双线资本（DoubleLine Capital）创始人兼首席执行官、“新债王”杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在最新深度访谈中发出严厉警告：美国长达40年的利率下降周期已经终结，巨额债务正将经济推向不可持续的边缘，而狂热的私人信贷市场正如同2006年的次贷危机一样，酝酿着巨大的流动性灾难。

3月27日，在由知名财经主持人朱莉娅（Julia）主持的一场深度对话访谈中，双线资本创始人兼CEO杰弗里·冈拉克就全球宏观经济、美联储货币政策路径、私人信贷风险以及未来的资产配置方向发表了极具冲击力的观点。

作为华尔街最具影响力的固定收益投资者之一，冈拉克在长达数小时的对谈中明确表示，当前金融环境的风险正在明显积聚。他不仅颠覆了市场对美联储“即将降息”的共识预期，更提出美国国债在未来可能面临“重组”或“软违约”的极端情景。

“因为我们背负的债务负担，以及我们目前通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这是完全不可持续的。如果某件事是不可持续的，那它就必须停止。”冈拉克在开场时便定下了极度审慎的基调。

美联储没有秘密，下一步行动不仅不降息反而将是“加息”

针对当前市场对美联储年内降息的狂热预期，冈拉克泼下了一盆冷水。他直言不讳地指出，美联储从来都不是利率的引领者，而是跟随者。

“我认为我们应该取消美联储，直接用两年期国债收益率作为短期利率。”冈拉克犀利地指出，如果将过去30年的联邦基金利率和两年期国债收益率进行对比，规律显而易见：当两年期国债收益率上升并高于联邦基金利率时，美联储必定加息；反之亦然。

他详细解释了近期的市场博弈：

“就在美联储宣布维持利率不变之前，所有人都在说‘美联储今年会降息两次’。我说，不，他们不会。两年期国债收益率高于联邦基金利率。在联邦基金利率现在所处的位置，以及两年期国债收益率比联邦基金利率上限高出25多个基点的情况下，你不可能看到联邦基金利率下降。”

冈拉克预测，如果原油价格维持在高位（例如WTI原油在每桶95美元左右并持续整个夏天），“美联储绝对肯定会加息。你会越来越多地听到，这已经开始了。也许美联储的下一步行动是加息。”

私人信贷：一场重演2006年次贷危机的“彻头彻尾的灾难”

在谈及当前华尔街最炙手可热的资产类别——私人信贷时，冈拉克使用了全场最严厉的措辞，将其与导致2008年全球金融危机的次贷市场直接对标。

“去年，去年我告诉人们，我感觉自己身处2006年，有着所有的泡沫。”冈拉克表示，目前两到三万亿美元的私人信贷市场规模，与2006年步入全球金融危机前的次贷市场规模“惊人地相似”。

他彻底撕开了私人信贷“低波动、高收益”的伪装，直指其估值完全是不透明的虚假繁荣。他分享了一个令人震惊的行业内幕：

“有一位非常大的保险公司客户，他们有八位管理人持有完全相同的头寸。同样的持仓，一个按95估值，一个按8估值。”

冈拉克指出，私人信贷的本质是将流动性极差的资产包装给需要定期赎回的投资者，这种根本性的错配注定会崩盘。他预警称：

“当你要求赎回14%，他们只给了你5%时，你接下来要做的就是要求赎回40%。2026年6月，你会看到一些相当疯狂的赎回请求。私人信贷必须经历一次重大的洗牌。”

基于对长期利率上升和信贷危机的担忧，双线资本目前的风险敞口已降至其成立17年来的最低点。冈拉克明确表示，时代已经变了，“我们已经离开了充满抱负的世界，离开了炒作的世界”，资本保值现在是第一要务。

面对市净率已是世界其他地区两倍多的标普500指数，冈拉克给出了一个极具颠覆性的“异类”资产配置建议：彻底抛弃美国股票。

• 40%投资于非美股票：“我一直在建议美国投资者，他们应该持有的股票应该是100%的非美股票，尤其是以当地货币计价的新兴市场股票。比如巴西、智利和东南亚。”

• 25%投资于短期固收：全部配置于期限在十年以内、信用质量较高的债券。

• 15%投资于大宗商品：其中10%挂钩彭博大宗商品指数，5%直接配置黄金。

• 20%持有现金：等待2026年资产价格变得更便宜时再出手。

对于黄金，冈拉克极其看好：

“黄金是真正的货币。央行将成为黄金需求持续的巨大来源……黄金不再是生存主义者、古怪的疯狂投机者的东西了。它是一个真正的资产类别。”

对于宏观大局的最深层担忧，冈拉克将其归结为美国日益膨胀的债务黑洞。目前美国国家债务已达39万亿美元，冈拉克认为，“当它达到40万亿美元时，这可能成为一个心理关口。”

他打破了市场长期以来的惯性思维——即经济衰退会导致利率下降。冈拉克警告，在下一次衰退中，由于赤字将急剧扩大，长期国债利率不但不会下降，反而会上升。目前美国财政部每年支付的利息已达1.4万亿美元，“正走向2万亿美元的利息支出方向”。

同时在问及衰退的可能性时，他指出：

“我当然认为，当权者宣布衰退在2026年的某个时间开始的可能性很大。我会给至少50%的概率。”

如果长期利率升至6%左右，利息支出将彻底引爆。冈拉克推演了两种解决这一危机的终局途径：通胀贬值或软性违约（债务重组）。

更令人震惊的是，他认为美国政府强制修改国债规则、直接降低票息的可能性远超市场预期。

“我认为投资者需要考虑这样一种想法：美国国债的信用worthiness（信用资质）可能会出问题。人们不喜欢听这个。他们认为这个想法太激进了。”

为了规避这种“降息”重组风险，冈拉克的团队已经采取了极端防御措施：抛空所有长期国债，并将必须持有的国债全部换成同期限内票息最低（如1.5%）的债券，以防止高息国债（如6%）被政府强制削减票息而导致本金暴跌。

在访谈最后，冈拉克预言美国制度的“重组”或大型“重置”（即第四次转折）将在2030年左右发生。在此之前，他的策略只有四个字：“等待绝佳的机会。”

访谈全文如下：

杰弗里·冈拉克

因为我们背负的债务负担，以及我们目前通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这是完全不可持续的，所以必须有所改变。如果某件事是不可持续的，那它就必须停止。这种情况必须停止。而政客们，当然，丝毫没有表现出要控制开支的意愿。因此，最终将不得不由市场来强制执行。所以，当前环境风险正在明显积聚，我对未来几个月和几个季度采取低风险策略非常感兴趣。

