二季度，金价累计上涨5.5%，上半年累计上涨26%

文 | 管涛

编辑 | 张威

本轮国际黄金价格（指伦敦现货黄金价，下同）上涨周期始于2022年底。金价去年全年上涨27%，今年上半年最多涨了32%。6月13日，收在3435美元/盎司，创收盘价历史新高，较2022年11月3日的低点累计上涨111%。

近年来金价涨势明显提速。2009年10月才稳稳站上第一个1000美元关口。到2023年12月真正突破第二个1000美元，耗时14年零两个月。到2025年3月突破第三个1000美元，仅耗时1年零三个月。

再货币化的逻辑

马克思曾经说过：“黄金天然不是货币，但货币天然是黄金”。尤其在18世纪英国率先实行金本位后，其他国家纷纷效仿，黄金的货币属性尊崇。但近代以来黄金遭遇了“两连击”，逐渐被非货币化。

“第一击”是20世纪30年代大萧条期间，各国先后放弃金本位，不再要求货币发行必须以黄金做基础、规定含金量，世界进入信用货币时代。货币发行不再以黄金为锚后，导致了各国货币之间汇率的竞争性贬值，全球范围内贸易战、货币战此起彼伏，经济全球化1.0时代就此终结。

但好景不长，尼克松新政给了黄金非货币化“第二击”。20世纪60年代以来，美元危机与美国经济危机频繁爆发，该体系以1971年8月尼克松政府宣告终止美元与黄金的兑换而逐步土崩瓦解。各国不再以黄金而是以外汇的形式积累国际清偿能力，黄金在国际货币体系中的重要性逐步下降。相反，通过与石油绑定，加上20世纪80年代以来，新兴市场和发展中国家金融危机不断，纷纷通过积累外汇储备增强自保能力，美元在国际货币体系中的重要性逐步提高。

2008年全球金融危机爆发，引发了国际社会对现行国际货币体系的反思，主张减少对单一货币的过度依赖。全球黄金储备（不含国际货币基金组织和国际清算银行）与国际储备（包括黄金和外汇储备）之比一度从2008年的10%升至2013年的13%，但随后又跌至2015年的9%，1995年该比例曾为18%。

之后，全球黄金储备占比触底回升，2022年成为一个分水岭。年初俄乌冲突爆发，俄罗斯遭遇了美西方联合制裁，被冻结了一半以上的外汇储备。这凸显了地缘政治风险对于储备资产安全的影响，国际货币体系多极化提速，黄金再货币化进程加快。2022年，全球黄金储备占比为15%，较上年增加1.1个百分点，占比刷新1999年以来的新高。2023和2024年环比分别上升1.4和3.6个百分点，升至20%，超过了1995年的水平。

日前，欧洲中央银行发布报告显示，去年黄金储备占比已超过欧元（占比16%），成为仅次于美元（占比46%）的第二大国际储备资产。据世界黄金协会统计，2022年-2024年，央行连续三年购金量过千吨，年均购金1072吨，较2017年-2021年均值增加1.2倍，同期私人年均购金下降11%。可见，这个阶段金价上涨主要是央行购金驱动。

美元信用动摇

2025年初特朗普重返白宫后，关税政策、移民政策和政府机构改革大招不断，导致市场混乱，触发了“特朗普交易”到“特朗普衰退预期”的逆转。一季度，美国股汇“双杀”，其中美元指数单季下跌近4%。同期，国际金价升破3000美元/盎司，全季上涨19%。

4月，特朗普政府推出对等关税措施，招致了主要贸易伙伴的抱怨甚至反制。特朗普还对美联储利率政策频频发声，甚至一度酝酿提前解雇鲍威尔，引发了市场对于美联储独立性的担忧。同时，关于美国拟对外国投资者持有美元资产征税的传闻（如海湖庄园协议）不胫而走，也让市场对于美元资产的安全性疑虑重重。

美元国际信誉受损，引发了“抛售美国”的交易。据美国财政部统计，4月，美国由上月国际资本净流入2531亿突然逆转为净流出142亿美元。其中，官方外资净卖出173亿美元，较上月多卖出125亿美元；私人外资净买入31亿美元，为连续第三个月净增持美国证券，但净买入额环比下降2548亿美元。虽然从绝对变化看，官方外资是抛售美国证券的主力。但从相对变动看，私人外资净买入美国证券大幅下降，才是美国资本流向逆转的真正原因。在此背景下，美国出现股债汇“三杀”。当月，美元指数下跌4.4%，跌幅创近30个月来新高，金价上涨6%。

