摩根士丹利最新利率策略报告揭示，美联储内部正沿着“2025年是否降息75个基点”这条线，分裂为两大观点鲜明的阵营。

最新的点阵图显示，在19名FOMC成员中，有10人认为今年降息75个基点或更多是合适的政策路径。与此同时，另外9名成员则认为降息幅度应低于75个基点。

然而，将这种分歧简单地标签化为“鸽派”与“鹰派”之争，可能会忽略更深层次的动态。据追风交易台消息，大摩的在19日的报告中指出，这两个阵营的根本分歧在于对“中性利率（r*）”水平的认知不同。尽管双方都认同应在2026年或最晚2027年中期将政策利率恢复至中性水平，但“中性”究竟在何处，他们并无共识。

更关键的是，报告观察到美国劳动力增长已陷入停滞，这预示着潜在经济增长（g*）将放缓，进而对中性利率（r*）构成强大下行压力。

点阵图惊现两大阵营：分歧表面化

2025年9月的最新点阵图清晰地展示了FOMC内部的分裂。这种分裂并非首次出现，在2025年3月和6月的点阵图中也曾显现。

具体来看，两大阵营以“年内降息75个基点”为分界线：

• 阵营一：由10名与会者组成，他们认为在2025年内降息75个基点或更多是合适的政策路径。
• 阵营二：由其余9名与会者组成，他们认为年内降息幅度应少于75个基点。

简单地将前者贴上“鸽派”、后者贴上“鹰派”的标签，可能会误读信号。要理解其深层含义，必须审视他们对中性利率的看法。

报告的核心洞察在于，这次分歧的本质并非传统的鹰鸽之争，而是对一个更根本问题的不同看法：中性利率（r）的水平到底在哪里？

报告指出，尽管2025年的降息路径看法不一，但两个阵营都预计将在2026年或2027年中期之前完成向中性利率的过渡。分歧的关键在于，一个阵营可能认为中性利率维持在相对较高的水平，而另一个阵营则认为其水平更低。由于中性利率本身是一个理论概念，难以精确估算，因此在具体水平上产生了巨大分歧。这才是驱动点阵图分散的根本原因。

劳动力增长骤停：中性利率的下行压力来源

报告引用了经典的Holston-Laubach-Williams（HLW）模型来分析中性利率（r*）与潜在增长率（g*）之间的关系。历史上，两者走势高度相关。尽管在金融危机后出现分化，但方向依旧趋同。然而自2023年起，两者差距再度扩大，潜在增长率（g*）表现出异乎寻常的韧性。报告认为，这背后的驱动因素是疫情后移民带来的劳动力增长。

但现在，情况正在发生逆转。报告通过数据展示了美国劳动力增长的急剧变化：

• 疫情前（2012.12 - 2020.02）：复合年增长率（CAGR）为 0.77%。
• 疫情期间（2020.02 - 2021.11）：复合年增长率为 -0.59%。
• 后疫情至特朗普就职前（2021.11 - 2025.01）：复合年增长率飙升至 1.52%，是疫情前的两倍。
• 特朗普就职后（2025.01 - 2025.08）：复合年增长率骤降至仅 0.03%，几乎陷入停滞。

劳动力增长的急剧减速，强烈暗示着美国经济的潜在增长率（g*）即将下滑。根据HLW模型，潜在增长率的下降最终会传导至中性利率（r*）的下降。