来源：中国证券报

“打仗打得这么凶，黄金怎么不涨反跌？”近期，不少投资者在社交群里发出这样的疑问。

在中东地缘局势冲突持续、全球航运“动脉”霍尔木兹海峡通行受阻的背景下，作为传统避险资产的黄金并未迎来预期中的大涨，反而自3月以来陷入震荡下跌态势。

业内人士认为，美联储降息预期下降、美元阶段性避险优势凸显、资金流向转移等多重因素，共同导致了此次金价与地缘风险的短期背离。短期金价或将以宽幅震荡为主，长期则仍具上涨潜力。

避险逻辑暂被压制

3月以来，国际金价并未能延续此前的震荡偏强态势，反而呈现出震荡下跌走势。Wind数据显示，3月2日，伦敦现货黄金价格盘中一度上摸至阶段新高5419.32美元／盎司，此后显著回落并震荡下行。截至北京时间3月17日15时，伦敦现货黄金价格报5010.07美元／盎司，3月以来累计跌超5%。这一表现与“乱世藏金”的传统认知形成反差，也让不少投资者感到困惑。

对此，中信建投期货贵金属首席分析师王彦青解释，2月底中东地缘局势升级，市场避险情绪迅速升温，贵金属作为传统避险资产，价格一度应声上涨。但这波由避险情绪驱动的上涨行情极为短暂，随着局势发展，多重压制因素显现，贵金属价格随即进入连续弱势震荡的运行状态。

东证衍生品研究院宏观策略首席分析师徐颖进一步分析，近期，中东地缘局势持续主导市场走势，霍尔木兹海峡运输受阻导致能源化工品价格持续上涨，欧美通胀预期随之升温，市场下调美联储降息预期，2年期美国国债收益率一度突破3.75%。若国际油价继续攀升，市场甚至会扭转预期，转而押注美联储加息，而欧洲受原油和天然气价格上涨影响更为显著，目前市场对欧洲央行加息预期已率先升温。

“供给端的冲击增加了全球经济陷入滞胀的风险，而短期美联储没有增量宽松政策出台，市场已步入存量博弈阶段。”徐颖表示，在此背景下，资金开始流入受供应冲击的能源化工品领域，资金相应从贵金属和有色金属市场流出，再加上近期美元指数和美债收益率持续上行，进一步对贵金属行情形成了压制。

在地缘局势风险发酵背景下，近期黄金与部分风险资产呈现同步下跌的走势。部分投资者据此认为，黄金的避险功能已有所弱化，甚至逐渐呈现出风险资产特征。对此，王彦青明确表示，这一认知存在偏差——黄金的避险功能并未弱化，近期其价格的异常波动，实则是特定市场环境下，多重复杂因素共同作用于价格的具体体现。

王彦青补充道，前期贵金属价格已出现大幅上涨，市场已提前对长期地缘局势风险、美元信用弱化等长线利多因素充分计价，因此此次中东地缘局势升级，未能在短期内为金价提供显著支撑。

降息预期下降是主因

作为传统避险工具，黄金为何在这一轮地缘局势冲突中未能持续走强？多位业内分析师认为，美联储降息预期下降，是导致金价承压的核心原因，而这一预期的转变，与地缘局势引发的连锁反应相关。

从历史规律来看，王彦青表示，在地缘局势事件爆发初期，贵金属价格通常会因避险情绪升温而迎来上涨，此次中东地缘冲突爆发后，贵金属价格也如期出现短期走高。但随着地缘局势持续发展，市场对霍尔木兹海峡可能被持续封锁的担忧不断攀升，进而对全球市场产生了多重连锁影响，最终逆转了金价走势。

王彦青对此解释称，若霍尔木兹海峡遭持续封锁，欧亚经济将因油气短缺受到较大冲击，而美国受影响有限，避险资金流入将推升美元，进而压制以美元计价的黄金。此外，黄金的避险功能主要体现在对冲美元信用风险，但本次地缘局势冲突并未动摇美元信用，其避险作用未能充分显现。同时，地缘局势加剧了市场对长期通胀的担忧，推迟美联储降息预期，高利率提升持有黄金的机会成本，进一步对金价形成压制。

南华期货贵金属新能源研究组负责人夏莹莹进一步拆解了其中的逻辑：“本轮中东地缘冲突中，黄金未出现传统意义上的避险涨幅，反而与地缘局势呈现短期背离，这反映了避险逻辑与宏观定价机制的冲突。”

夏莹莹分析，这种冲突主要体现在三个方面：一是能源市场遭受冲击改变了政策预期，实际利率压制估值。霍尔木兹海峡航运受阻风险推升油价，直接干扰通胀回落节奏，进而削弱美联储年内降息预期，美债收益率上行、美元指数反弹，实际利率抬升对零息资产黄金形成估值压制，避险需求被利率因子对冲；二是美元避险地位阶段性占优。美元兼具避险属性与流动性优势，前期美元指数弱势体现估值优势，叠加货币政策预期转“鹰”，美元指数反弹分流避险资金，形成美元涨、黄金跌的格局；三是央行流动性管理与战略支出触发阶段性抛售。俄罗斯央行为对冲财政赤字货币化引发的流动性过剩而抛售黄金，波兰央行为国防融资计划短期抛售黄金，同时高油价加剧部分新兴市场贸易赤字与外汇市场压力，储备变现需求与避险需求形成背离。

“简言之，本轮地缘冲击通过‘通胀—利率—流动性’链条，激活了压制黄金的传统宏观因子，使其暂时脱离避险资产定价逻辑。”夏莹莹总结道。

机构仍看好长期上涨潜力

在地缘局势不确定性仍存、美联储政策走向不明的背景下，黄金后市走势成为投资者关注的焦点。

王彦青表示，尽管中东地缘局势仍存在较大不确定性，霍尔木兹海峡航运受阻的影响仍在持续，但冲突范围进一步扩大的概率相对较低。短期来看，贵金属价格或以宽幅震荡为主，难以形成明确的单边走势。

徐颖结合美国通胀与美联储政策走向分析，3月份以来国际油价已涨超40%，美国通胀压力将快速上行，且关税对进口商品的拉动已经显现。本周美联储利率会议预计将按兵不动，美联储将会继续观察地缘局势冲突对通胀的影响，而出于对就业、通胀以及金融系统稳定性的顾虑，其已陷入进退两难的境地。“如果市场交易滞胀逻辑，资金则可能再度流入黄金市场。”徐颖预测，短期金价走势仍将维持弱势震荡，投资者可等待回调，择机买入。

夏莹莹则提醒，本周是全球央行会议密集期，投资者需重点关注美联储3月FOMC会议。本次会议将公布经济预测表和点阵图，核心是关注美联储对通胀、经济以及货币政策前景的展望。此外，美联储主席鲍威尔任期将于5月结束，此因素也可能会对市场情绪产生重要影响。

拉长时间周期来看，夏莹莹维持战略性看多贵金属观点，回调视为中长期布局多头的机会，短期将维持震荡偏弱整理。具体来看，伦敦现货黄金需关注下方5000美元／盎司支撑的有效性，强支撑在60日均线4900美元／盎司附近。风险方面，需警惕中东地缘局势恶化引发通胀升温担忧、冲击货币政策，以及经济衰退引发市场恐慌情绪带来的流动性抛压等问题。

王彦青持类似的长期乐观观点。他表示，长期而言，全球地缘局势紧张格局难以根本转变，美国债务风险持续积累，全球“去美元化”趋势不断推进，这些长线利多因素将持续支撑贵金属价格，贵金属的第三轮上涨行情有望延续。