地缘政治紧张局势，关税壁垒、贸易碎片化，高企的公共债务、普遍的信任危机，人工智能的挑战……各国央行正处于一个微妙的运作阶段。以史为鉴，有哪些经验教训值得参考？面向未来，主要经济体的货币政策选择将走向何方？

在2025外滩年会期间，一场关于“多重挑战下的货币政策选择”的圆桌讨论上，这些问题成为讨论热点。围绕关税对货币政策影响、美联储资产负债表缩表可持续性、货币政策框架有效性、高公共债务的应对之策等重要话题，以色列央行原行长、印度央行原行长、日本央行原行长、爱尔兰央行原行长展开了深入的讨论。

关税如何影响美联储货币政策进程

关税对美国通胀进而对美联储动向的影响，正在成为各国央行密切关注的主要不确定性。

以色列央行原行长、G30荣誉主席、弗伦克尔-祖克曼全球经济学研究所主席雅各布·弗伦克尔（Jacob A. FRENKEL）认为，尽管前期市场的很多担忧尚未发生，但这只是目前的情况，不应对此过于乐观。他类比上世纪30年代“关税武器化”的演进过程称，“我们还没到庆祝的时候”。

印度央行原行长、芝加哥大学布斯商学院金融学教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）也表示，当前还处于关税引发的通胀效应尚未显现之前的阶段，但已有迹象表明关税正在转嫁，商品价格正在上涨，但完全转嫁仍需时日。

那么，最终转嫁幅度会有多大？对美国通胀会否只是一次性影响？

“多数人会推测，鉴于美国关税实际税率从3%左右升至18%左右，进口商品的整体传导率约为10%，如果三分之二的关税被转嫁，通胀率可能上升约一个百分点。”拉古拉姆·拉詹表示，这一判断必须结合当前已然高企的通胀率来考量，而且美国仍面临诸多不确定性，包括大幅放缓移民导致的供给约束和需求减少对经济增长的制约等。因此，需要观察实际发展情况，现在断言通胀正趋向2%左右的目标还为时过早。

此外，拉古拉姆·拉詹提到，美国的劳动力市场数据确实令人担忧，净就业岗位增长有所放缓。“但这种放缓是否足以在某种程度上对工资水平等产生下行压力尚不明确，部分原因在于劳动力供给同样出现萎缩。”他说。

对于市场押注“美联储将在12个月内再降息100个基点”，拉古拉姆·拉詹表示：“我认为美联储最初降息是出于预防性考量，但现在的问题在于未来数据将传递何种信号，关税问题必须结合当前通胀水平远超美联储目标的事实来考量。”

“美国在通胀路径方面仍存在诸多不确定性，美联储是否已采取足够措施放缓政策步伐，甚至降息100个基点，很大程度上取决于经济走势。”他认为，当前美国经济演变方式令人颇感意外，消费韧性远超预期，投资活动尤其是人工智能领域的投资依然强劲，尽管贸易不确定性可能对投资造成一定抑制，但目前尚未看到显著影响，现在断言持续降息是正确方向为时尚早。

随着美国银行体系准备金规模继续下滑，市场也开始广泛关注美联储是否将结束量化紧缩（QT）。

美联储能否成功缩表？接下来会否转向？“缩减难度很大，因为市场会主动消耗流动性，而非被动接受，”拉古拉姆·拉詹认为，必须以稳健缓慢的节奏推进缩减，让市场明白流动性已不再可得，“当然，一旦你用流动性拯救了市场，就很难再宣称永远不再出手。因此最终结果是市场持续押注，美联储会在必要时提供更多流动性。这些押注行为，至今仍在持续。”

传统货币政策框架还“稳固”吗

面对新形势，传统货币政策框架能否持续有效的讨论也逐渐升温。近期，美联储再次修订货币政策框架则引发了对这一问题进一步的关注和讨论。

“我认为，（美联储）货币政策框架最近的调整，恰恰反映了一个认知：上一轮所面临的问题性质与今天已不相同。”雅各布·弗伦克尔认为，货币政策框架理应相对稳定地存在，不能每周、每月、甚至每年不断修订，“但如果外部环境发生了剧烈变化，却仍拒绝调整框架，那就显得愚蠢了。”

此次调整也意味着，美联储正式告别了2020年采用的特殊政策框架。当时曾规定，美联储将允许通胀超过2%的目标，以弥补此前未达标的时期。但这一策略是在长期低通胀环境下制定的，因为疫情引发的高通胀等因素，这一框架几乎“胎死腹中”。

新的美联储货币政策框架重申了2%的通胀目标。但过去很长一段时间以来，部分经济体的实际运行情况长期与设定目标偏离，恰逢内外部环境变化加大，关于是否坚持2%这一通胀目标的争议也有所增多。

雅各布·弗伦克尔认为，原则上，面对通胀目标，应尽量避免直接修改目标本身，而应通过政策调整去实现目标。“‘2%’这一数字并非神圣不可侵犯，但它一旦确立，就获得了锚定效应。”他进一步表示，多数央行现在都以这一数字为指引，因此贸然更改会造成巨大混乱。

