作者 | 陈思竹

编辑 | 黄绎达 张帆

金价狂飙下，老铺黄金交出了堪称“满分”的答卷。

8月20日，老铺黄金发布2025年中期业绩公告：2025上半年，老铺黄金实现营收123.5亿元，同比增长251%，经调整净利润更是大涨290.6%至23.5亿元。在国内黄金饰品消费疲软的当下，老铺黄金的销售却颇为亮眼：其上半年销售业绩达141.84亿元（含税收入金额），同比增长249.4%。

然而，老铺黄金的好业绩并未迅速催化二级市场上的大涨：除业绩发布当日8.84%的涨幅外，接连几个交易日，老铺黄金股价都呈下跌态势。截至发稿，老铺黄金报783港元/股。

实际上，于7月8日创下的1108港元/股的历史最高价后，老铺黄金持续回调。近两个月，累计下跌17.45%，市值缩水超500亿。

值得关注的是，上半年业绩同样呈现双位数增长的蜜雪集团，其市值却也从6月4日的2336.55亿港元下降至1545.05亿港元，近两个月股价跌超25%。

那么，为什么年内一度领涨港股的热门个股的业绩和股价会出现“背离”情况？老铺黄金的奢侈品故事又是否还能奏效？

01 古法黄金，老铺的一片天？

老铺黄金上市以来，可谓风光无限。

自2024年6月上市，老铺黄金从最初的40.5港元/股飙涨20多倍，成为港股年度涨幅最猛的企业之一，与泡泡玛特、蜜雪冰城并称为“港股新消费三姐妹”。

这得益于其不同于传统金店的差异化定位。老铺黄金对自己的介绍是国内率先推广“古法黄金”概念的品牌，与其他金店“克重+工费”的定价模式不同的是，老铺黄金采用“一口价”的策略，打破了行业惯例，造就了品牌的差异性与“买涨不买跌”的认知。

老铺黄金的定价策略亦是基于产品，与古法金结合彩宝、珐琅等材料的足金镶嵌产品之收入占比在逐年提高，2023年足金镶嵌产品的收入占比已经达到了56%。定价策略驱动下的产品结构表明，老铺黄金在引导消费者将关注的重点放在产品设计和文化内涵上，在加深品牌心智的同时，持续弱化金价对产品价格的影响。

图：老铺黄金产品结构；资料来源：公司公告，36氪

在门店选址上，老铺黄金也颇有讲究，只入驻于如SKP、万象城等高端购物中心，抢占顶级商圈的稀缺铺位资源，是维护其品牌定位的重要手段。数据显示，目前在中国排名前十位的高端商场中，老铺黄金已入驻9家。且与周大福们积极寻求下沉市场、快速开店的战略不同，为了保持品牌的稀缺感与神秘感，老铺黄金选择谨慎扩张，上半年仅新增5家门店，国内外共有41家门店。

尽管门店数量较少，但其坪效十分客观。财报显示，老铺黄金上半年单个商场平均实现销售业绩约4.59亿元。在所有珠宝品牌中，老铺黄金在中国内地的单个商场保持平均收入、坪效均排名第一。

奢侈品级的品牌定位也为老铺黄金带来了更高的用户粘性，并以实际行动推进了珠宝奢侈品的国产替代。2025年上半年，老铺黄金的忠诚会员增加13万名，总数达48万名。这些会员们带来了68%的营收，复购率高达60%。且弗若斯特沙利文调研数据显示，老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率达77.3%。

在香颂资本董事沈萌看来，老铺黄金近年来业绩端的表现强劲得益于多方面因素，宏观上，国际金价的走高带动了黄金行情的整体情绪；中观上，老铺黄金、泡泡玛特等新消费产品，迎合了当前消费者更注重情绪价值的市场环境；回归企业自身，老铺黄金所的高附加值产品以及饥饿营销手段，让市场看到了短期内的竞争优势。

“消费类公司一般有两个竞争策略——成本优先或差异化竞争，”沈萌对36氪分析道，“蜜雪冰城凭借成本，向下挖掘盈利空间，形成自身的护城河。老铺黄金、泡泡玛特偏向于后者，提供情绪价值形成差异化消费，向上获得更多增量。”

02 还能“涨”动吗？

关于近期老铺黄金股价的波动，有业内人士对36氪表示，或与6月的大规模限制股解禁有关。Wind数据显示，6月28日，老铺黄金有约6905万股股份解禁，占总股本41.01%，且解禁股东中包括早起投资机构、创始人以及员工持股平台。市场会担忧集中减持，形成巨大抛压。

“如果投资者对于公司未来上涨预期足够强大，解禁并不足以抵消投资者的热情。”沈萌如是说，在他的观点中，限制股的解禁并不能构成老铺黄金持续走低的主因，“港股新消费三姐妹暴涨更多源于其提供的情绪消费迎合了市场，但这种情绪并不足以支撑其长期稳定的发展。”因此，老铺黄金的长期投资价值还要基于其基本面。

老铺黄金业绩增长的核心动能，除了珠宝奢侈品国产替代催生的需求保持旺盛外，金价的成本支撑亦起到了关键作用。尽管老铺黄金在弱化金价对其产品价值的影响，但也并不完全能割裂金价与产品定价的关联，基于当下对金价长期相对乐观的判断，“一口价”策略下消费者对其“买涨不买跌”的认知还将延续。因此，金价的大幅波动会在短期内加大投资老铺黄金股票的风险敞口。

通过新店扩张实现的渠道扩容，亦是收入增长另一大核心动能。基于自身奢侈品的品牌定位，老铺黄金开店谨慎，以目前国内各店铺的分布，国内高端渠道的再扩容空间相对有限，因此出海是老铺黄金突破渠道天花板的关键之一，尤其是在文化相近的东亚、东南亚国家的新店扩张，是判断老铺黄金未来业绩增长的核心看点。

估值方面，老铺黄金在8月20日财报发布后，经历了一轮估值切换，好业绩兑现后成功将估值PE-TTM从之前的80倍水平消化到了40倍以下。当下老铺黄金的估值是否安全，则要从以下三个层次去看：

1.估值切换后依然大幅高于传统金店，关键在于当下投资者对老铺的认知，是将其归类于符合Z世代潮流理念的新消费品牌，并非传统金店，因此给予其适当的估值溢价；

2.老铺黄金年初至今的涨幅超过了200%，在整个港股非必选消费品中排名第三，近期股价的持续调整，尤其是业绩发布之后股价依然在调整，包含了大量投资者的获利了结，即所谓的高切低，并与解禁后的抛售形成了负向共振；

3.在老铺黄金的估值中，依然要考虑宏观因素的影响，基于目前长期经济弱复苏的判断，对非必选消费这种顺周期题材相对不利，所以老铺黄金股价的短期调整也包含了宏观因素下板块轮动的影响。

综上所述，对于老铺黄金业绩涨、股价跌的短期现象，是在投资者对其基本面整体看多的情况下，部分资金出于安全边际考量所做出的交易选择。进一步来看，短期的估值下杀反而有助于增厚老铺黄金的安全垫，为投资者的再进场打开了窗口。

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