内容提要

今年以来，国际环境复杂严峻、贸易壁垒增多，虽然主要经济体货币政策调整进程各异，但均加大了财政刺激力度。我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，人民币对美元汇率双向波动、稳中有升，对一篮子货币总体稳定。展望下半年，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，人民币汇率韧性基础扎实稳固，有望在合理均衡水平上保持基本稳定。

一、2025年上半年人民币汇率走势回顾

2025年上半年，尽管面临贸易保护主义冲击，但在国内经济呈现向好态势、主要非美货币普遍走强、市场供求趋于均衡等积极因素支撑下，人民币汇率展现较强韧性，6月末对美元收盘价较去年末升值近2%，对一篮子货币基本持稳，而美元指数自年初跌超10%、创1973年以来最差同期表现。自5月以来，在岸汇价、离岸汇价和中间价基本实现“三价合一”。具体来看：

一季度，外汇市场围绕关税冲击、美国经济下行预期及欧洲资产价格重估等主要变量交投，人民币汇率在有效预期管理下保持韧性、区间波动。国际方面，年初“特朗普交易”热度延续，非美货币普遍承压，美元指数一度再创新高、突破110关口。1月下旬至3月中旬，一方面美国加征关税逐步落地但总体弱于预期，“特朗普交易”回撤；另一方面美国就业和消费等多项数据表现不佳、经济衰退担忧重燃，而德国公布财政刺激计划、日本央行延续货币政策正常化，欧元、日元震荡走强，美元指数跌破多个整数位至104下方，人民币汇率升至7.22一线。3月下旬，美国对等关税临近落地，再度推升市场避险情绪，美元指数有所企稳回升。国内方面，经济运行总体平稳、开局良好，一揽子存量政策和增量政策继续发力显效；“两会”提出5%左右增长目标、年内择机降准降息，市场情绪得到提振；同时中国人民银行增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎调节参数。在良好的基本面和有效的稳预期政策引导下，人民币汇率保持韧性，一季度总体升值0.65%。

二季度，外汇市场围绕中美经贸博弈、全球资金再平衡等主线进行交投，人民币汇率先贬后升、宽幅震荡。经贸博弈方面，4月上旬美国公布“对等关税”、我国坚决对等反制，市场避险情绪快速升温。4月中旬，美方主动释放希望谈判信号，中美5月发表日内瓦联合声明、双方大幅互降关税，市场乐观情绪发酵，人民币汇率升破7.2关口。6月，中美经贸磋商机制举行首次会议、达成伦敦框架，人民币汇率偏强震荡。国际方面，受美国经贸政策不确定性一度推升“TACO交易”热度，大规模减税、支出法案和美国主权信用评级下调加剧了市场对美财政可持续性的忧虑，欧央行降息周期趋于尾声、美欧利差趋于收敛，北约提升防务支出利好经济增长前景，伊以停火促使市场避险情绪显著降温等因素影响，美元指数跌破97关口、创2022年3月以来新低。国内方面，我国加大宏观政策逆周期调节力度，金融部门推出降准降息等一揽子重磅政策、有效应对外部冲击。该阶段，人民币汇价在情绪面冲击下一度快速走贬，之后震荡回升至7.2下方，在岸汇价、离岸汇价与中间价逐步并轨。

总体来看，今年上半年外汇市场呈现典型的事件驱动型特征，中美关税博弈是影响人民币汇率运行的重要因素，我国凭借产业链供应链优势、多元化市场布局和自主化科技创新，抗风险能力显著增强，人民币汇率保持韧性。同时，国际金融市场围绕美国经贸政策不确定性、财政信用担忧、滞胀风险等主要因素展开博弈，特朗普交易、衰退交易、关税交易、TACO交易、息差交易等轮番交替。由于美国经贸及货币政策的不确定性或持续存在，地缘政治风险料将层出不穷，外汇市场交易逻辑快速切换将是未来一段时间的常态。

二、下半年人民币汇率走势展望

展望下半年，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，以高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性，这将为实现全年经济增长目标提供坚实保障。同时，美国经济边际走弱、美联储或重启降息、美国与主要经济体经贸谈判不确定性等因素将继续压制美元，预计人民币汇率总体呈现有涨有跌的双向波动局面、在波动中保持韧性。

