当下沉市场的客单价与“第三空间”的溢价不再兼容，星巴克的选择，既是对自身困境的正视，也是对市场变化的尊重

文｜《财经》特约撰稿人 胡苗 实习生 林心怡

编辑｜杨立赟

星巴克中国零售业务的股权重组终于落槌。

11月4日，星巴克中国与博裕资本的并购合作正式官宣——双方成立合资企业，博裕持股至多60%获控股权，星巴克保留40%股权及品牌、配方等核心IP所有权。

在此笔交易中，基于约40亿美元（不计现金与债务）的企业价值，博裕将获得其相应权益。星巴克预计其中国零售业务的总价值将超过130亿美元。

这场并购的市场背景，是中国咖啡饮品市场面临激烈的竞争，星巴克再也不能如过去一般“躺赢”。在中国市场，本土咖啡品牌瑞幸以2.7万家门店规模超过星巴克，幸运咖、古茗等本土品牌也在用低价分流客群。星巴克无论是发展下沉市场还是数字化转型方面，都不及快速扩张的后来者。

其财务数据表明，2023财年至2025财年，星巴克中国同店销售额呈现负增长的局面，2025财年营收31.05亿美元（同比增5%），但客单价全年下降5%，陷入“营收微增、盈利承压”局面。

星巴克的这笔交易，虽然引人注目，但是在餐饮业并不算新鲜事。过去十年，麦当劳、肯德基等品牌都曾在市场竞争的变化之下，出售过中国业务股权，与本土巨头合作继续开展业务。

万创投行研究院院长段志强分析认为：“星巴克希望分担压力，加强本土化部分的实施进展。同时在保持主导权的基础之下，回笼一部分资金，这也利于星巴克全球发展。”

此次交易的买方博裕资本，深耕本土消费领域，也是蜜雪冰城的投资方，或将注入本土化资源，助力星巴克推进轻量化门店。双方也在公告中明确核心合作目标：加速中小城市及新兴区域门店拓展，深化数字化与产品创新，计划将现有8000家门店逐步拓展至2万家。

这场并购案的发生，再次映射出中国消费市场从“洋品牌崇拜”到“本土主导规则”的转身——当瑞幸、蜜雪冰城的低价策略重构行业逻辑，当下沉市场的客单价与“第三空间”的溢价不再兼容，星巴克的选择，既是对自身困境的正视，也是对市场变化的尊重。

无法再在中国市场上“躺赢”

这场被业内称为“咖啡行业最受瞩目”的交易，起点要追溯到星巴克2024年的管理层变动。

2024年9月，倪睿安（Brian Niccol）履新星巴克CEO，被业内称为“连锁餐饮救火队长”。他上任仅两日便提出“回归咖啡本质”的战略调整，终止了前任纳思瀚（Laxman Narasimhan）时期的降价策略。

同期，星巴克中国也完成人事更迭，刘文娟接棒王静瑛出任CEO。

刘文娟是星巴克中国数字化生态的核心构建者——从星巴克外卖业务“专星送”、线上点单的“啡快”系统，到吸引和沉淀2550万活跃会员，她主导的创新业务曾贡献星巴克中国市场约一半销售额，在担任首席运营官期间更推动了门店拓展与全渠道融合。

而王静瑛则是星巴克在中国的“拓荒者”，她在2011年掌舵时星巴克仅470家门店，在她领导下扩张至7500多家。

王静瑛与刘文娟的交棒，恰是星巴克中国从“拓荒时代”迈向“深耕时代”的缩影。两人不同的能力底色，恰好契合了星巴克中国从“跑马圈地”到“精耕细作”的跨时代战略转向。

1999年，星巴克以合资的模式进入中国，曾用十年时间完成从“水土不服”到“定义咖啡文化”的蜕变。在王静瑛主导时期，其通过与中国商业地产合作加速拓店，将“第三空间”概念植入中国市场。根据咨询公司英敏特的数据，2017年星巴克在中国市场的份额达到42%。

一位商业地产资深招商人士告诉《财经》，早年间，因为星巴克的品牌效应，许多商业地产都愿意以用低租金，甚至免租金的方式，吸引星巴克入驻商场，给它十分核心的位置。这也使得早期星巴克在中国市场上的门店运营成本较低。

但在过去几年中，星巴克的品牌力持续下降，许多商场更愿意将租金优惠给到新的流量品牌，如五年前的喜茶，两年前的霸王茶姬等。星巴克中国部分门店到期后重新续约，租金成本迅速攀升。

