美银策略师Michael Hartnett发布最新研报指出，2025年将成为全球市场投资主题的重大分水岭。他预计，过去几年主导市场的“除了债券皆可买” （Anything But Bonds，简称ABB）的交易逻辑将走向终结，取而代之的将是“除了美元皆可买”（Anything But The Dollar，简称ABD）的新范式。

市场正密切关注美联储下周的议息会议，并普遍预期至少降息25个基点。Hartnett指出，市场当前的反应显示，投资者认为美联储此次降息具有“可信度”，是在美国经济增长重新加速的背景下采取的行动。这一预期推动了风险平价策略的回升，突破了2024年的高点。

今年以来，主要资产表现分化显著。黄金以高达38%的涨幅一马当先，远超全球股市（25%）和比特币（23%）的表现。相比之下，美元和石油成为最大的输家，年初至今分别下跌10%和13%。这种表现差异为Hartnett关于美元弱势的判断提供了注脚。

Hartnett引用一句市场主流观点称：

“美联储正在市场高位时降息……我将继续做多股票，直到明年春天我们开始担心（美国）中期选举。”

Hartnett认为，支撑“ABB”交易逆转的核心逻辑在于美国名义GDP增长即将见顶。自2020年以来，美国名义GDP增长了惊人的54%，创下二战以来的最强劲增幅。然而，他预测这一增长势头将在2025年达到顶峰，年化增速将因政府支出和劳动力市场的走弱而从6%放缓至4%。

名义增长见顶，通常也意味着债券收益率的见顶。因此，Hartnett判断，债券市场长达数年的残酷熊市正在2025年迎来终结。随着“ABB”交易的周期性结束，那些长期被市场冷落的、对利率敏感的资产，例如小盘股和价值股，将迎来利好。数据显示，小盘股相对于大盘股的滚动回报率已接近100年来的低点，暗示其修复空间巨大。

拥抱“ABD”与国际市场

随着“ABB”交易的落幕，Hartnett提出了2025年的新主题：“ABD”（Anything But The Dollar）。他认为，美元走弱、欧洲和日本通缩时代的结束、以及欧美亚洲的财政扩张，都为做多非美资产提供了理由。这位策略师明确表示，应该“做多国际市场”。

在此背景下，黄金的战略价值愈发凸显。Hartnett称，黄金是对冲“无政府状态和美元贬值风险”的工具。尽管近期大量资金流入（录得有史以来第四大单周流入）显示黄金的牛市已从“安静”变为“喧嚣”，但他预计金价将进一步上涨。此外，他建议投资者通过配置中国科技股，来对冲和平衡在美国AI泡沫中的风险敞口。

AI泡沫与信贷市场的“盲点”

尽管AI仍然是可预见的未来里市场最亮的闪光点，但其背后也隐藏着风险。Hartnett指出，为AI泡沫提供资金的资本支出正在急剧膨胀。超大规模数据中心的资本支出占其现金流的比例，已从2023年的35%飙升至72%。

这意味着，日益增长的资本支出将越来越依赖债务（尤其是私募信贷）来融资。然而，一个反常的现象是，科技行业的信贷利差已接近1997年以来的最窄水平。Hartnett就此分析，这表明信贷投资者目前并未对AI行业的“烧钱”风险感到担忧，市场似乎进入了对风险“视而不见”的状态。

三重博弈：政策、盈利与政治

Hartnett使用其经典的“PPP”（政策、盈利、政治）框架来分析当前局势。

• 政策（Policy）：市场普遍认为美联储的降息是“先发制人”的，这推动了信贷利差收窄和银行、小盘股等利率敏感型股票上涨。但Hartnett也给出了警示信号：如果信用利差（如IG CDX指数高于60个基点）、银行股（如BKX指数跌破140点）和小盘股（如RTY指数无法突破2400点）出现逆转，则可能表明美联储实际上“落后于曲线”，经济将进一步减速。
• 盈利（Profits）：疲软的劳动力市场（过去6个月月均新增就业仅6.4万，为2020年来最弱）正在被强劲的“K型”财富效应所抵消。根据美银私人客户数据估算，继2024年增加9万亿美元和2025年上半年增加3万亿美元后，美国家庭的股权财富在2025年第三季度再度增加了3万亿美元。
• 政治（Politics）：民粹主义正在抬头，但民粹主义者缺乏耐心。对美国而言，高通胀、高失业率（青年失业率从23年4月的4.8%升至9.4%）和巨大的贫富差距都是社会风险。这让Hartnett继续参考1970年代初的“尼克松重演”剧本——即通过“繁荣”政策降低失业率，同时用价格管制遏制通胀。这种政策组合将使美元难以获得“美国例外论”的支撑，并继续推高黄金和加密货币的价格。