朱莉娅

双线资本创始人兼首席执行官杰弗里·冈拉克。非常荣幸今天能邀请您来到我们的节目。非常感谢您抽出时间接受我的采访。

杰弗里·冈拉克

谢谢你邀请我，朱莉娅。我们好久没聊过了。

朱莉娅

确实很久了。自从我们上次交谈已经过去五年了。您是我在投资界最喜欢交谈的人之一。再次强调，很荣幸能邀请到您，杰弗里。今年到目前为止发生了很多事情。我简直不敢相信我们即将结束第一季度。我一直在跟我的嘉宾们说，发生了太多事情，经历了太多变故。确实很多。既然距离上次您来节目已经有一段时间了，让我们从宏观大局开始，谈谈您今天看待世界的框架，您对经济和市场的评估，以及您关注的重点是什么？杰弗里，这个节目的一个特点是，在阐述宏观大局时，您可以尽情展开，想花多长时间都行。

杰弗里·冈拉克

好的。嗯，经济似乎在放缓。有趣的是，债券收益率却在上升，国债收益率在上升。在经济放缓的同时，我一直在发展的一个核心理念——实际上在过去五年左右的时间里——就是我们不再处于一个利率长期下降的环境，尤其是对于长期利率而言。我大约在四五年前得出了这个结论。当时我遭到了很多人的反对。他们认为，利率会因为代际原因而长期保持低位。但我认为，利率存在长周期，通常持续约40年。利率在1945年左右触底，然后在50年代开始上升，一直上升到，我想可以说是1984年。之后利率开始下降，一直持续到2000年。我一直认为，由于国债利息支出的原因，长期利率的长期下降趋势肯定已经结束。利息支出因每年持续增加的2万亿美元预算赤字以及更高的利率而急剧膨胀。你知道，美联储将短期利率从零提高到5.375%，造成了利息支出的大幅增加。因此，美国财政部每年支付约3000亿美元的利息。而现在大约是1.4万亿美元，而且似乎看不到尽头。

杰弗里·冈拉克

赤字支出。所以我们每年继续增加约2万亿美元的债务，而即将到期的国债目前的平均利率约为3.8%。因此，鉴于目前两年期国债收益率约为4%，30年期国债收益率接近5%，如果我们维持现状，那些即将到期的债券将被利率更高的新债券所取代。

杰弗里·冈拉克

我很有兴趣看到大约一年前发生的"缩减恐慌"和"关税恐慌"。有趣的是，在"关税恐慌"期间，标普500指数下跌了18%。如果你回顾过去几十年标普500指数的13次回调或熊市，前12次中的每一次，美元都在上涨，涨幅约为8%到10%。我觉得去年股市下跌18%时，美元实际上却下跌了，这一点非常引人深思。这证实了我的想法，即当市场疲软或经济疲软时，利率并不会下降。

杰弗里·冈拉克

现在真正有趣的是，人们很难辨别利率上升的真正原因是什么。每个人都会说是油价，当然，这有一定道理。但这是一种模式。很多模式正在被打破。过去，当国债收益率上升时，信贷产品的利差通常会收窄。但在今年3月，这是很长一段时间以来最糟糕的月份之一。我的意思是，本月两年期国债收益率上升了60个基点，然而信贷产品的利差却在扩大，而不是缩小。所以我们开始看到金融状况在真正收紧。因此，我一直认为，我们将面临一个对金融资产非常不利的环境。我知道我有时会听你周六早间节目的回放，我想是和克里斯·韦兰一起的那个节目。我想我开始听了。也许这只是确认偏误，因为我同意他说的很多东西。但去年，去年我告诉人们，我感觉自己身处2006年，有着所有的泡沫，所有这些，你知道的，人工智能的数字技术以及市场的狭窄性。去年赚钱太容易了。我的意思是，即使是债券，投资级债券也上涨了8%，标普500指数上涨了大概17%或18%。欧洲股市表现更强，而新兴市场股市表现最强。

杰弗里·冈拉克

但今年，是谨慎和反思的一年。我注意到去年，虽然黄金全年上涨了大约70%，但比特币实际上下跌了。我从中得出的结论是，我们已经离开了充满抱负的世界。我们已经离开了炒作和每个人都认为"人生只有一次"之类的世界。我们进入了一个现实的世界，因为比特币。它就像是三四年前的东西了，我认为对它最大的侮辱之一是，千禧一代会对婴儿潮一代说，现在只有婴儿潮一代还在乎比特币了，因为它已经不再酷了。所以我们进入了一个具体而真实的事物构成的世界，离开了炒作的世界。我认为这将成为一个主题。我今天在看财经新闻，我们快到三月底了，他们说这是自2022年以来股市表现最差的一个季度。那是很长一段时间了。我的意思是，股市下跌了那么多。我的意思是，我认为一些指数下跌了2%或3%，有些可能下跌了3%或4%。但这意味着，过去四年来，我们还没有经历过股市单季度下跌5%的情况，这看起来似乎早就该发生了。进入2026年时，股市的估值让我想起了2021年底的情况，那导致了接下来糟糕的一年。

杰弗里·冈拉克

在2022年，所以我认为我们处在一个资本保值至上的世界。在双线资本，我们已经持续两年多不断削减风险，尤其是在信用风险方面，不断进行质量升级。实际上，在我们能够投资BBB级公司债券等品种的基金中，我们的持仓量处于双线资本（已成立近17年）历史上的最低水平。我们对金融资产的前景并不非常乐观，因为我认为即使我们陷入衰退，长期国债利率也会上升，而不是下降，这将打破我职业生涯前40年的模式。我认为这就是将要发生的事情。因此，我们将面临这样一个环境：人们越来越担心利息支出，以及基本上，人们为巨额债务所承担的利息成本。

杰弗里·冈拉克

我听到很多人说，如果全国汽油价格涨到每加仑4美元以上，就会对经济产生心理影响。我认为这或许有些道理。今天早上在这里，加州，我们的油价大约是最高。夏威夷可能更高，但我们的油价很高，我现在去加油站加满油要花六美元七十美分。那真是……

朱莉娅

普通汽油吗？

杰弗里·冈拉克

是的，就是普通汽油。所以价格已经很高了。但我也认为这些心理关口很重要。大多数人没有意识到国家债务已经超过了39万亿美元。我有一种感觉，当它达到40万亿美元时，这可能成为一个心理关口，人们开始思考，你知道，到2030年或2031年，它可能会达到50万亿美元。