与此同时，中国咖啡市场的结构性变革，动摇了星巴克这26年来建立的根基。

艾媒咨询数据显示，2025年中国咖啡市场规模突破2400亿元，消费者对“质价比”的追求，正在重构咖啡行业的价格体系。在其调研中，62%的消费者将“质价比”列为首要选择标准，较2023年激增28个百分点。这直接冲击了星巴克赖以生存的高端市场——主要产品都集中在30元以上价格带。

“质价比”，是当前经济形势下许多消费企业喜欢用的一个词，核心含义之一是：低价。

段志强认为：“咖啡从社交货币沦为日常刚需。”

根据《2023中国城市咖啡发展报告》，对比2022年与2021年，上海写字楼消费者选择15元/杯以下咖啡的订单比例从23%大幅提升至51%。这一消费趋势瓦解了星巴克“第三空间”的溢价基础，行业规则已从“体验为王”转向“效率制胜”，而星巴克的核心竞争力正逐渐失效。

在中国本土，星巴克面临的是全面的竞争。

并购尽调行业从业者萧非（化名）告诉《财经》，星巴克当前面临的经营压力，核心源于本土茶饮的崛起和挑战，这种挑战并非单一品牌的冲击，而是本土品牌从咖啡赛道到跨界领域的全方位分流。

从咖啡品类来看，瑞幸已成为星巴克最直接的竞争对手，瑞幸凭借激进的门店扩张与低价策略，已实现对星巴克的规模反超，其2.7万家门店的数量远超星巴克的8000余家，在写字楼、社区等场景的渗透率远高于星巴克的“第三空间”重资产门店。

同时，茶饮品牌的跨界冲击，进一步分流了星巴克的目标客群。幸运咖凭借2.8万吨烘焙产能与巴西咖啡豆采购优势，将拿铁价格压至9.9元，甚至6.9元，仍保持盈利，在县域市场快速扩张；古茗、茶百道等茶饮品牌则以“咖啡茶饮同价”策略跨界入侵。

段志强认为，这些本土品牌的崛起，直接导致星巴克“维持高额投入挖掘品牌价值”的策略受阻。一方面，星巴克需投入资金拓展下沉市场、进行数字化改造；另一方面，面对友商“激进的营销策略”，其高端定价体系难以维系，客群不断被分流，最终陷入“投入高、增长缓”的经营困境。

财务数据直白地暴露了星巴克的增长困境。

在过去的三个财年中，星巴克中国的规模虽然持续增长，但整体呈现“营收微增，盈利承压”的态势：2023财年同店销售额首现年度负增长，客单价开始连续下跌；2024财年营收扩张至29.58亿美元，但是下同店销售额跌幅扩大；2025财年营收增至31.05亿美元（同比增5%），但客单价全年下降5%。

自救乏力，寻找“外援”

在面临中国市场的全面竞争和咖啡行业的结构性变革之时，星巴克的决策显得有些迟缓。

其一，它在发展下沉市场和是否降价的问题上颇为犹豫。很长时间中，星巴克都未直面价格战的问题，在多次业绩会上，高层对于相关问题的答复也显得十分审慎。但同时，过去两年中，星巴克又在通过App、外卖平台发放优惠券的形式打折。

在向下沉市场开店的态度上，星巴克也曾展现出犹豫。直到2023年，创始人霍华德·舒尔茨多次强调“中国市场潜力庞大”，明确将下沉市场列为战略核心支柱。

从犹豫到决策，星巴克大概花了三年时间。这三年间，瑞幸、库迪、幸运咖等本土品牌早已快速扩张，不仅拥抱下沉市场，也有勇气在一二线城市去扭转消费者的心智——一杯咖啡无需那么贵。

另一个迟缓的表现则是在数字化方面。“效率优先于体验”的思维，与星巴克核心价值一直以来都有冲突。段志强认为：“星巴克的数字化只停留在工具层面，没有真正融入本土化服务场景。”

在段志强看来，“数字化短板不是技术问题，而是对中国市场‘快迭代、重效率’特性的认知偏差。”他认为，这也是星巴克选择博裕的核心原因。

当从内到外的改革速度已经不能赶上市场变化的速度，引入外部的力量，成为星巴克的最优解。这场股权交易，经历了近一年的酝酿与博弈。

2024年11月，星巴克首次释放“探索战略合作伙伴关系”的信号，随即引发资本圈竞逐。

在2025年3月初，行业传闻星巴克中国股权的潜在竞购方超100家PE（私募股权投资）机构与产业资本，其中包括了腾讯、京东、华润等；7月缩至30余家；10月中旬进入“决赛圈”的5家机构分别为凯雷集团、博裕资本、红杉中国、春华资本、方源资本。

