东吴证券:黄金,短期见顶了吗?
创始人
2025-09-18 05:55:34
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截至 2025年9月15日,黄金快速上涨至 3674 美元/盎司,首次突破1980年通胀调整峰值。其主要原因是美国就业疲软,市场担忧美国经济基本面,交易“低增长+高通胀”的滞胀逻辑,并提高了美联储降息的预期,叠加特朗普频繁施压美联储换人,市场质疑美联储政策的独立性。

一、我们认为虽然黄金长牛的逻辑仍在,但短期或存在回调风险。从交易指标上看:

1、黄金处在超买水平,波动可能加大。当前黄金14日RSI达78,已经超买至近10年超90%的分位水平,意味着或有部分止盈兑现离场。更重要的是,相较于表现更为极致的RSI,全球ETF流量、现货和期货持仓等并没那么热。所以我们担心黄金交易短期过热,存在回调风险。

2、黄金ETF的资金流并未形成一致性趋势。从区域来看,近一个月,美国黄金 ETF 流入量较大,中国反而在流出。美国前三大黄金 ETF共流入约 3670 亿美元,中国两只黄金 ETF 合计流出超 265 亿美元,成为全球唯一显著减持区域。从机构与散户行为来看,散户在边际增持黄金机构则边际减持黄金。

3、现货挤兑有限。黄金库存并未被明显推高,市场对实物黄金交割需求没有显著上升,暗示短期内现货挤兑程度相对有限,黄金多头情绪不极致;另外,各期限黄金租赁利率降至0以下,意味着黄金现货需求并不紧张,提货需求没有明显上升,黄金多头并不过于强势。且短端与长端倒挂不明显,尽管还是现货溢价状态,但程度远不及今年年初。

4、Comex 黄金投机性净多头仓位回落。根据美国商品期货交易委员会(CFTC),投机性黄金净多头头寸快速下降,机构对黄金的看涨情绪有所减弱。

5、中国市场情绪不够“高涨”。价格方面,Comex 黄金和伦敦金现货都已创历史新高,但上海金尚未突破前高;库存方面,相较于海外黄金库存,上海金交易所持仓量已经边际回落,本轮黄金上涨行情中,中国相对于全球其他区域的情绪不够高涨。

二、美元一定会走弱吗?

1、市场已充分定价 3 次的降息次数,全年降息次数没有进一步上调空间。因为就业的疲软,市场对美国经济产生悲观态度,不过从领先指标来看,美国经济已有“复苏”迹象,如果经济超预期上行,降息预期会进一步收敛。

2、降息并不一定导致美元大幅走弱。从历史复盘的角度看,预防式降息导致美元在一周后平均下跌,且跌幅相对较多(-0.91%),但一个月内跌幅收窄并转为上涨,未来三个月和六个月平均上涨 0.84%、2.02%。

3、本轮预防式降息有利于改善美国经济。降息落地,利率下降,利于改善企业及地产投资,提振经济。根据亚特兰大联储预计,2025 年 Q3 实际环比折年 GDP 增速为 3%,其中实际个人消费支出和实际私人国内投资总额会边际上涨。

4、欧元的相对强势或将是暂时的。一是,欧央行今年进一步宽松货币空间有限,而美国降息空间更足。二是,美国经济边际增长预期好于欧洲。如果美国经济韧性好于非美国家,我们预计美元贬值压力会减轻。

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