适度宽松货币政策效果在不断累积，对实体经济的支持效果还会逐步显现。保持合理的利率关系，正是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利

文｜《财经》记者 唐郡

编辑 | 张威

11月11日下午，中国人民银行（下称“央行”）发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》），提及下一阶段货币政策主要思路。

《报告》显示，下阶段，货币政策将“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期”。

其中，央行两度提及“稳增长”，为年内首次。

业内专家指出，对于未来政策把握，央行依然强调了短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部、支持经济与银行自身健康性四方面关系的平衡，同时，考虑到外部不稳定不确定性因素较多、内需不足，下一步实施好适度宽松的货币政策，要抓好政策落实，充分释放政策效应。

值得注意的是，《报告》提到“做好逆周期和跨周期调节”，是货币政策报告时隔五个季度再度提及“跨周期”。华泰证券认为，“十五五”开局在即，新旧动能切换进入右侧阶段，明年转型诉求不减，增长诉求同样强，因此政策需要兼顾短期与长远，更要为未来几年的风险挑战做足准备。总体上，跨周期提法的回归意味着货币政策视角更重长期。

同时，《报告》以专栏形式释放了理顺各类利率比价关系的信号。其中，《报告》提到，“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。”

《报告》进一步表示，近年来，央行督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。同时，《报告》认为，此举“支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。

“《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。”前述业内专家表示，“保持合理的利率关系，正是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利。”

《报告》提出持续“稳增长”

《报告》显示，今年以来，适度宽松的货币政策持续发力。

一方面，金融总量保持合理增长。9月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.7%和8.4%，人民币贷款余额270.4万亿元。

另一方面，社会融资成本处于低位。9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点。

同时，信贷结构不断优化。央行数据显示，截至2025年9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速。

“总体看，适度宽松货币政策效果在不断累积，对实体经济的支持效果还会逐步显现。”前述业内专家表示。

提及下阶段货币政策主要思路，《报告》表示，要平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。

其中，除了平衡好“稳增长与防风险”，《报告》还提到要持续“稳增长”。这是2024年四季度特别提及“促进经济稳定增长”以来首次。

上述业内专家表示，宏观政策之间的协同配合十分重要，可以产生“1+1大于2”的效果，共同支持稳增长、调结构。

《报告》提到，2025年以来，央行灵活把握公开市场操作力度和节奏，及时熨平财政税收、政府债券发行等短期波动因素。前述专家认为，这体现了长期以来货币政策和财政政策的有效协同配合。

2025年前三季度，全国GDP增速达5.2%。市场人士表示，“在财政、货币、产业等宏观政策协同配合发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成。”

在总量层面，央行表示，将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。

贷款利率不应低于国债收益率

在详述下阶段货币政策主要思路时，央行表示，将深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道，其中包括“督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”。

本次《报告》中，央行以专栏形式讨论了为何以及如何“保持合理的利率比价关系”。

利率本质上是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。

专栏中提到了五组重要的利率比价关系。分别是央行政策利率和市场利率的关系，商业银行资产端和负债端利率的关系，不同类型资产收益率的关系，不同期限利率的关系，以及不同风险利率的关系。

在理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高。

但在现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。

以不同风险利率关系为例，《报告》称，国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。

中金公司研究部总监、银行业分析师林英奇对《财经》表示，近年来金融市场中存在一些利率比价不协调的现象，主要包括：一是银行间市场流动性偏紧或偏松，DR007阶段性偏离7天逆回购政策利率，政策利率传导有效性受到影响；二是由于银行存贷款“内卷式”过度竞争，导致贷款利率下行快于存款，息差收窄；三是对于同一融资主体，贷款和债券融资利率有时存在差距；四是银行存贷款期限利差过大，长期存款利率过高或长期贷款利率过低；五是由于低价竞争，此前部分央国企贷款利率低于无风险利率，违背风险定价原则。

“以上利率比价不协调现象的主要原因是充裕的流动性、偏弱的实体融资需求和银行过度竞争之间的矛盾导致，其中部分已通过清理手工补息、规范同业存款定价等监管针对性措施得到整治。”林英奇说。

在上述专栏中，央行表示，“央行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。”

为此，《报告》提到，近年来，央行指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

其中，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”表述受到市场关注。

“合理的风险定价需要考虑信用成本、业务成本、资本占用、负债成本等多方面因素，企业融资利率一般不应低于无风险利率。”林英奇认为，这一措施在保持实体经济融资成本较低的同时有利于保障银行合理息差和利润，维持银行健康可持续的经营基础，维护金融系统稳定性。

Wind（万得）数据显示，当前1年期、3年期、5年期国债收益率分别在1.4%、1.5%和1.6%附近。

“理论上，企业贷款利率不应低于上述对应期限的国债收益率，”一位金融业分析师对《财经》表示，“央行提及理顺各类利率比价关系，与商业银行在今年年中工作会议提出的‘反内卷’工作一脉相承。”