“不过我们也学到了一点：货币政策与央行并非‘精确射手’，”雅各布·弗伦克尔表示，现实中央行难以精准命中目标——不一定具备充分的工具，也未必具备实现目标所需的市场条件，因此设定“区间”比设定“点目标”更为合理，“比如，即便目标是 2%，也可以定义为 1.5%～2.5% 的区间，这样任何小幅偏离就不会导致两种错误反应：一是损害信誉；二是迫使政策调整，而这种调整可能完全没有宏观意义，反而带来额外扰动。”

他还强调，通胀目标这一概念，在两类经济体之间的意义完全不同——一类是已实现价格稳定的发达经济体，目标是维持价格稳定；另一类是经历过高通胀的经济体，目标是通过“去通胀”来重新实现价格稳定。

“对后一类经济体而言，通胀目标更为合理且更为重要，因为它提供了问责基础，提升了透明度，并给出了一个更为规范的政策框架——这些经济体曾因高通胀严重丧失信誉，因此必须借助目标框架来重建信誉；而发达经济体的目标是维持价格稳定，因此通胀目标的角色有所不同。我认为始终有3个‘C’是核心——Credibility（信誉）、Communication（沟通）和 Clarity（清晰）。”他强调，这“3个 C”对于所有处理货币政策的人都至关重要。

另一个值得关注的问题是，多国长期偏离通胀目标这一客观现实，是否会侵蚀央行的信誉，进而进一步复杂化央行的处境？包括美联储在内的各国央行，为何不选择设定一个更有灵活性的目标？

在雅各布·弗伦克尔看来，这一问题源自对“数据依赖”这一概念的过度字面化使用。“要用政策去防止偏离的发生，而不是事后把指标拉回目标。”他说。

“我认为，货币政策应该更具前瞻性。也就是说，不仅仅是‘数据依赖’，而是‘预期数据依赖’：如果我预期未来数据会如何，我今天就应当行动。但这意味着——央行需要对数据形成预期，并且需要一个模型。模型预测一次次失准会导致模型信誉受损。”雅各布·弗伦克尔认为，这些问题的解决办法不是“抛弃模型、机械坚持某个凭空设定的目标”，而是“持续迭代改进模型”，并在最终实施中保持前瞻性。

中国能借鉴哪些经验

“每次到中国，（我）总会被问到中国应当从日本经验中汲取什么教训。”青山学院大学特聘教授、日本央行原行长白川方明在上述圆桌讨论中提到。

对于日本“失去的30年”，白川方明认为，谈及这个话题时大家都会提到货币政策，但过去30年，日本经济增长低迷的根本原因，与所谓“通缩”本身关系不大，“真正的根本原因有两个：第一是人口持续下降；第二是日本经济和社会对外部环境变化（尤其是全球化与技术变革）的适应过程。”

“但尽管如此，人们仍常说‘通缩是首要问题’。既然把‘通缩’视为关键问题，那么给出的解决方案自然就是‘大量放水’或采取各种‘大规模化宽松’。我给中国朋友的建议是：不要依赖这种类型的建议。”白川方明提示，中国应当回到供给侧去看问题。

当前，日本通胀率持续高企，央行对加息态度依然非常谨慎。在白川方明看来，这背后日本央行的主要担心是可能引发金融市场的负面反应。“过去30年间，日本政策利率始终维持在零利率水平。我们无法知晓金融市场各角落，究竟积累了多少风险头寸，所以日本央行对潜在负面反应心存畏惧。”他说，关税引发的额外不确定性，也成为日本货币政策迟缓的理由。

在当前央行面临的选择困境中，高公共债务也是避不开的话题。高公共债务带来哪些影响？央行能做些什么？财政主导会否成为现实？

美国彼得森国际经济研究所非常驻高级研究员、爱尔兰央行原行长帕特里克·霍诺汉（Patrick Honohan）结合此前欧元区危机期间面临的类似局面和相关经验谈到，不断恶化的债务状况将引发多重难题，央行必须设法应对，但必须谨慎操作，以确保维持其通胀政策的公信力。

“不仅是欧洲央行，许多央行在后疫情时期通胀飙升时都丧失了大量公信力，这种公信力必须重新建立，但至今仍未实现。”他认为，包括欧洲央行在内的各国央行必须记住的教训是：应对供给冲击的政策工具，在政治可行性方面远不及预期，这正是央行们不愿通过通胀手段处理债务问题的根源。

白川方明则结合日本经验表示，日本的高债务确实令人忧心且需要财政改革，但推动财政改革意愿不强烈的原因有两个：其一是受财政改革影响的人群会产生自然抵触心理，这种现象在任何国家都普遍存在；其二是相关人员的论点在于，只要利率低于经济增长率，财政赤字便无需担忧。

“这属于理论层面的争论，我认为这些观点并不正确，”白川方明认为，谈及财政主导时，人们通常联想到政客或政府对央行施压的情景，但实际情况并非如此，“至少在发达经济体中并非如此。”他认为，恰恰相反的是，央行是被迫关注加息可能对市场造成的影响，即所谓的“加息恐惧症”。

如何避免这种局面？“我们绝不应采取可能导致财政主导地位的货币政策。”白川方明结合日本过去的经验重申，解决高公共债务问题的首要任务就是避免采用可能导致财政主导的政策逻辑，其次是分析并阐明经济根基的核心问题。

(本文来自第一财经)