观点网ESR，这家曾用资本杠杆撬动千亿资产的物流地产巨头，迎来命运的转折点。

5月15日，ESR发布公告宣布私有化进程取得决定性进展。据悉，ESR已获得包括英国金融行为管理局、新西兰海外投资办公室、证监会、新加坡金融管理局、根西岛金融服务委员会及韩国公平交易委员会的必要批准，因此该等先决条件已达成。

此外，截至公告日期，要约人已自澳大利亚联邦财政部长取得规则3.5公告内“提案及协议安排的先决条件”一节第(c)段所载的必要批准，因此该先决条件已达成；确认其并无获悉上海市地方金融监督管理局就提案有任何异议或要求或规定施加条件。

“要约人及ESR并无发现任何政府部门要求提案的提出或其实施须获得任何其他批准；或收到任何司法权区的任何政府部门发出的任何书面通知，有关通知禁止提案或使根据其条款落实提案或其实施无效、不可强制执行或非法。”这份措辞严谨的公告背后，是ESR历时许久的“环球监管通关”：从英国金融行为管理局、澳大利亚财政部，再到上海市地方金融监督管理局。根据公告时间表，ESR须在5月22日前寄发协议文件，最终交由股东会表决。

ESR的私有化进程是否会成为资本私有化运作的新范本？当估值潮水退去，这场盛大撤退是否代表着全球资本对物流地产态度的转变？曾被热捧的资产范本，如今正在被重新审视。

岁月光辉

2016年初，经过数月的秘密磋商，自带中国基因、创立5年的易商与常年耕耘日本市场的红木集团正式签署合并协议，这家崭新的公司更名易商红木，又名ESR。据当时媒体报道，合并初期这家新成立的企业估值就已攀升至30亿美元以上，观点新媒体后期查阅招股书中发现，截止2017年韩国最大企业集团之一SK控股集团加入3.33亿美元融资后，ESR的估值已经上升至34亿美元。这个数字甚至接近彼时普洛斯在中国资产包估值的三分之一。

事实上，易商的创始人沈晋初曾任普洛斯中国区总裁，而联合创始人孙冬平深谙国内物流资产的开发之道，与红木合并之前，这家公司已收收纳近90万平方米的仓储资产；早在2006年成立的红木集团创始人Charles de Portes则在摩根士丹利房从业多年，后期该公司于东京湾区布局了多处冷链仓库。

年龄差6岁的两家公司顺利合并背后，离不开主要投资人华平投资，后者于2013年就先投入了2亿美元“启动资金”，后期又撮合了与两家企业的合并，共同策划了赴港IPO上市等进阶性资本运作。

“沈晋初和孙冬平非常具有企业家精神，他们之间一直有非常紧密的合作，也熟悉如何在中国做物流仓储的开发。”华平投资合伙人、亚洲地产业务负责人Joe Gagnon曾公开表示，在与沈晋初和孙冬平两人进行长时间深入交流后，华平投资正式确认，两家公司的合并应属必然，可以作为值得共同联合发起的项目。荷兰汇盈、加拿大养老金投资公司、高盛、PGGM、平安及SK集团等全球投资机构的还追加了3.25亿美元投资，其中有1.8亿美元专门用于收购红木集团的股东股份。

凭借华平投资在身后的支持，以及ESR本身专注亚太区的业务模式，其资产管理规模在三年内完成翻倍增长，自2016年12月31日的74亿美元增至2017年12月31日的120亿美元，而截至2019年提交招股书之时，其资产管理规模已经增至202亿美元。

短短几年间，ESR能够迅速扩大资产管理规模靠的不仅是物流业务发展，其中一个重要的原因在于其接连收购不同资产：2017年1月，其先以4390万美元收购Nabinvest Oxley Singapore Pte. Ltd.全部股权；在合并当年，收购Infinitysub集团贡献了超过1000万美元的收益以及370万美元的利润；2018年8月，ESR有收购了CIP集团全部股权，CIP集团业务为其直接带来4000万美元的收益。

此外，2019年3月，ESR将Propertylink作为本集团的附属公司合併入账，并于2019年4月完成收购Propertylink；同年6月，其紧接着完成收购Sabana REIT额外51%权益，值得注意的是ESR先前持有Sabana REIT 42.8%权益，并入账列作于联营公司的投资。

资产规模的激增吸引了来自各方的投资者们，在ESRIPO发行前，华平投资持有易商红木39.89%的股份，是第一大股东。此外，韩国上市公司SK持股11.97%，京东物流集团持股8.56%，荷兰的基金会APG-Stichting持股7.80%，StepStone持股 2.52%，通用电气养老金信托持股1.40%，高盛持股1.94%。

