5月19号，香帅2025年投资观察系列直播第6场（《潮平风未定，浪涌帆正悬》）对2025年第二季度的美元资产进行展望。本次直播重点解析“美国例外论”的形成逻辑，结合当前美国延迟降息与美债相对确定性的两大现实情况，解读巴菲特持仓背后的策略和宏观逻辑。

直播要点

1. 关于中国经济，维持 （点击链接复习3月直播要点）中对2025年中国宏观经济的判断——基本面未发生实质性变化，两会定调财政政策偏积极，货币政策趋向保守。港股、A股收复4月关税战的缺口，资产价格提前反应双方最终会“理性博弈，缓和预期”。下半年走势预计前高后平。

2. 资产配置中的“美国例外论”

1）什么是“美国例外论”？

美元体系是一套其他国家无法复制的、循环自洽的特权与正反馈结构 ：

1.经常账户逆差 → 2.全球美元供给 → 3.全球购买美元资产 → 4.维持低成本融资 → 5.巩固美元储备地位 → 6.催生尖端科技 → 7.确立科技-金融双中心霸权

体现在：

• 在金融动荡期出现“美元荒”，美元走强；

• 全球资金涌入，美国资本账户永远盈余；

• 即使财政失控，美债也被视为“无风险资产”；

• 长期美股总是上涨的，全球科技估值高点出现在纳斯达克。

但过去半年的特朗普政策，严重挑战了“美国例外论”。他设想通过关税政策、制造业回流减少贸易逆差，但这其实挑战了“经常账户赤字是全球货币供给”的机制，破坏了“资本账户盈余”的基础。类似中概股退市，芯片禁运这种政策的摇摆和混乱更会削弱“全球资本依附美国”的逻辑，如果这个逻辑恶化下去，进而可能动摇其科技金融中心的核心地位。

美国例外论迄今还是成立的吗？我们需要回答三个问题：

• 美债还是无风险资产吗？

• 美股的泡沫要破灭了吗？

• 美元的地位变了吗？

我的答案是：

尽管4月以来市场对美债波动加剧和流动性风险的担忧升温，但长期观察显示流动性压力指数仍处于合理区间。因此，美债虽有瑕疵，其作为核心无风险资产的属性并未改变；从技术进步的角度，以及这波AI估值上升主要集中在有现金流的大企业的现状来看，这次与2000年的互联网泡沫不可同日而语，但很难说巨头公司的股价有很大泡沫；同时我相信，美国对中国的“科技脱钩”政策会调整策略，因为强硬对抗不符合美国自身的利益。而美元作为国际储备货币的比例稍有下滑，但其作为全球公共品的核心地位依然稳固，目前尚无可行替代方案。

从这几点观察，“美国例外论”尽管面临挑战，仍未发生根本性动摇。

但不可否认的是：当前全球资本对美元资产的中长期吸引力还是很谨慎的。受经济前景不确定性、商业环境及通胀的担忧有多元化和风险对冲的需要，资金资金在欧元、日元、黄金与比特币间踌躇观望。

不过从短期来看，目前美元资产已经在定价各类冲击——比如2025年初对A股低配的补偿性配置，比如黄金暴涨，日元欧元都有不同程度的上涨等等。我在曾经有个判断——未来全球资产进入“比丑时代”。

在这个意义上，我觉得美元资产在中长期来看仍然可能是“秋香”——未见得那么漂亮，但最终和冬夏春香一比，可能仍有吸引力。毕竟，在发达国家中，目前还只有美国同时具有GDP增长预期和利率优势的吸引力。

这对黄金和比特币来说，可能意义略有不同。

黄金上涨的核心逻辑仍然是 （点击文章进行复习），到目前为止，黄金应该已经比较充分地定价了特朗普政策冲击，未来上涨空间取决于特朗普的反复程度和美元短期内走弱的情况。但要维持之前那么高的涨幅，天花板是在的。

作为“数字黄金”的比特币有两重属性，一方面它作为数字美元体系的重要组成部分，和美股同进退（美元资产恢复强势对它是利好），另一方面，它有“黄金”抗通胀和波动的性质，所以最近美元美股的波动对它也形成利好。这也是最近为什么比特币疯涨突破前高的原因所在。从长远看，它的天花板没到，但短期甚至中期的风险波动很大，主要是这个资产没有锚，甚至制度基础都非常紊乱，全球游戏规则的任何变动都可能引起两位数以上的波动。

3. 除了美国例外论外，直播里还讨论了：

• 美联储降息概率有多大的问题，认为美联储在多重目标（通胀控制、就业保护、财政可持续、美债市场稳定）下，美联储需要在“长端利率”上制造柔软性，实现“非降息式放松”，可能包括：调整量化紧缩（QT）节奏、强化前瞻指引等。

• 目前情况下，美债和美股，谁的确定性更高的问题。从数据中我们发现，当前美国权益资产的风险溢价水平很低，债的确定性高于股。

• 利率尾冲给资产带来的价格波动等等。

4. 基于上面的讨论，直播最后分析了怎么从伯克希尔目前的仓位和资产配置中读出巴菲特的宏观判断：

• 比如说伯克希尔当前的资产配置呈现显著的低久期特征，权益类资产占比低，其持有的3500亿美元现金储备中，大量配置于短债T-Bill。这一配置结构明确反映出巴菲特的判断：当前信用周期尚未见底，市场仍处于高波动、高不确定性的环境，因此要优先保护本金。

• 伯克希尔现有仓位流动性高，弹性高，随时等待未来权益风险溢价的筹码到来。高收益机会往往在市场恐慌时显现，要等市场犯错。这一配置策略表明，巴菲特认为当前美股市场中，科技股、成长股这类高久期股占比大，权益估值过高。

• 伯克希尔的权益资产主要投向能持续派现金、强品牌的公司。这一取向暗示巴菲特对长期通胀压力的预期。