杰弗里·冈拉克

这是一个非常大的问题。我认为，投资者认为他们所知道的许多事情，都是由利率下降以及总能通过再融资度过周期的经验所塑造的，但那个时代已经过去了。那么，当30年期国债收益率在疲软的经济中实际上开始上升时，会发生什么？想想看。如果经济疲软而债券收益率上升，想想这意味着什么。这意味着利息支出增长得更快。当然，当经济疲软时，预算赤字会扩大，占GDP的相当大比例。过去在经济衰退期间，预算赤字通常会扩大GDP的4%。当然，最近两次衰退非常严重。你知道，有全球金融危机，然后有疫情封锁，那时的预算赤字扩大了GDP的8%和12%。所以如果这种情况真的发生，我认为我一直告诉有远见的投资者的一个信息是，我们可能会看到一些相当激进的事情需要发生，以解决这个利息支出问题。其中一个想法曾在2024年底的一份白皮书中被提出。然后斯科特·贝森特，当时还不是财政部长，他评论说也许我们应该重组外国投资者持有的美国国债。他的意思是延长期限并降低票息。他说这话时很有趣，因为这也是我一直在琢磨的一个想法，我认为它的可能性比大多数人愿意相信的要高，也许处理这个问题的一个方法不仅是对外国投资者这样做，而且可能对所有国债都这样做。所以你走过去说，我知道我们会直接降低国债的票息，这样我们就可以减少利息支出。想想看，国债的平均票息约为3.8%。如果你把它降到比如说1%，你就能削减近75%的利息支出。这样我们就能回到五年前的支出水平，因此有更多的空间来把问题往后推。因为你无法承受，如果我们走向2万亿美元的利息支出，这正是我们的方向，那将真的无法维持。

杰弗里·冈拉克

所以我认为投资者需要考虑这样一种想法：美国国债的信用worthiness可能会出问题。人们不喜欢听这个。他们认为这个想法太激进了。

杰弗里·冈拉克

但我要告诉你。你知道，联邦所得税曾经是非法的。所以他们通过了一项修正案使其合法化。你知道，根据其章程，美联储是不允许购买公司债券的，但在疫情封锁之后，他们小规模地购买了公司债券。

杰弗里·冈拉克

所以那是非法的。你知道，在2006年，有价值2万亿美元的无担保抵押贷款支持证券的招募说明书。上面用通俗的英语写着，这些抵押贷款在任何情况下都不得修改。招募说明书里就是这么写的，但他们却修改了美国数百万笔抵押贷款。所以规则是可以改变的。

杰弗里·冈拉克

因此，我对持有长期国债的风险感到非常紧张。在我们的投资组合中，这方面的持仓实际上几乎为零。而对于我们确实持有的那些，一年多前，我去找我的政府债券团队说，我希望我们保持国债持仓的期限结构不变。但在每一个期限档位，我想让你把我们持有的债券换成该档位中票息最低的债券。通过这样做，我们将10年期及更长期限国债的票息从4.75%降到了1.5%。这样，以防万一他们决定修改这些国债以降低票息。好吧，如果你持有一张6%票息的国债，那是一张十年前发行的30年期国债，票息为6%。如果他们把票息降到1.5%，你将遭受超过50个点的损失。

杰弗里·冈拉克

所以，即使你认为这些风险的概率不高，也没有理由去承担。我想我们投资界都同意，如果你承担风险却得不到任何回报，那就不要去承担。同一枚硬币的另一面是，如果你能以零成本消除一个风险，即使成本微乎其微，你也应该消除那个风险。

杰弗里·冈拉克

这就是我对事情的看法。因为我们的债务负担以及我们通过2万亿美元赤字为政府融资的方式，这完全不可持续，所以必须有所改变。如果某件事不可持续，它就必须停止，这件事必须停止。而政客们，当然，丝毫没有表现出要控制开支的意愿。因此，最终将不得不由市场来强制执行。所以，这就是为什么我认为长期国债收益率，阻力最小的路径是向上。而且，这有点令人担忧，因为现在我们看到一些信贷压力显现出来，因为利率在2026年3月经历了有史以来最大的单月涨幅之一。高收益债券的利差已经扩大了大约75个基点。所以，当前环境风险正在明显积聚，我对未来几个月和几个季度采取低风险策略非常感兴趣。

朱莉娅

嘿，大家好，希望你们喜欢这次访谈。如果你能花点时间点击订阅按钮，我们正努力实现下一个目标，即拥有10万订阅者，你们的支持真的能帮助我们达成目标。

朱莉娅

非常感谢，请继续享受接下来的访谈。哇，杰弗里，你为我们的讨论搭建了多么棒的框架。正如你指出的，你和我第一次见面做采访是在七年前。当时的债务是22万亿美元，而你指出现在是39万亿美元。那个40万亿可能确实会成为真正的心理关口。而你的论点是在下一次经济衰退中，利率会上升，美元会下跌。天哪，你真的引起了我的注意，因为这听起来将是一次非常痛苦的觉醒。我想知道，你认为投资者在理智上理解这一点吗？他们的仓位是否合适？因为我也从你这里听到……

杰弗里·冈拉克

不。是的，仓位合适。大多数美国投资者，尤其是他们的仓位非常糟糕。在过去一年多里，我一直在建议美国投资者，他们应该持有的股票应该是100%的非美国股票，并且以外币持有。这在去年效果非常好，今年效果也不错。我的首要建议是美国投资者应该购买新兴市场，不是新兴市场股票，而是以当地货币计价的新兴市场股票。