这些数字背后，是华尔街资本家们对“亚洲物流地产新叙事”的投票，他们正在期待着，ESR将会讲出怎样的物流地产故事。

但故事背后总有伏笔，上市头一年内，ESR业务大幅增长的同时也导致债务激增。截至2019年底，易商红木的债务净额为16.87亿美元，而2018年底仅为8.79亿美元。此外，其融资费用也大幅增加。于2019年度，易商红木的融资费用由2018年的1.05亿美元增至1.80亿美元，同比增长71.9%。

为了持续为企业输血，年内其分别发行3.5亿新加坡元的固定利率票据和4.25亿美元的固定利率票据，年利率各达到6.75%和7.875%。而从这两支固定利率票据的年息率来看，ESR的融资成本实际上高于业内同行，以普洛斯为例，同时期内后者的总融资成本仅为3%左右。

因此，市场上也出现了不同的声音，质疑起ESR融资成本的问题，连带着讨论起华平对于ESR未来的打算，毕竟按照PE行业的通行规则，5-7年内就该寻求退出的时间了。

但任谁也没想到，这个看似遥远的期限，会在2024年以私有化的方式突然降临。

退潮时刻

当资本退潮时，裸泳者的身影格外明显。

2023年，高利率环境压制Reits及物流地产估值的表现愈发明显，本就来到业绩增速放缓期的ESR股价表现出现震动，年内多数时间徘徊在11-14港元之间，这一数字较2021年最高点下降60%。

不满意股价表现的明显动作就是不断进行回购，“尽管我们在历史上曾经积极进行股票回购，但我们也注意到了市场中的机会。”该年业绩会上，ESR主席Jeffrey Perlman 坦言，企业财务的角度来看，进行股票回购是有很大逻辑性的，尤其是在继续循环利用资金的同时，向股东返还资本是非常重要的。“随着ESR不断缩小资产负债表的规模，这将释放更多的资本，为集团提供更多的机会，无论是以新项目的形式，还是在股票回购方面。”

话语间提升信心的信号并不能掩盖ESR当下营收数据的波动，数据显示，ESR的债务成本从2020年的4.3%升至2023年的5.5%，而相比同期租金涨幅速度却远不及此。

来到2024年，ESR期内录净亏损达到7.62亿美元，而去年同期则录得净利润2.68亿美元。“由于继续在波动及不明朗的环境下经营，以实现其策略性业务重点，其不动产权益已受到过去数年累积的持续不利因素所带来的负面影响。”据ESR表示，开发项目动工率及核心交易活动不温不火、资金退出延迟及基金奖励费下跌、资产公允价值负向变动以及资本循环速度低于历史平均水平，均对集团的盈利能力造成影响。

业绩与股价估值双重波动下，市场猜测ESR即将私有化的声音逐渐清晰。

2024年4月25日，ESR收到由喜达屋Starwood Capital Operations， L.L.C.、Sixth Street Partners， LLC及SSW PartnersLP所组成的投资者财团提出的有条件收购建议。值得注意的是，彼时华平投资并非财团成员，亦不属于指示性收购建议的一方。那段时期，华平正在与正在与财团进行磋商细节。

紧接着，更多玩家开始加入这场私有化谈判，2024年10月4日，ESR再发公告，表示持股约3%的现有股东、中东主权财富基金卡塔尔投资局旗下的卡塔尔控股已加入拟收购财团；ESR的最大股东华平投资及ESR的创始人Stuart Gibson、Charles de Portes及沈晋初，也成为财团成员，扩大后的财团目前持有约16.9亿股，约占ESR 39.9% 的股份。

有业内人士曾向观点新媒体猜测当时的局面，本就企图完满退出的华平投资希望至少保本收回投资本金，新来的中东财团则可能想借机低价购入亚洲物流资产，而沈晋初及其他创始人的心思则不好琢磨：要么试图保留部分股权继续操盘，等待私有化后更好的国际上市机会，要么另起炉灶重新开辟业务线。

事实上，在ESR挣扎求存的当下，悄然变化的行业没有放过任何一位局内人。作为全球最大物流地产商Prologis于2024年一季度，Prologis调低全年资产增长预期，并表示高利率将持续压制资产定价，资本市场交易仍较冷清。

物流资产规模尚好的GLP作为ESR曾经的风向标，于近年出售了多项非核心资产瘦身，却仍面临市场估值波动的压力，以中金普洛斯REIT为例，其底层资产2024年实现营业收入44，967.04万元，同比下降2.53%；截至2024年年末，时点平均出租率86.37%，相比于上一年期末下降3.26个百分点，期末合同租金及物业管理服务费（不含税）有效平均租金单价为35.74元/平方米/月，相比于上一年期末下降5.27%。

在宏观周期专项资金与市场估值体系重构的当下，无论是曾实现高速扩张的 ESR，抑或行业内其他历经红利的玩家，属于他们的黄金岁月似乎已经结束了。

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