到10月底，据媒体报道，博裕资本已击败凯雷等对手，成为收购控股股份的最可能买家，交易谈判进入细节敲定阶段。在11月4日，这个消息最终确认，花落博裕资本。

《财经》从多位并购从业者处了解到，星巴克中国和买家的核心博弈点，集中在“品牌控制权的保留”与“本土化能力赋能”两点上。星巴克的核心要求，在于合作伙伴不得稀释品牌调性，同时需拿出下沉市场拓展、供应链优化的具体方案。

在交易未定之时，多位并购行业从业者看好具有餐饮连锁改造经验的国际私募机构，其中凯雷集团因曾主导麦当劳中国业务收购，并实现6.7倍回报，被视为最有力竞争者。

但最终角逐结果颠覆了这一判断，深耕中国消费赛道的博裕投资最终胜出。从它的选择来看，星巴克或许放弃“复制全球经验”，优先选择本土化深度资源。

成立于2011年的博裕投资，是管理基金规模超百亿美金的资产管理机构，投资组合超过200家企业。其核心竞争力体现在消费零售领域的深度布局：从主导阿里巴巴股份回购，到控股北京SKP、投资蜜雪冰城，再到成为宁德时代、海天味业的IPO（首次公开募股）基石投资者，博裕构建了覆盖“高端商业+大众消费+供应链”的投资矩阵。

有受访者认为，“博裕的优势不是单纯的资本注入，而是能将蜜雪冰城的下沉经验与北京SKP的高端运营能力相结合，这种全场景资源整合能力正是星巴克所需。”

双方在公告中明确提出，计划将门店规模从8000家逐步拓展至20000家。星巴克首席执行官（CEO）倪睿安表示，“博裕在本地市场的经验与专长，将有力加速星巴克在下沉市场的拓展。”

博裕为什么选择星巴克？

从最终敲定的股权并购方案来看，与此前行业传闻的信息多有不同。

此前市场普遍推测，星巴克会采用“出售少数股权引入战略投资者”的常规模式，保留49%的股权，维持单一大股东地位的绝对控股权，仅通过资本合作获取本土化资源支持。但最终方案突破了这一预期：双方成立全新合资企业，博裕持有至多60%股权获得控股权，星巴克仅保留40%股权。

不过，双方明确披露，星巴克将“继续作为品牌与知识产权的所有者和授权方”，保留品牌、配方等核心IP的所有权。这种“运营放权但标准不放水”的设计，既不同于推测中“星巴克绝对主导”的保守模式，也一定规避了“资本掌控后品牌稀释”的风险。

在估值上，星巴克中国业务130亿美金的估值也远超此前所预估的100亿美金，这也反映了资本市场对星巴克在中国市场未来发展的看好。

一家头部消费投资机构的投资人王华实（化名）认为，对投资机构、产业资本而言，入局星巴克中国股权，核心源于星巴克的市场稀缺性。“高代价投入”不仅仅是财务押注，也是“资本+资源”的战略适配，本质上看中的是星巴克的稀缺价值与可重塑的增长潜力。

“喜茶、奈雪虽能跨界做咖啡，但缺乏星巴克的品牌厚重感；瑞幸虽规模大，但高端客群渗透率不足。”王华实说。而星巴克能守住30元以上高端市场，又可通过本土化创新（如茶咖融合）触达大众客群，这种“高低通吃”的潜力，在同质化竞争中尤为稀缺。

萧非也提到：“星巴克的品牌调性满足了部分消费者的情感需求，洋品牌在下沉市场仍有渗透空间。”

段志强同样认为，消费领域“像星巴克这样具备成熟品牌护城河、全链条生态（供应链+门店+会员）的标的非常稀缺”。对博裕、红杉、凯雷等机构而言，星巴克是布局高端消费赛道的“必争标的”。

“星巴克的问题是本土化运营能力不足，而非资产本身劣质。”王华实说，其供应链、会员体系等核心资产仍具竞争力，只是需要本土资本赋能激活。

星巴克已经证明轻量化门店模型打开下沉市场的可能性，并通过云南咖啡豆采购占比提升压缩供应链成本。这也让机构看到“门店从8000家扩至20000家”的规模红利，以及长期稳定的收益空间。

从投资机构管理基金的逻辑来考虑，参与星巴克这类明星标的，既能增强自身品牌影响力，又有稳定的收益。萧非表示：“这能够让机构在后续的募资中有更多的展示资本。”公开竞逐明星标的本身就是投资能力的背书，可向LP（有限合伙人）证明自身获取优质资源的实力。

