随着半年报陆续出炉，银行业上半年的经营情况浮出水面。整体来看，行业盈利下行压力较去年同期已有所缓解，主要压力仍在息差收窄，以及个贷、房地产等领域的风险释放。

资本市场上，周二（9月2日）科技股集体跳水，银行股热度回升，中证银行指数全天涨近2%，在各行业板块中领涨。

今年以来，作为高股息红利股的代表，银行股表现在二级市场上持续领先，但近期伴随市场风险偏好回升涨幅回落。科技热潮再起，成长股与蓝筹股轮番“对决”，银行股行情结束了吗？

近日，资深投资人士陈嘉禾接受了第一财经记者的采访，并对这一问题给出了否定答案，分享了他看多和配置银行股的逻辑。

陈嘉禾曾在平安资管、信达证券负责投资研究等工作，现为九圜青泉科技首席投资官。他的投资组合自2023年开始大幅超配金融股，收益率良好。

疑问一：今天的银行股和10年前有何不同？

在采访中，陈嘉禾分享的第一个重要逻辑是：今天的银行股和10年前已大不相同，最大的变化是房地产行业的“雷”逐渐拆除，最危险的阶段已经过去。

“最大的变化，我认为是现在的银行股比10年前更‘靠谱’。”陈嘉禾认为，2015年牛市之际，我国的房地产价格泡沫悬在高位，结合美国、日本等全球主要经济体的经验，很多价值投资者在10年前，对银行股的主要担忧来自房地产领域的不确定性。

“第一个不确定性是房地产行业未来会怎么发展，第二个不确定性是如果房地产行业下行，对宏观经济和金融体系的冲击有多大。今天来看，这两方面担心都不存在了。”他说。

陈嘉禾进一步表示，一方面，从2020年底房地产行业开始调整至今已有近5年时间，而企业贷款周期一般为1～3年，现在我国金融体系依然比较健康，说明银行很好地承受住了地产冲击。另一方面，相比上世纪90年代的日本，中国经济的底盘要强得多，而且人均GDP还比较低，因此对经济发展潜力也不必担心。

此外，他还提到，10年来我国信用体系建设不断完善，也对降低银行坏账率起到了重要作用。

不过，过去的不确定性在减少，新的不确定性也在增加。在陈嘉禾看来，银行股现在需要担忧的主要问题是净息差收窄。但他强调，这是一项整体可控的因素，而且净息差已经接近底部，到了“降无可降”的阶段。

疑问二：谁在买入？交易筹码已向配置盘聚集

陈嘉禾分享的第二个逻辑是：银行股的上涨并非“一时之功”。

此轮银行股行情的特点之一，是多数国有大行都表现不俗。比如，农业银行在股价频创新高后，A股市值（A股总股本*A股股价）登顶“市值之王”。

考虑到国有大行市值盘子较大，背后的资金力量备受关注，相关猜测包括险资加仓、公募基金增配、居民存款搬家等。

那么，哪些资金在买入银行股？如何解释这轮银行股行情？

陈嘉禾认为，上述资金力量都有参与其中。但从配置型资金和交易型资金角度，二者对蓝筹股布局的时间点差异很大，这会加剧上涨行情中交易筹码的稀缺性，反过来推动股价持续上涨，出现价值暴冲现象。

首先，交易型资金厌恶长期处于低估值状态的资产，配置型资金则恰恰相反，后者往往在银行股价足够便宜时开始买入并长期持有。这个阶段，会使得交易筹码向配置盘高度集中。

“因为红利股处于估值底部的时间比较长，只有真正看重长期价值的投资者才会（在低位）大规模买入。”陈嘉禾说。

他以自管投资组合举例说，2023年下半年，包括银行在内的金融股已经跌到很低的位置，自己对配置策略进行了大幅调整：突破单个行业配置比例不超过35%的规则，将金融超配到45%～48%。

“当时的主要考虑有两个，一是两年左右观察下来，房地产行业‘拆雷’的冲击波比预想中要好，可以说转危为安；二是经过大幅杀跌，港股银行股已经非常便宜，市盈率很低，股息率很高。”他说。

其次，当银行股结束漫长熊市迎来上涨时，交易型资金和配置型资金都会持续买入，但市场上筹码已经有限，出现买盘很多、卖盘很少的情况。

此轮银行股行情的特点之二，是港股、A股齐涨，不少银行股的AH股溢价率在收窄。而AH股溢价率是过去很多投资者参与港/A股投资的重要参考指标。

关于银行股在不同市场上的投资逻辑，陈嘉禾认为，随着股价上涨，港股内银股的吸引力的确有所下降，但估值还不贵；A股银行股整体依然比港股更贵，但差距在缩小，这也会使得部分机构的目光开始从港股转向A股。

疑问三：现在到位了吗？短期涨跌幅参考意义不大

陈嘉禾分享的另一个重要逻辑在于：判断银行股贵不贵的关键是估值，而不是短期涨幅。

回顾来看，自去年9月至此轮回调前，银行板块涨幅接近50%。近2～3年内，A股和港股市场上都不乏翻倍银行股。

那么，现在的银行股贵了吗？如何判断贵不贵？

“看股票涨得高不高，要依据估值来看，而不是它最近涨了多少、跌了多少，最近的涨跌幅实际上没什么参考价值。”陈嘉禾认为，对比国际来看，国内资质较优的银行股的合理估值（PB）应该在1倍～1.5倍左右。

那么，银行股这轮行情完全是由高股息推动吗？板块轮动会影响行情持续性吗？

陈嘉禾认为，市场在这方面存在一定“错觉”，今年以来A股市场资金的主要流向并非红利板块。他举例说，对比来看，今年以来微盘股涨幅远超银行股。

展望接下来银行的基本面表现，陈嘉禾认为，无论从国内宏观环境、行业发展还是金融体系制度、银行风控举措角度看，国内银行未来5年的负面影响因素较过去5年明显减少，尤其从主要风险因素看，房地产和中美贸易冲突的第一个冲击波都已经过去，后续影响将边际减弱。

但他也强调，银行作为典型的顺周期行业，可预见的冲击因素减少并不意味着完全没有风险。从投资角度，他建议关注银行内部管理和风险管控水平、股东可靠性等，在关注定量指标的同时，尽量选择能“看得懂”的银行。

（第一财经）