杰弗里·冈拉克

这是今年唯一实际在上涨的东西。如果你看看今年到目前为止的情况，几乎没有什么在上涨。我刚才看了一下。今年上涨的有黄金上涨了百分之几，美元指数上涨了1.7%，大宗商品指数上涨了，彭博大宗商品指数上涨了21%。唯一上涨的其他东西是新兴市场股票，上涨了1.4%。而相比之下，你知道，美国股市是下跌的。我认为是时候了。对于投资者来说，这并不多见。所以很多人一直在建议美国投资者进行海外投资，但这多年来一直没奏效，但现在开始奏效了。我发现投资市场上最让我兴奋的事情是，当某个事物在根本上非常有道理，但最终开始真正在现实中发生时，现在这种情况已经发生了。这些海外投资的表现正在超越美国，而且还有很长的路要走。如果你看看摩根士丹利世界股票指数，你可以把它分成两个部分，摩根士丹利美国指数和摩根士丹利世界其他地区指数。大约15到20年前，美国与世界其他地区（不包括美国）的股票市净率是相同的。而现在标普500指数的市净率是世界其他地区（不包括美国）的两倍多。这是极端的估值过高。每个人似乎都在说一个词，"美国例外论"。这对我来说毫无意义。他们所说的无非是美国表现优于其他地区。当人们说"美国例外论"时，他们的意思是美国市场，尤其是股市，表现优于外国市场。我认为我们正处于一个多年期的阶段。我们可能正处于这个九局棒球比赛比喻的第二局，最多也就是这个阶段，外国市场的表现将超越美国。所以我有一个不同寻常的资产配置建议。我基本上建议40%投资于股票，全部是非美国股票。其中一些像巴西、智利，一些东南亚股票等等。我只建议大约25%投资于固定收益，全部是十年期以内的，并且全部属于信用质量较高的部分。然后我建议大约15%投资于大宗商品。我可能会把10%放在彭博大宗商品指数，5%放在黄金上，因为我认为黄金现在非常有吸引力，去年大幅上涨到了非常泡沫化的5500美元水平，但本周早些时候它跌到了40100美元。所以我认为黄金将继续成为表现强劲的资产。然后我认为投资者应该将投资组合的剩余部分持有现金，因为随着2026年的推进，资产价格会变得更便宜。当然，每个人都在谈论的一件事，而且我也一直在非常直言不讳地谈论，就是私人信贷的情况。是的。其规模与2006年的次贷和无担保抵押贷款惊人地相似。人们说它不大，只有两到三万亿。嗯，这正是在2006年、进入全球金融危机期间那个市场的规模。我认为这将是一个非常漫长、拖沓的故事，不会像次贷问题那样迅速蔓延，因为次贷问题每天每时每刻都有定价，因为有一个叫做ABX指数的东西，用于评级为AAA的次贷产品。你可以看到它在2007年初开始像石头一样下跌。所以你可以看到它从100跌到93，再跌到80。但这个私人信贷的事情，大约每季度才评估一次。所以数据点将少之又少。

朱莉娅

是的，杰弗里，当你说到那个的时候，你……谈到那个，这让我想起，你看到了当今私人信贷市场与2006年次贷市场的相似之处？因为在2007年夏天，你在一个会议上说，次贷将是一场彻头彻尾的灾难，而且只会变得更糟。

杰弗里·冈拉克

没错。那是在2007年6月的晨星会议上。是的。今年我被邀请在晨星会议上发言。结果因为日程冲突没能去。但当我琢磨着要在晨星会议上做主题演讲时，我对自己说，也许我应该以"私人信贷是一场彻头彻尾的灾难，而且会变得更糟"作为开场，因为那正是我在2007年关于次贷问题即兴说的话。我当时没打算那么说。我只是，它就这么脱口而出，我就那么说了。但我很高兴我说了。但，我的意思是，问题，显然，每个人都越来越意识到私人信贷市场，那些估值不是真实的估值。我想阿波罗的负责人也这么说过。估值不是真实的。所以每个人都知道，充其量，你面对的是一个移动平均线的情况。我的意思是，大约一年前，我才真正开始关注私人信贷，当时有一位保险公司的客户来访，一家非常大的保险公司客户，他们非常深入地参与了私人信贷。他们说他们有好几家管理人，其中八家管理人持有完全相同的头寸，完全相同的一个。这是典型的，这有点像俱乐部式的私人信贷，至少过去是这样，现在家族内部有点小争执，但不久之前，它还是一个和睦的大家庭。他说，我有八位管理人持有完全相同的头寸。其中一个定价为95，另一个定价为8。什么？等等，什么？

朱莉娅

不同的盯市价值。哦，天哪，一个……

杰弗里·冈拉克

同样的持仓，一个按95估值，一个按8估值。这真的让我大开眼界，因为我以前没有那么清晰地了解那里正在发生的事情。但随后，突然间，你注意到去年夏天晚些时候，或者去年秋初，你开始看到这些奇怪的事情，比如，你知道，债券在几周内从100跌到零。然后真正让我印象深刻的是，有一只由一家非常受尊敬的发起人管理的基金，就在几个月前，有一天宣布他们将基金的估值从100调整为81。这对一只基金来说，一夜之间是相当大的减记。但很多人没有完全意识到的是，他们不太可能把他们持有的每一只债券、每一个信贷头寸都从100调整到81。那可能没发生。所以你必须问自己，其中一些估值变化的delta到底是多少？如果一半的基金完全坚如磐石，而他们只减记了另一半基金，那意味着他们把那半部分基金减记了38个点。如果四分之三的基金绝对坚如磐石，然后我减记了25%的基金，那意味着那25%的基金一夜之间从100被减记到24。所以这里到底发生了什么？听起来这些估值肯定存在很多不透明性。

杰弗里·冈拉克

我一直，我，我一直强调私人信贷是未来可能出现问题的候选领域，因为它是一个如此快速增长的市场。我打过一个比方，任何从一个小市场变成一个繁荣市场并变得极其流行的东西。我说它就像西部荒野的一个小镇。好吧，假设你在1820年的边疆地区，有一个农业人口，他们都敬畏上帝，你有一个像加里·库珀在《正午》里那样的警长，他心地善良，一切都运转得很好。但突然有一天，有人在这个小镇三英里外发现了黄金。突然间，所有这些机会主义者，其中一些是流氓无赖，涌入小镇，因为他们想发财。所以突然之间，人口因巨大的增长而泛滥。其中一些是不道德的人。所以你最终会看到很多犯罪，一切开始恶化。这就是发生的事情。这就是本世纪初在CLO市场上发生的事情，这就是任何市场上都会发生的事情。私人信贷没什么特别的。它只是一个蓬勃发展的市场。所以突然间，你有几家公司，他们做得很好，他们有良好的风险控制等等。他们获得了不错的回报。

杰弗里·冈拉克

然后由于某种原因，这个行业变得超级热门，就像2021年的私人信贷一样。为什么私人信贷在2021年变得超级热门？那是因为利率仍然为零。然后政府向经济注入了7万亿美元。所以任何对基本经济学有哪怕一点点粗略了解的人，都应该知道通胀将大幅走高。而零利率将成为一个巨大的亏损命题。所以，当然，利率从大约1%上升到30年期国债的5%以上，这意味着50个点的损失。当然，股市，当你在2022年以极高的市盈率进入时，经历如此大幅的利率上升，也遭受了巨大的损失。

