价保持稳步升值，预计9月FOMC美联储降息前后人民币结汇规模或再度放大，同时若央行继续坚持以市场供求为基础的调控政策，人民币汇率就有望重返6时代，中国资产吸引力大概率提升。
海外方面， 1）美国7月PPI数据或令美联储9月锁定25BP降息，8月21-23日Jackson Hole会议是重要观测窗口。 2）再度强调警惕关税通胀冲击“Slower for Longer”的风险。美国7月PPI偏高而CPI疲软表明，美国企业而非消费者正在承担大部分关税成本，因此通胀对CPI的传导可能会来得更晚。4月关税对美国7月的CPI影响可能只体现了20%~30%。考虑在途运输，8月新增关税要在9月的进口数据中才能体现，Q4再陆续传导至制造商、批发商和零售商，我们预计明年Q1左右关税通胀传导完毕。若如此，关税通胀冲击可能会更慢更久，美联储前期可能会适度“抢降息”，后期降息门槛将逐步上升。3）对等关税和232关税似乎都在服务同一个目的——在美国本地投资建厂，无论现实落地难度多大，至少在中期选举之前会进一步渲染这一过程。今明两年美国关税收入约在3000-4000美元，可至少缓解1个百分点左右的财政赤字率压力，不排除明年中期选举之前特朗普再度推出新的法案提振选情。4）8月15日特朗普与普京在安克雷奇举行会谈，会后双方表态均偏积极，特朗普积极推动与俄罗斯会谈或为政绩压力驱动 。
货币流动性跟踪（ 8月11日——8月15日 ）
流动性复盘：
本周，资金面整体延续偏松。基准利率上行约0.6BP，本周除周四外政府债净融资均为正。央行公开市场操作由松转紧，全周逆回购投放7118亿元，存单发行利率有所回升。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行1.906BP 至1.3332%，DR007上行 0.612BP 至 1.4518%。R001上行1.944BP 至 1.3669%，R007 下行0.052BP 至 1.4692%。
政府债发行与缴款：
政府债压力显著降低，净缴款规模为5919.46亿元。下周（8月18日-8月22日），政府债计划发行量为7311.50亿元，较本周4016.92亿元大幅上升。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6148%，较前一周上行1.14bp，此前连续两周环比下行0.52bp。二级市场方面，1个月AAA同业存单上行1.08bp至1.468%，3个月AAA同业存单上行0.43bp至1.535%。
大类资产表现跟踪（ 8月11日——8月15日 ）
权益：
1）A股市场：大幅上涨，上证指数收于3700下方
2）港股市场： 小幅上行，弱于内地市场
3）美股和其他：美股、欧股主要国家股指上涨
债券：
1）国内：债市较大幅度调整
2）海外： 美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率上行
大宗：
黄金价格、国际原油价格下跌
外汇：
美元走弱，人民币汇率走平
正文
一、宏观周观点（8月17日）
国内方面，1）经济数据：7月经济数据结构上表现为“服务好于工业、外需好于内需”。8月高频数据显示，中游主要产品开工率普遍低于去年同期，或继续体现反内卷的政策效果，但上游开工率强于去年同期，同时沥青、水泥等开工率有反弹迹象，或预示基建投资有所反弹；8月10日当周集装箱、完成货物吞吐量大幅回升，超历史同期水平，指向8月出口仍有“量”的支撑。总体来看，8月生产端增速或仍维持韧性。2）资产方面：关注市场资金价格与汇率，若汇率升值，中国资产重估，通胀与内需策略比较优势将更为显著。本周DR007略有回升，若后续回到1.5%上方大体就表明央行有边际收紧流动性意图，该意图与7月14日央行新闻发布会邹副行长提到的“扭转中美货币政策错位与中美利差倒挂”一致 。7月以来在美元未进一步走低的前提下，人民币中间价保持稳步升值，预计9月FOMC美联储降息前后人民币结汇规模或再度放大，同时若央行继续坚持以市场供求为基础的调控政策，人民币汇率就有望重返6时代，中国资产吸引力大概率提升。
海外方面，1）美国7月PPI数据或令美联储9月锁定25BP降息，8月21-23日Jackson Hole会议是重要观测窗口。 2）再度强调警惕关税通胀冲击“Slower for Longer”的风险。美国7月PPI偏高而CPI疲软表明，美国企业而非消费者正在承担大部分关税成本，因此通胀对CPI的传导可能会来得更晚。4月关税对美国7月的CPI影响可能只体现了20%~30%。考虑在途运输，8月新增关税要在9月的进口数据中才能体现，Q4再陆续传导至制造商、批发商和零售商，我们预计明年Q1左右关税通胀传导完毕。若如此，关税通胀冲击可能会更慢更久，美联储前期可能会适度“抢降息”，后期降息门槛将逐步上升。3）对等关税和232关税似乎都在服务同一个目的——在美国本地投资建厂，无论现实落地难度多大，至少在中期选举之前会进一步渲染这一过程。今明两年美国关税收入约在3000-4000美元，可至少缓解1个百分点左右的财政赤字率压力，不排除明年中期选举之前特朗普再度推出新的法案提振选情。4）8月15日特朗普与普京在安克雷奇举行会谈，会后双方表态均偏积极 ，特朗普积极推动与俄罗斯会谈或为政绩压力驱动。
国内：