之后，受4月9日特朗普暂缓实施差别对等关税，及5月中旬中美相互大幅削减已加征关税的影响，全球贸易紧张局势有所缓解。但美国与主要贸易伙伴经贸磋商进展缓慢，且期间美方仍不断对外发出威胁甚至直接升级经贸摩擦，造成市场信心不稳。而美国政府恢复资本管制的传闻不绝于耳，对美联储货币政策的批评也有增无减。同时，穆迪取消最后一个AAA主权信用评级、“大而美法案”短期可能推高财政赤字等，又进一步加重了市场对美国政府债务可持续性的担忧。

5月以来美国仍然经常性出现股债汇“三杀”。其中，5月、6月美元指数累计下跌1.9%，到6月底跌破97，创2022年3月以来新低，上半年累计下跌11%。同期，金价在3200美元-3400美元/盎司高位震荡，6月中旬金价再创历史新高。二季度，金价累计上涨5.5%，最多涨了10%，上半年累计上涨26%。

会否再创新高

近年来国际金价迭创新高。然而，这并非孤例。过去十多年来，主要央行为应对2008年全球金融危机和2020年国际公共卫生危机，不断放水（美联储资产负债表最多扩张了9.3倍）。在低利率、宽流动性背景下，美国三大股指、比特币等资产价格都没有最高只有更高。

而且，同70年代美元危机爆发后的金价走势相比，现在的金价涨幅微乎其微。1971年8月15日，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩。此后，金价从43最高涨至1980年1月20日的850美元/盎司，涨幅高达18.8倍。目前金价较2022年低点仅翻了一番，较2006年底（2007年美国次贷危机、美联储逐渐开始放水前夕）也只涨了4.2倍。

如前所述，特朗普新政损害了美元信用，迄今这种趋势尚未根本扭转。

虽然5月28日美国国际贸易法院叫停了关税政策，但美国联邦巡回上诉法院又将“叫停令”延至7月底。特朗普依然在用关税工具推动相关议程，甚至于6月10日还宣布进一步提高钢铝衍生品的进口关税率至50%。

4月9日暂缓差额对等关税政策90天后，美英之间达成了贸易协议，但10%的基准关税并未取消，同时美国同其他主要贸易伙伴的磋商进展缓慢，经贸摩擦随时可能再起波澜。

在对外磋商进展不顺的情况下，特朗普频频施压美联储降息，并准备通过提前提名美联储主席的方式，进一步削弱美联储的独立性。市场在继续关注“大而美法案”对美国财政赤字影响的同时，也在关心法案第899条款“资本税”对外国投资者的影响。

当前市场流行“特朗普总是退缩”的所谓TACO交易（Trump always chickens out）。因此，即便特朗普政策立场软化，但这种反复无常也会有损美国大国形象，进而有损美元信誉。

此外，美国例外论破产或将进一步挫伤美元信用。美联储内部分歧加大。根据最新的点阵图，尽管中位数仍预期今年美联储可能降息两次，但在19位官员中，预期今年不降或降1次的合计有9人。预计若贸易局势动荡导致美国经济增长放缓、就业意外疲软，美联储或将以“关税的通胀效应是一次性的”为由重启降息。这将加速美元指数下跌。

综上，美元信用危机和美国例外论破产，黄金再货币化进程延续，有可能成为下阶段支持国际金价进一步上涨的动力。需要指出的是，本文所谓黄金再货币化不是指重回金本位，而是指全球官方和私人投资都有可能重新增加黄金的持有。因为尽管美元信誉下降，但其他主要国际货币也没有形成对美国明显的综合优势。事实上，2022年以来，美元指数仍运行在100左右的强势区间，而金价已经翻番。

从世界黄金协会的数据看，今年一季度，央行购金244吨，环比下降33%。同期，私人部门投资购金552吨，创三年来季度新高。其中，与黄金ETF有关的投资购金227吨，为连续第三个季度净买入，之前连续九个净卖出，净买入额也创12个季度以来新高。这显示当前私人部门投资已取代央行购金，成为推动国际金价迭创新高的边际力量，与前述私人外资减少美国证券购买可以相互印证。

当然，影响资产价格的因素很多，如美联储降息预期摇摆、地缘政治风险减弱，都有可能压制金价表现。同时，20世纪70年代金价涨势惊人与当时的美国经济滞胀有关。当前美国乃至世界的通胀中枢有可能抬高，但高通胀的概率依然偏低，黄金作为抗通胀资产的效用有限。

(作者为中银证券全球首席经济学家)

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