杰弗里·冈拉克

所以当你知道次级债，公开债券会变差，你知道传统股票会变差时，你就会寻找其他东西。还记得SPAC是如何突然变得流行的吗？是的，就像盲池。就像，我不想要股票，我不想要公开股票，我不想要公开债券，因为我知道它们会变差。所以给我一些我无法将公开债券和公开股票的风险映射过去的东西，因为如果我能将公开债券和股票的风险映射到某个其他新的资产类别上，那么我就不会喜欢那个新资产类别，因为它会包含我不想承担的风险映射。

杰弗里·冈拉克

所以给我一些我不知道它是什么的东西，更好的是，不要按市价估值，因为这样我就不必担心波动性。这就是私人信贷市场。它是一个不按市价估值、完全不透明的市场。我会感觉更好，因为我不知道它是什么。所以，关于私人信贷的论点变成了，嘿，这是一个低波动的资产，其实不然，或者，嘿，它在过去四五年里表现良好。嗯，那是因为私人市场……公开市场在2022年固定收益下跌了12%，股市跌幅更大。

杰弗里·冈拉克

所以当然，一些不按市价估值的东西表现优于市场。这就像说一张定期存单的表现优于30年期国债。那是因为你不对它进行市价估值。所以这是该资产类别的一个根本性缺陷。而且有很多，你知道，最终到了这样一个地步，现在甚至在财经节目上都有广告说，在过去的好时光里，像普通蓝领美国人这样的普通人，能够购买像通用汽车、波音这样伟大的美国公司的一小部分股份。但现在公司私有化的时间更长。所以可怜的美国普通民众没有机会投资这些极其伟大的私人投资机会。所以现在我们正在做一个ETF，它投资于私人信贷。现在的问题是，对于捐赠基金来说，资金被锁定在这样的产品中是没问题的，但这些基金现在允许人们每季度提取资金。当然，我们看到，3月份在某些情况下，赎回请求是基金招募说明书允许额的三倍。所以它们允许5%，它们要处理15%。

杰弗里·冈拉克

我今天听说，为了缓和人们对这个问题的看法，现在有一个发起人正在讨论设立一只基金，允许人们每季度取出7.5%，而不是每季度5%。然后他们说，事实上，我们甚至可能看看能否获得批准，提供月度流动性，这样人们每月可以取出2%，而不是每季度5%。这开始以一种非常令人不安的方式模糊了公募和私募之间的界限。我的意思是，如果这些私募产品要提供月度流动性，为什么不把它变成周度流动性呢？为什么不变成日度流动性呢？

杰弗里·冈拉克

嗯，在某个时候，你确实违反了"私募"意味着你没有流动性的概念。为此，你拥有更长的投资期限，也许可以获得更高的回报率。但一旦你开始把一个本应是流动性投资（及其市价估值弊端）的替代品，突然变成了一种……一个公开市场产品，因为你现在在本质上是私募的产品和流动性之间出现了根本性的错配。它，它，它根本无法共存。它们无法共存。这是两个不同的领域。所以当你为了扩大买家基础或安抚那些已经对缺乏流动性感到失望的持有人而扭曲某些东西时，你，你得到的是一个无法运作的东西。它根本没有潜力。它甚至没有理论上运作的能力，这就是为什么私人信贷必须经历一次重大的洗牌。

朱莉娅

你认为，嗯，如果他们谈到"蟑螂"，这是否意味着全面爆发？我们是否正走向一场危机？你如何看待这件事的演变？

杰弗里·冈拉克

我认为这个领域投资过度了。我发表演讲时，有时听众有2000人，从大约2023年开始，一直到目前，在问答环节，第一个问题总是，"你对私人信贷怎么看？"这个问题被问了太多次，以至于我开始这样回答："我猜你问我，是因为你持有大量私人信贷，对吧？"他们都说，"是的"，每个人，他们都持有私人信贷。每个人都参与其中。所以，那里，没有新的买家了。只有新的卖家。所以我们在哈佛大学捐赠基金身上看到了流动性不足的一瞥，他们不得不进入债券市场筹集资金来支付维护费用和工资，因为当校园发生抗议活动并出现麻烦时，他们的捐赠者停止捐赠了。哈佛拥有500多亿美元的捐赠基金，却没有足够的流动性来支付几十亿美元的支出，这显示出个人、机构和养老金计划被锁得有多紧。另一件没有被充分讨论的事情是，但如果你真的想深入了解细节，有一些由拥有40年从业经验的前保险审查员制作的播客，他们谈论了私募股权拥有私人信贷、私募股权收购保险公司，然后指导这些保险公司购买私人信贷，然后将保险公司的部分风险转移给位于百慕大、巴巴多斯或开曼群岛的再保险公司，美国监管机构对此毫无知情权。有些案例中，一些拥有保险公司的私人信贷公司将这些再保险风险转移到这些岛上，但他们并没有全额提供资金。所以他们在保险公司层面转移了比如说500亿美元的风险给再保险公司，但他们没有用500亿美元的资产来提供资金。他们实际上应该用550亿美元的资产来提供资金，这样有10%的盈余以保持审慎，但相反，他们对这些再保险公司的资金不足。我敢肯定，并非100%的公司都这样做，但这又像狂野西部一样。你知道，我们，如果他们在这种再保险模式上发现了黄金，就像，你知道，阿波罗拥有雅典娜，所以他们有这些专属保险公司，有点像从沃伦·巴菲特那里学来的，他很久以前就开始这样做并发了大财，然后他们最终声称转移了实际上并未转移的风险。所以其中一些保险公司或再保险公司的盈余占其负债的比例不是10%。他们更像是1%的盈余。

杰弗里·冈拉克

如果，如果他们今天面临的市价估值问题变成实际违约，如果美国经济陷入某种比轻微更严重、比轻度更严重的情况，一场比轻微衰退更糟糕的情况，那么可能会出现一个非常大的问题。