一是稳增长措施为实现全年目标提供保障，人民币汇率韧性基础扎实。上半年我国经济运行延续回升向好态势，宏观经济保持较强增长动能，前5个月固定资产投资增长3.7%、社会消费品零售总额增长5%、货物贸易出口增长7.2%，整体表现积极，有助于提升人民币资产吸引力，进而为人民币汇率提供支撑。但国内经济也仍面临内生需求不足、物价持续低位运行等挑战，通过加紧实施更加积极有为的宏观政策，加强逆周期调节和货币财政政策协同配合，我国经济将延续稳中向好态势，有望实现全年增长目标。预计投资大概率延续较高增速，政策扩围提振消费动能，产供链多元化布局和技术优势支撑出口保持韧性，人民币汇率稳定运行的基础扎实。

二是美国与各国经贸谈判前景尚未明朗，贸易摩擦或仍会对外汇市场形成阶段性扰动。一方面，中美后续经贸谈判走向是影响短期人民币汇率的重要变量，双方或将围绕芬太尼管制、贸易平衡、关键物资出口、非关税壁垒等议题进行持续磋商，参照2018年至2019年中美经贸博弈期间人民币汇率走势，市场将围绕谈判结果和预期差展开多空交投。另一方面，美国与欧盟、日本、韩国、东盟等经济体的经贸谈判尚未明朗，即便7月达成协议，但如协议细节“能见度”低，则市场定价或偏向框架性协议的概率较大，也不排除因双方核心分歧难以化解，而再度出现阶段性对峙升级或延长谈判期限等场景，进而对外汇市场波动产生影响。

三是全球资金再平衡趋势可能延续，美元表现料受持续压制。从美国经济来看，关税冲击消费者信心，高利率和贸易形势不确定性拖累投资增速，大规模减税及支出法案虽延长减税政策、鼓励投资和劳动力供给，但也压缩福利支出、加剧贫富差距并抑制低收入群体消费支出，对经济提振作用还有待观察，预计下半年美国经济增速边际放缓。从美国债务风险来看，大规模减税及支出法案料增加长期赤字负担，市场对美国债务不可持续担忧进一步加剧，美债卖压强化美元弱势预期。从海外投资者资产配置来看，4月以来美国多次出现“股债汇三杀”现象，“美国例外论”受到质疑，考虑到欧洲降息周期拐点初现、财政扩张提振乐观情绪为欧元提供结构性上涨动能，亚洲货币套息交易头寸的不稳定性较强，如后续美国经贸政策持续反复并恶化市场情绪，外国投资者或将继续减配美元资产或提高外汇对冲比例，令美元走势持续承压。

四是美联储降息有望带动中美利差小幅收敛。上半年美国1年期国债收益率保持高位震荡、运行在3.82%至4.27%的区间内，中国1年期国债收益率先升后稳、交投于1.0%至1.61%，中美利差收窄44bps。目前美国经济总体呈现退而不衰的特点，就业市场仍属稳健，影响美联储降息时机的主要矛盾是关税对通胀的影响水平，预计美联储年内降息1～2次。我国实施适度宽松的货币政策，将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。总体来看，下半年美国降息空间较大，中美利差倒挂程度或继续小幅收窄。

五是我国国际收支保持基本平衡，人民币汇率稳定基础牢固。从跨境资金流动看，前5个月银行代客涉外收付款顺差1019亿美元，其中5月顺差330亿美元、环比扩大158亿美元，证券投资贡献了环比增幅的112%，显示外资持有人民币资产信心向好。从结售汇市场看，前5个月银行结售汇累计逆差同比收窄36%，特别是5月转为顺差113亿美元，当月售汇率从1月的75.3%回落至62%、创2022年3月以来新低，结汇率从1月的59.1%上升至61.5%，显示市场供求结构出现转向。未来，我国将持续扩大对外开放，国际收支有望保持基本平衡。一方面，外贸竞争力提升支持全年经常账户保持合理顺差；另一方面，外资增配人民币资产意愿增强，这将促进资本与金融账户跨境资金流动更加稳定。此外，汇率避险工具和人民币结算的广泛运用也有助于稳定市场预期。

六是全球地缘政治风险仍存，人民币汇率或受到阶段性冲击。当今国际地缘政治形势变乱交织，俄乌冲突、巴以冲突、伊以冲突等地缘政治事件仍在持续，国际纷争和军事冲突多点爆发，需要保持密切关注，地缘局势变化或助推避险情绪、加剧市场动荡，令人民币汇率波动幅度加大。

作者：郭歌，中国工商银行金融市场部