燕翔 杨文吉（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

今年以来，人民币汇率波动性显著增强。年初受外部冲击引发市场震荡，汇率双向波动区间明显扩大；进入4月后，受关税预期升温影响，人民币阶段性承压走弱；至5月后，受中美关税政策阶段性协调影响，汇率又呈现快速升值态势。总体来看，开年至今的汇率波动主要呈现以下两个特征：

第一，人民币汇率整体波动提高。受多重因素影响，开年后离岸人民币一度突破7.4关口，目前已企稳于7.2-7.3的波动中枢；在岸人民币汇率则呈现阶梯式波动特征，1月21日美元兑人民币中间价调升后，即期汇率在中间价上方区间波动。3月下旬开始，中间价一路走贬至4月16日创年内新高，后于5月13日后重回7.2下方；即期汇率同期波动更为剧烈，3月17日启动升值周期，4月9日触及年度峰值后进入下行通道，截至5月16日收于7.2附近，与当日中间价基本收敛。

我们认为，受中美关税的影响，本轮人民币汇率的波动阶段性呈现机制突破的特征。一是此前区间上限始终压制在7.345，但4月10日中间价+2%突破至7.3533；二是中间价持续锚定在7.2以下的格局被打破，4月8日-12日连续三日定于7.2上方。随着关税谈判的深入，人民币贬值压力缓解，即期汇率目前已重回中间价附近。

第二，人民币实际有效汇率与名义汇率出现显著背离，打破了过去十余年的同步性规律。俄乌冲突后，这一分化趋势开始出现，今年分化更加明显：实际有效汇率在2022年3月触及十年峰值106.45后持续下行，至2025年3月已回落至89.97（相当于2013年初水平），累计跌幅达18%。反观名义有效汇率同期仅下降5%，2025年3月指数仍维持在107左右，处于近十年高位区间。

我们认为，实际有效汇率与名义汇率走势的背离更多受通胀差影响。此次实际汇率的深度调整（1994年汇率并轨以来最大降幅）主要源于国内外价格水平的分化：若只看名义汇率，人民币对贸易伙伴货币的加权汇率仅贬值约5%，更多是通胀差主导超调，2022-2025年间，我国低通胀与贸易伙伴的高通胀形成剪刀差，通过实际汇率公式（REER=NEER×P*/P）放大调整幅度。

未来，人民币汇率的弹性或将提高。受关税谈判的影响，人民币的市场汇率一度处于中间价的弱方接近于2%最大波动范围的边界，产生了人民币面临贬值压力的观感，直到近期关税谈判取得进展才有所缓和。未来，我们认为人民币汇率的弹性或将提高，人民币汇率将更充分反映外汇市场的供需变化；与此同时，在"参考一篮子货币进行调节"的宏观审慎框架下，货币当局将通过动态调节汇率形成机制中的篮子货币权重与波动容忍区间，有效平抑短期投机性波动对汇率稳定的冲击，从而引导人民币汇率在合理均衡水平上实现渐进、有序的双向波动，避免因单边预期强化引发的超调风险。

风险提示：美国关税政策超预期；全球贸易壁垒强化；地缘风险

报告正文

今年以来，人民币汇率波动性显著增强。年初受外部冲击引发市场震荡，汇率双向波动区间明显扩大；进入4月后，受关税预期升温影响，人民币阶段性承压走弱；至5月后，受中美关税政策阶段性协调影响，汇率又呈现快速升值态势。总体来看，开年至今的汇率波动主要呈现以下两个特征：

1 人民币汇率波动提高

离岸人民币一度突破7.4关口。2025年离岸人民币汇率呈现"先抑后扬"特征。年初受三重压力共振：美元指数维持105高位、中美10年期国债利差倒挂扩大至150基点、特朗普政府威胁加征对华关税，导致离岸人民币（CNH）在1月中旬突破7.4关口，创2024年7月以来新低。此后央行通过强化逆周期调节（包括外汇市场干预及预期引导）稳定汇率，推动CNH逐步回升至7.3附近。随着5月中美达成暂停新增关税协议，市场情绪显著改善，当前离岸人民币已企稳于7.2-7.3的波动中枢。

在岸人民币汇率呈现阶梯式波动特征。1月21日，美元兑人民币中间价由7.1886调升至7.1703后，此后即期汇率在中间价上方区间内维持双向波动。3月19日，中间价自7.1697后连续19个交易日走贬，4月16日报7.2133创年内新高，5月13日后重回7.20下方。即期汇率同期波动更为剧烈：3月17日从7.2388启动升值周期，4月9日触及年度峰值7.3498后进入下行通道，截至5月16日收于7.2037，与当日中间价7.1938基本收敛。

我们认为，4月2日以来人民币汇率波动阶段性呈现机制性突破。一是此前区间上限始终压制在7.345（2008年全球金融危机前高水平），但4月10日中间价+2%测算值突破至7.3533；二是中间价持续锚定在7.2以下的格局被打破，4月8日-12日连续三日定于7.2上方。随着关税谈判的深入，人民币贬值压力缓解，即期汇率目前已重回中间价附近。

究其原因，本轮异动主要还是受美国4月2日发布的"对等关税2.0"政策影响。美国单边大幅增加对中国关税，显著超出市场预期区间。4月4日，针对美国政府4月2日宣布对中国输美商品征收“对等关税”，国务院关税税则委员会发布公告，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。政策宣布后，USDCNY外汇期权隐含波动率跳升，也侧面反映风险溢价重估。

2 实际有效汇率和名义汇率发生一定背离

另一个显著特征是，人民币实际有效汇率与名义汇率出现显著背离，打破了过去十余年的同步性规律。俄乌冲突后，这一分化趋势开始出现，今年分化更加明显：实际有效汇率（经价格调整的综合竞争力指标）在2022年3月触及十年峰值106.45后持续下行，至2025年3月已回落至89.97（相当于2013年初水平），累计跌幅达18%。反观名义有效汇率同期仅下降5%，2025年3月指数仍维持在107左右，处于近十年高位区间。

实际有效汇率与名义汇率走势的背离更多受通胀差影响。此次实际汇率的深度调整（1994年汇率并轨以来最大降幅）主要源于国内外价格水平的分化：若只看名义汇率，人民币对贸易伙伴货币的加权汇率仅贬值约5%，更多则是通胀差主导超调，2022-2025年间，我国低通胀与贸易伙伴的高通胀形成剪刀差，通过实际汇率公式（REER=NEER×P*/P）放大调整幅度。

当前，人民币实际有效汇率已处于十年低位，表明通过价格竞争力修复的调整动能已充分释放。若以实际汇率衡量"贬值压力"，其最剧烈的释放阶段事实上已在过去三年完成。这一历史性分化对市场的启示明显，若是名义汇率波动或被高估，则人民币汇率的实际购买力支撑渐强，同时海外通胀中枢回落也可减少后续调整压力。

3 未来人民币汇率的弹性或将提高

受关税谈判的影响，人民币的市场汇率一度处于中间价的弱方接近于2%最大波动范围的边界，产生了人民币面临贬值压力的观感，直到关税谈判取得进展才有所缓和。未来时期，我们认为人民币汇率的弹性或将提高，人民币汇率将更充分反映外汇市场的供需变化；与此同时，在"参考一篮子货币进行调节"的宏观审慎框架下，货币当局将通过动态调节汇率形成机制中的篮子货币权重与波动容忍区间，有效平抑短期投机性波动对汇率稳定的冲击，从而引导人民币汇率在合理均衡水平上实现渐进、有序的双向波动，避免因单边预期强化引发的超调风险。