杰弗里·冈拉克

所以我现在非常，我已经削减风险两年了，我们的风险水平处于双线资本17年来的最低点，而且我还远未接近开始增加风险。我认为我们需要，我们需要。我们需要信贷产品的利差大幅扩大，我们才能真正决定开始投资比如单B级证券或更低评级是审慎的。所以我们只是在努力保全资本，等待更好的机会，基于进入2026年时的设定，这些机会几乎肯定会到来。只是今年可能不会发生，因为就像我说的，私人信贷的事情，你不会得到持续的信息。实际上每季度才一次。所以我们将拭目以待。有一点我认为。任何一个在这个圈子里混了哪怕只有我一半时间的人都知道，6月份私人信贷的赎回请求将远远高于3月份。因为当你要求赎回14%，他们只给了你5%时，你接下来要做的就是要求赎回40%。因为那样也许你能多拿到一点。这就像债券分配一样。你知道，我交易债券已经超过45年了，当市场好的时候，当一家公司的信用状况非常受欢迎时，如果他们发行5亿美元的债券，如果你想要5000万。你不会只申购5000万，因为需求会超过5亿。所以你会申购2亿，这样你就能拿到5000万。这些赎回也会是这样。他们想要一定的百分比。这次没得到。他们知道下次会有更多的需求，所以2026年6月，你会看到一些相当疯狂的赎回请求。

朱莉娅

我知道你是对的，杰弗里。好的，我想提另一个你一直非常关注的领域。我觉得这很有趣，你指出的这一点。美联储跟随两年期国债收益率的步伐，而不是引领它。

杰弗里·冈拉克

毫无疑问。是的，毫无疑问。

朱莉娅

好的，你能为观众解释一下吗？

杰弗里·冈拉克

嗯，我会告诉任何其他人，如果他们可以使用图表工具，只要回去30年，如果你想的话，把联邦基金利率，官方的联邦基金利率和两年期国债收益率绘制出来。你会看到的是，当联邦基金利率稳定一段时间后，你会开始看到两年期国债收益率变动，如果它开始下降，意味着美联储即将开始降息。如果两年期国债收益率上升，意味着美联储即将开始加息。当美联储在2024年9月开始降息时，我们有一个巨大的差距。两年期国债收益率比联邦基金利率低大约175个基点，他们终于开始降息了。然后当他们在2021年、2022年开始加息时，两年期国债收益率远高于联邦基金利率。当美联储最终加息时，我记得是25个基点。那是在2月的一次会议上，美联储新闻发布会结束后，我立即参加了一个财经节目，我说他们应该加息200个基点，因为他们远远落后于两年期国债收益率。美联储只是简单地跟随两年期国债收益率。

杰弗里·冈拉克

真的，你确实可以在过去仅仅六个交易日的市场行为中看到这一点，因为美联储的新闻发布会和联邦基金利率不变是在一周前的昨天，一周前的周三。非常有趣的是，在美联储宣布之前，我在看财经节目，所有关注股票的人都在那里说，是的，你知道，情况变得不那么令人信服地好了，但我们有一件事对我们有利。美联储今年会降息两次。美联储今年会降息两次。我说，不，他们不会。两年期国债收益率高于联邦基金利率。嗯，从那以后，两年期国债收益率飙升，现在基本在4%左右。所以，在联邦基金利率现在所处的位置，以及两年期国债收益率比联邦基金利率上限高出25多个基点的情况下，你不可能看到联邦基金利率下降。所以你会越来越多地听到，这已经开始了。你会听到人们谈论，也许美联储的下一步行动是加息，这与仅仅六个交易日前的共识（两次降息）相比，是一个如此激进的言辞转变，尽管我当时不信。我，我，我。因为两年期国债收益率当时已经高于联邦基金利率了。但这仅仅是因为美联储没有任何超级秘密的信息。他们只是看着我们都在看的所有东西。而两年期国债收益率是所有那些投资于安全资产、投资于相对短期资金的投资者的集体智慧，那就是他们认为利率应该处于的水平。那就是联邦基金利率应该处于的水平。我认为我们应该取消美联储，直接用两年期国债收益率作为短期利率。

朱莉娅

好的，那么你认为，好的，下一步是加息。你为什么认为？好的，最有可能的是加息。你觉得呢？

杰弗里·冈拉克

当然。看起来是这样。好的。如果，如果，当然，如果西德克萨斯中质原油价格维持在每桶95美元，如果这种情况持续整个夏天，美联储绝对肯定会加息。

朱莉娅

好的。然后正如你在论点中再次指出的，在下次经济衰退中，利率也会上升，美元会下跌。关于经济衰退，你心里有概率吗？比如，我们很快进入衰退的可能性有多大，或者时间线？我，我，我。

杰弗里·冈拉克

我不，这不是我思考的框架，因为这种事情背后没有科学依据。但我，我，我，我，我，我认为，我认为，不断上升的利率正因供应和仍然高企的通胀而面临上行压力。我的意思是，我认为，比如抵押贷款利率又回到了6.5%。如果这种情况持续下去，抵押贷款利率将再次达到7%。房地产市场甚至无法承受抵押贷款利率在5%高位的情况。我的意思是，即使抵押贷款利率低于6%，房地产市场也更加充足。现在是6.5%？如果继续保持这种高通胀框架，它们会继续走高。所以，是的，我，我当然认为，当权者宣布衰退在2026年的某个时间开始的可能性很大。我会给至少50%的概率。

朱莉娅

嗯。好的。我想回到我们的财政状况，因为你在《经济学人》上也写了一篇文章，我也会为读者附上链接。我想是在2024年12月，你在那篇文章中阐述了两种可能的结果。你认为，我们是走向货币贬值？还是你之前提到的重组？我想，我的问题是你认为，后果会是什么？以及可能的触发因素是什么？

杰弗里·冈拉克

嗯，我认为我的基本情景是，但长期国债收益率将走高，直到达到一个难以忽视其影响的水平，我会说那大约在6%左右。我认为如果长期利率上升到大约6%，人们就会开始计算，并意识到他们正走向超过2万亿美元的利息支出，这，它，它，这是不可持续的。所以这时你可能会有这种重组的概念出现。或者我们说，好吧。我们就硬着头皮来个软性违约，我们不兑现票息，对吗？会发生的情况是，我们将有几代人的时间无法借到钱，因为这些长期债券的价格会崩溃。没有人会再信任我们发行长期债务，这实际上会讽刺性地成为解决方案的一部分。因为如果我们无法发行任何债务，我们实际上将不得不平衡我们的预算。而这，这才是我们真正应该做的。我们不应该运行一个债务驱动的经济。你知道，我们经济的2万亿美元只是联邦政府层面的借来的钱。仅仅是联邦政府层面。所以触发因素将是，你无法忽视即将爆发的利息支出，你必须对此采取行动。另一种选择是货币贬值，你简单地用，你知道，更便宜的美元来偿还。你用通货膨胀来偿还，相对于……