不仅如此，在退出路径上，参考麦当劳中国案例，未来可通过星巴克全球回购、独立上市或股权转让退出，投资机构从业者提到，星巴克的全球化品牌属性为退出提供了明确保障。

这些优势都使得星巴克在这场漫长的谈判中占据优势。从现有的条款来看，星巴克的资产稀缺性让它在交易中掌握着主导权：虽然出售了60%的股权，但它控制着品牌所有权、配方知识产权及供应链标准的控制。而博裕作为控股方，则负责数字化改造、本土化产品创新等关键执行环节。

多位受访者均表示，优质资产永远都更有话语权，买方若想入局，必须接受卖方设定的权益框架。

萧非认为，“面对星巴克这样的优质资产，买方的‘赋能’更像‘配合’——我们提供资源，但核心规则由资产方制定，这是优质资产独有的权益优势。”

“优质资产的逻辑是‘我有稳定收益，你投我是为了分享价值’，所以能要求更多权益；而劣质资产是‘我需要你的钱救命’，只能被动让利。”王华实说。

外资餐饮的“中国适配”之路

星巴克与博裕的股权并购案，是近年来国际餐饮连锁品牌在华发展的一个缩影。

无论是星巴克，还是麦当劳、肯德基、哈根达斯、汉堡王等品牌，在中国市场上发展到一定阶段，都会面临“全球标准化模式”与中国市场“快迭代、重效率、强本土”的碰撞。

早期，麦当劳在华长期坚守直营主导模式。然而，随着运营成本飙升，这种模式走到了分叉路口。一方面，一线城市核心商圈租金连年上涨；另一方面，其全球统一的供应链标准推高了采购成本。

哈根达斯的困境，也体现了高端定位与市场需求的错位。随着本土甜品的爆发式增长，哈根达斯迅速失宠。综合媒体报道和窄门餐眼数据，其在华门店从2019年的557家，2025年11月还剩298家，且关闭的门店多为核心城市的标志性门店。其在华销售额也从2019财年的8亿美元下滑至2024财年的7.3亿美元（约合人民币52.32 亿元），降幅达8.75%。

国际餐饮巨头，在十年前就重组中国业务，引入战略投资者。

肯德基于2016年9月将其中国业务出售给春华资本和蚂蚁金服共同投资的百胜中国控股有限公司，交易金额为4.06亿美元。此次交易后，百胜中国成为独立运营的上市公司，负责肯德基、必胜客等品牌在中国的特许经营权。

2017年，麦当劳将中国内地和香港业务以约20.8亿美元出售给中信集团、中信资本及凯雷投资。交易后，中信集团及其关联方持股52%，凯雷持股28%，麦当劳保留20%股权。此后，麦当劳从直营转向“轻资产、加盟式”经营，加速在中国市场扩张。截至2024年底，麦当劳在中国内地市场门店总数为6820家。

在2023年11月，麦当劳全球宣布以约18亿美元（对应估值64亿美元）从凯雷手中收购28%股权。在这笔股权交易中，凯雷获得6.7倍的回报，这是这家投资巨头从中国获得的最佳交易之一。

段志强和萧非认为，凯雷在麦当劳的超额收益案例，也是诱使各大投资机构争相并购星巴克股权的原因之一。从麦当劳的路径来看，未来不排除星巴克回购股份的可能性。

值得注意的是，买卖双方的利益出发点并不相同。

段志强告诉《财经》：“星巴克这类外资品牌的诉求，是想要通过资产重组获取资源，他们不想放弃收益权，希望主导改革。”而对投资机构来说，“投入真金白银必然追求可见的短期回报。”

王华实同样认为：“对星巴克、麦当劳这类品牌而言，在中国市场的每一步决策都要兼顾全球品牌形象。”星巴克不会为了下沉推出15元以下产品，因为这可能让欧美市场消费者质疑品牌价值，与本土资本的短期目标天然存在冲突。

而本土资本的“短期回报”逻辑，源于财务投资的“周期属性”与“业绩压力”。作为资本方管理基金，通常设有5年至7年的退出周期，需在合作期内实现资产增值以回报LP。这种诉求直接体现在对“规模与利润”的快速追求上。

而矛盾的解决，既不能依赖外资品牌单方面妥协，也无法要求本土资本放弃收益诉求，需要双方提前定好规则、绑定双方利益来找到平衡。

责编 | 王祎