1）8月13日，央行更新7月金融数据，社融新增1.16万亿，新增人民币贷款-500亿，M2同比增长8.8%（前值8.3%），M1增速5.6%（前值4.6%）。信贷淡季叠加金融反内卷，新增人民币贷款-500亿。其背后反映了诸多因素的共同影响：1）七月是传统的信贷淡季，特别是当票据利率跌至0附近后，银行“以票冲贷”的动力边际减弱；2）实体部门融资需求疲弱，央行二季度银行调查问卷显示，贷款总需求当季环比下降11.2个百分点；3）金融反内卷导向下，信贷质量重于数量，银行亟需从传统的“价格战”、“规模战”中脱身，摆脱“规模扩张-价格血拼-风险积聚”的负向循环。往后看，信贷数据将更加真实的反映市场融资需求，规模增长将让位于价值与服务提升。
2） 8月15日，国家统计局公布7月经济数据，7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，全国固定资产投资累计同比增长1.6%。消费方面，7月份社零增速为3.7%，除汽车以外的消费品零售额增长4.3%。工业增加值增长相对平稳，出口和“两重两新”政策使制造业凸显韧性。固定资产投资总体增速放缓，房地产拖累明显。社零增速回落，主因汽车等耐用品消费淡季及高温天气影响。商品零售阶段性放缓，政策与升级类消费支撑。
海外：
1）2025年8月12日美国劳工统计局发布：7月CPI环比0.2%（前值0.3%），核心CPI环比0.3%（前值0.2%）；CPI同比2.7%（前值2.7%），核心CPI同比3.1%（前值2.9%）。7月CPI小幅低于市场预期的2.8%，主因能源和食品价格降温；核心CPI则体现出服务价格的反弹。本月，关税敏感型商品的涨价仍属局部现象、且涨幅较上月边际放缓，海外市场对于关税通胀传导超预期的风险解除。
2） 德国经济活动指数维持低位。8月11日当周德国经济活动指数录得-0.3%，前值-0.4% 。
二、 货币流动性跟踪周报（ 8月11日-8月15日 ）
流动性复盘
本周，资金面整体延续偏松。基准利率上行约0.6BP，本周除周四外政府债净融资均为正。央行公开市场操作由松转紧，全周逆回购投放7118亿元，存单发行利率有所回升。
公开市场操作方面，7 天逆回购投放7118亿元，到期11267亿元，净回笼约4149亿，另开展5000亿元买断式逆回购操作。下周，将有7118亿元7天逆回购到期，另有1200亿元的3个月的国库定存到期和1000亿元的1个月的国库定存到期。
货币市场
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行1.906BP 至1.3332%，DR007上行 0.612BP 至 1.4518%。R001上行1.944BP 至 1.3669%，R007 下行0.052BP 至 1.4692%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额84514.4495亿元，比上周增加约423.2755亿元。
政府债发行与缴款
政府债压力显著降低，净缴款规模为5919.459亿元。按发行日计算，下周（8月18日-8月22日），政府债计划发行量为7311.5019亿元，较本周4016.9205亿元大幅上升，其中国债计划发行3620亿元。
同业存单
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6148%，较前一周上行1.14bp，此前连续两周环比下行0.52bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值多数上行，其中国有行环比降0.1665bp至1.6249%，其余类型银行环比上行0.31-1.06bp不等。
二级市场方面，1个月AAA同业存单上行1.08bp至1.468%，3个月AAA同业存单上行0.43bp至1.535%，1年AAA同业存单上行2.03bp至1.6425%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周上行1.54-1.71bp。
汇率变动
本周，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率分化。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.0045%至7.1376，即期汇率升0.0301%至7.1807，离岸人民币贬值0.0235%至7.1869。
三、大类资产总体回顾（8月11日-8月15日 ）
权益：
1）A股市场：大幅上涨，上证指数收于3700下方
2）港股市场：小幅上行，弱于内地市场
3）美股和其他：美股、欧股主要国家股指上涨
债券：
1）国内：债市较大幅度调整
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率上行
大宗：
黄金价格、国际原油价格下跌
外汇：
美元走弱，人民币汇率走平
风险提示
国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
以上内 容来自于2025年8月17日的《关注市场资金价格与汇率——宏观与大类资产周报 》报告， 详细内容请参考研究报告。
来源：券商研报精选