朱莉娅

通货膨胀。

杰弗里·冈拉克

允许，你会允许通货膨胀的情况，顺便说一句，朱莉娅，这正是他们在二战后所做的。当时的债务与GDP之比和现在差不多。战后预计通胀会高得多，也确实如此。但他们将利率维持在极低的水平，国债利率为2.5%，而通胀率则攀升至高位个位数。所以基本上，你最终通过通货膨胀来消解债务，并经历了非常严重的负实际利率。这导致了国债市场长达40年的熊市。这也是这里会发生的情况。

杰弗里·冈拉克

如果我们贬值。如果我们贬值，你将在很长一段时间内生活在高利率环境中。但另一种选择是这种软性违约。我想不出还有其他可用的工具，基本上是某种贬值与软性违约的结合。

朱莉娅

我想，同样令人担忧的是，从技术上讲，我们仍然处于，如果你愿意的话，"好时光"，我们还没有遇到重大的紧急情况。而这就是我们的财政状况。

杰弗里·冈拉克

是的，没错。嗯，这就是整个问题所在。你知道，我们，我们，我们。你根本没有"雨天基金"。你知道，现在没下雨，我们却已经在花"雨天基金"了。

朱莉娅

你知道，听你说话，有一件事引起了我的注意。你在这次对话中多次提到，你处于资本保值状态，你在削减风险。这有点像，当听到像你这样的人这么说时，它引起了我的兴趣。

朱莉娅

你最担心什么？比如，你今天面临的风险是什么？是的，我知道你在双线资本，不要越过双线风险线。比如，现在最让你担心或让你夜不能寐的风险是什么？如果你不是，你知道，不是真的让你睡不着。

杰弗里·冈拉克

我，我，我，我真的认为私人信贷与私募股权之间那种相互依存的关系不会有好结果。我认为这不健康。所以，我，我真的，我从去年五月左右就开始这么说。到现在快10个月了，下一个问题将是这些私人市场。当然，关于私人信贷市场出现的头条新闻就在那里。那里的警钟敲得相当响亮。非常响亮。而且这不是一种自然的状态。

杰弗里·冈拉克

所以我认为私人信贷市场某些领域出现的违约将导致显著的重新定价，降低那个层面的信贷风险，比如说单B级或更低级别。

杰弗里·冈拉克

所以，我，关于投资，我很少承担风险。我想要一个绝佳的机会。我才会承担风险，而我认为高收益债券利差从历史最低点扩大50到70个基点，远非一个绝佳的机会。我认为，你知道，高收益债券利差是350。现在到了大约425。你知道，当它们达到700的时候再叫我。那才是我开始承担风险的时候。

杰弗里·冈拉克

大多数人没有意识到，银行贷款市场，三C级银行贷款市场已经是一场灾难。价格已经大幅下跌，三C级银行贷款的利差，一般来说，在指数层面，几乎是2000个基点。这意味着没有人认为他们会得到偿付。所以违约即将到来。

朱莉娅

是的，我喜欢这个。"等待绝佳的机会"。好的，你在对话中还提到了另一件事，但你预测得很准。实际上，这被称为，我想是商业内幕网评选的年度最佳市场预测之一，但在2025年3月，在你的网络直播中，你说黄金，当时在2915美元左右，可能会涨到4000美元，结果在10月份确实涨到了。当然，我们看到今年早些时候它触及了5500美元。现在它回到了，我想我今天看到了。我持有黄金。所以我今天看了，大概在4300美元以上。但你说现在是个机会，你现在在买入黄金吗？或者你是如何操作黄金的？

杰弗里·冈拉克

我实际上买了一些。我去年6月买了些黄金矿商股，这是我最后一次与黄金相关的操作，我超级幸运。那纯粹是运气好，因为那正好是他们开始起飞的时候，你知道，但那是，关于我的黄金预测有个有趣的故事。当时我在一个电视节目上，黄金价格在2970美元。采访者问我，你认为它会突破3000美元吗？我说，这算什么预测？预测上涨1%？是的，所以，我本没打算这么说，但鉴于问题提出的方式，我说，你知道吗，它今年会超过4000美元。忘掉3000吧，它会超过4000。结果它让我成为了一个诚实的人。我的意思是，它最终在去年第四季度左右涨到了4500美元。甚至后来超过了5000美元。所以，我，我认为黄金是真正的货币。我认为人们开始意识到这一点。央行将成为黄金需求持续的巨大来源。在过去，在尼克松放弃金本位制之前，央行大约70%的储备是黄金，后来下降到20%。那时每个人都转向美元作为储备首选。嗯，现在黄金再次崛起。它已经上升到央行储备的大约30%。我认为完全有理由相信，储备中的黄金比例会达到50%，这将产生巨大的黄金需求。所以，这里，黄金不再是生存主义者、古怪的疯狂投机者的东西了。它是一个真正的资产类别，正被重新引入央行世界，作为一个真正的资产类别，值得将你三分之一的储备放在那里。所以我，我只是看不出任何人有什么理由要卖出。

杰弗里·冈拉克

黄金。我不是白银爱好者。我知道很多人喜欢白银，因为它是，你知道，它能让钱生钱。当黄金的贝塔值正向运作时，白银涨得更多。但白银更多是一种工业金属。我认为黄金才是真家伙，所以我会坚持标准，而不是衍生品。

朱莉娅

你在投资界已经45年了。不。这是，这是一个，从你的角度来看，是比较困难的环境之一吗？比如，赚钱比较难？

杰弗里·冈拉克

不，对我来说最困难的环境是2021年，当时债券市场没有收益率。有那么一刻，从美国固定收益中获得5%的唯一方法是买入垃圾债券指数并加50%的杠杆，并希望没有违约，因为垃圾债券指数收益率为3.5%，希望没有违约。信不信由你。如果你真的那样做了，如果你为了获得那5%的收益而买入收益率为3.5%的指数并加50%的杠杆，你会破产，因为你的融资成本上升到了5.375%，而你的票息仍然是3.5%。所以你有一个将近2%的负套利，你，你每天都在流血，你知道，每时每刻，而你的垃圾债券的价格远低于成本。所以你会被追加保证金。

杰弗里·冈拉克

所以如果你，在，在固定收益领域，我们在广义投资中都知道，有恐惧和贪婪，贪婪驱动着人们。但恐惧变得比贪婪更强大。但最危险的一件事。不是恐惧或贪婪，而是"需求"。

杰弗里·冈拉克

"我需要赚取X%的收益"，因为，在1993年，我在一所主要大学的财务主管办公室，校长顺便来了。他说，校长问财务主管，我们怎么才能让我们的捐赠基金赚到6%？嗯，捐赠基金要有6%的收益。财务主管说，那不可能，因为当时国债收益率是3%，没有任何东西能产生6%的收益。校长对财务主管说，答案错误。我想知道我们怎样才能赚到6%。他说他不想听到"我们做不到"这个答案。他说，不，你要赚到6%。你打算怎么做？嗯，最终的结果是人们最终做了疯狂的事情。比如奥兰治县，还有一些奇怪的Mae债券，它们有一些古怪的特征，最终在1994年的债券熊市中从100跌到了40左右，而那实际上甚至不算太糟糕的熊市。所以，为了得到6%，他们损失了60%。所以，基于"需求"进行投资是最不明智的做法。你只能说，我们今年会低于目标收益，我们会赚取这个数，明年赚取那个数，平均下来达到6%。永远不要基于"需求"进行投资，因为你总是会承担不明智的风险。

朱莉娅

这是一个非常好的教训。杰弗里，这就是为什么你是"债券之王"。你就是"债券之王"。我知道你可能不会这么说，但你是那个屹立不倒的人。

朱莉娅

所以我能问你关于……我问你关于加州的事吗？你最近发了一条推文。或者说一条X帖子，因为人们经常问你关于市政债券的事，你说你通常没什么可说的。但现在看着由荒谬的支出和税收政策以及加速的收入侵蚀造成的赤字，我可以说，避开加州、伊利诺伊州和纽约州的所有一般责任市政债券。我从未买过一般责任债券。

杰弗里·冈拉克

我们可以……

朱莉娅

作为住在加州的人，情况怎么样？他们完蛋了吗？

杰弗里·冈拉克

我持有加州市政债券，但我不持有一般责任债券。我只持有那些依附于某种收入来源的债券，比如水利项目，你知道收入流会存在。我只购买评级为投资级单A或更高的债券。这不是因为有保险，而是因为其底层确实有这种收入流。对于一般责任债券，我……

杰弗里·冈拉克

我，我认为，我，如果，所以我会最想避开的，我想是芝加哥的市政债券。我，我只是无法想象为什么，会有人愿意承担被立法改变的风险。我的意思是，任何事情都可能发生。这些规则可以被改变。他们可以规定，如果你的收入超过某个水平，市政债券就变成应税的。他们可以说，如果你的收入超过这个数，我们就削减你债券的票息。任何事情都可能发生。而且存在着如此巨大的财富不平等，这种不平等越来越多地体现在政治活动中，以至于你必须极度关注这些事情。

杰弗里·冈拉克

是的，加州可能会尝试征收亿万富翁税。我认为它会在法院被搁置多年，直到真正实施，因为会有巨大的利益集团想把它拖入诉讼。所以我并不那么担心亿万富翁税的问题，但这确实是一个令人不安的趋势。我知道伯尼·桑德斯想在全国范围内提出这个。

朱莉娅

你认为加州会走向破产吗？

杰弗里·冈拉克

某种程度上已经破产了。我的意思是，我们有太多……我们本应有平衡预算，但我们远未接近平衡预算。你知道，我们，我们，我们启动了像高铁项目这样的项目。它本应在旧金山和洛杉矶之间运行。原定于2020年完工。我上次查的时候，2026年了，他们还没铺设一英寸的轨道。所以我们严重落后于计划。预算本来是300亿美元。现在他们说，如果要完成从洛杉矶到旧金山的高铁，将超过1300亿美元。所以有1000亿美元的超支。因此，他们不再说我们要花1300亿美元，而是决定用大约300亿到350亿美元在默塞德和贝克斯菲尔德之间修建。那是一条绝对没有人有需求的路段。

杰弗里·冈拉克

这太荒谬了。所以，是的，我认为随着加州提高税收，你谈到亿万富翁税，他们所做的事情只是在耗竭税基。在过去12个月里，我们已经看到加州最富有的五位富豪离开了加州，而且这只会加速。加州认为，如果你离开，他们会向你征收财富税。祝你好运。祝你好运试图追踪那些住在田纳西州的人，因为你，因为你要给他们寄账单。

朱莉娅

天哪，你打算怎么办？

杰弗里·冈拉克

你能怎么办？不搬回来？

朱莉娅

是的，你会把这么多人赶走。他们会来我所在的北卡罗来纳州，推高我们的房价。

杰弗里·冈拉克

如果他们征收财富税，征收成本将高于其税收收入。

朱莉娅

这也是个好观点。杰弗里，在我让你走之前，我能问你最后一个问题吗？好的。我不知道你是否赶时间。我很乐意多聊一会儿，但我也得注意你的时间。

朱莉娅

哦，这个问题是：现在有什么事情，如果你做出一个预测，可能看起来不是共识，也绝对不明显。但也许一年后，如果我们再进行这次对话，它会被更广泛地接受。

杰弗里·冈拉克

我认为下一届总统选举将会有三个政党派出候选人？

朱莉娅

你认为那个候选人会是可行的吗？因为……

杰弗里·冈拉克

这将很有趣，民主党和共和党已经为第三方创造了巨大的障碍，使其难以成功。但人们对第三方的兴趣将高到足以克服这些障碍。

朱莉娅

我想知道这是否意味着我们正进入"第四次转折"呢？

杰弗里·冈拉克

我，我，我在16、17年前和尼尔·豪聊过。那很有趣，因为我不知道他是谁，也从未听说过"第四次转折"。但当我们交谈时，我们有着完全相同的观点，尽管表述略有不同。但我完全理解他所说的"第四次转折"的意思。我说，我认为大的变革，大的"重置"，如果你愿意的话，我们制度的"重组"，目前已经严重逾期了。我说我认为这将在2030年左右发生，他表示同意。我仍然认为是在2030年左右。我认为尼尔仍然认为这是一个合理的时间框架。是的，所以我们在这一概念上非常同步。

朱莉娅

是的，在我们的频道上我们也非常喜欢尼尔·豪，我们可能很快就会看到那个高潮。我不得不说，杰弗里·冈拉克，非常荣幸能再次邀请你上节目。我一直很喜欢我们的对话。再说一次，你是我最喜欢采访的人之一，能邀请你上这个节目真是一种享受。这对我来说意义重大，对我作为播客主持人来说也是一个重要的里程碑，我无比感激。我希望这不是我们最后一次对话。我很乐意在你愿意给我们时间的任何时候再次欢迎你上节目。非常感谢你。杰弗里·冈拉克，双线资本创始人兼首席执行官，"债券之王"，我非常感激你。再次感谢。

杰弗里·冈拉克

谢谢你，朱莉娅。我很享受我们的对话。