争端来源于两组债权人之间的分歧

文｜《财经》研究员 辛晓彤

编辑 | 余乐

碧桂园（02007.HK）的债务重组之路又生波折。

媒体援引消息人士表示，就如何支付1.78亿美元补偿款，银行协调委员会与碧桂园尚未达成一致，其后果或将导致重组失败。

根据碧桂园此前公布的情况，公司境外债总额为140.74亿美元，涉及15 只美元债及3笔银团贷款（贷款方为多家银行，或有非银行金融机构），平均融资成本高达5.8%。这些债务包括美元票据和港元可转债。

这也决定了碧桂园的债权人分为两类。一类是现有美元债券持有人、港元可转债持有人；另一类则是银团贷款方。

银行协调委员会便是银团贷款方的代表群体，负责与碧桂园就重组方案进行谈判。委员会由七家银行组成，占银团未偿还金额的48%。三笔银团贷款未偿还本金总额约为36 亿美元。

债券持有人同样也有自己的代表群体——债券持有人特设小组（Ad Hoc Group，简称AHG），旨在协调持有人之间的利益，并在债券违约、重组或其他重大事件中代表持有人与发行人进行集体谈判。在总额超过103亿美元债中，特设小组持有30%的份额。

媒体报道称，重组方案须获得债务份额占四分之三以上的债权人同意，两组债权人分别统计。据碧桂园5 月23 日的公告显示，公司已经获得70%的债券持有人的支持，有消息表示这其中包括特设小组的份额。

然而即便这部分支持率再高，碧桂园仍要获得银行协调委员会的同意，否则达不成四分之三份额的基准线，重组方案无法通过。根据5 月29日澎湃新闻的报道，包括中国银行和工商银行等在内的关键银行仍未表示支持重组方案。

停牌九个半月之后，碧桂园（02007.HK）于1 月21 日正式复牌。复牌首日盘中股价一度冲到0.63港元/股，较停牌前涨30%。截至5 月30 日收盘，碧桂园股价为0.385港元，港股市值108亿港元。

复牌后碧桂园股价变化

1.78亿美元补偿款成为关键分歧点

澎湃新闻的报道称，碧桂园与银行协调委员会尚未谈拢的1.78亿美元补偿款支付问题，根源在于公司与特设小组未能就此事达成一致。

这1.78亿美元的补偿款，主要是用来释放超过5亿美元的银行抵押资产，包括碧桂园持有的万达商管股权和间接持有的11 项股权投资的资产。

此前碧桂园与银行协调委员会达成协议，明确补偿款的50%需要在重组生效日以现金形式支付；另外50%则是以两年期抵押贷款的形式偿还。

特设小组之所以能够影响这笔款项的动向，根源在于双方签署协议时，明确写着这1.78亿美元的支付方式需要经特设小组同意。

特设小组对金额没有异议，但认为其支付方式损害债权持有人的利益。据澎湃新闻援引消息人士，特设小组认为，重组协议生效日支付50%的补偿金比例太高，碧桂园或将没有足够现金支付部分债权人的债务。根据重组协议，有部分债权人选择以现金了结债务的方案，合计约2 亿美元。

此外，特设小组认为剩余50%部分应该分四年平摊支付，而非两年；并且其债务优先级和其他债权平等，此前银行协调委员会要求这笔款项优先于所有重组后的债券。

碧桂园债务重组之路

为了给境外债务重组争取更多时间，碧桂园再次向中国香港高等法院申请延期聆讯。考虑到债务规模和债权人数量，高等法院批准将清盘聆讯延期至8 月11 日。

从最初的2024年5 月17 日到现在的2025年8 月11日，碧桂园的清盘聆讯已经经历多次延期。如果能顺利完成债务重组，碧桂园将摆脱破产清盘的命运。

向法院提起碧桂园清盘的债权人是永恒信贷有限公司（Ever Credit Limited），它是建滔集团（00148.HK）的全资附属公司，注册地为香港。建滔集团是全球最大的覆铜面板生产商之一，但其在房地产领域的投资屡遭挫折，尤其是对碧桂园、富力地产等企业的投资。

2021年，建滔集团曾通过子公司永恒信贷向碧桂园提供18.8亿港元的定期贷款，利率8.5%，本息原定于2023年12 月偿还。

2023年7 月，碧桂园遭遇流动性危机。8 月，碧桂园以“债转股”的方式抵销了建滔集团部分款项，涉及债务约2.7亿港元，加上此前已偿还的部分，碧桂园剩余贷款本息余额约15.98亿港元，这笔债务并未在12 月按期偿还。

2024年2 月27日，永恒信贷向中国香港高等法院对碧桂园提出清盘呈请，涉及未偿还的贷款及利息16 亿港元。2 月28日，碧桂园发布公告表示坚决反对清盘呈请，并强调其债务金额在碧桂园整体境外有息负债中占比很低。

此后清盘聆讯的日期一延再延，与此同时，碧桂园也在着手境外债务重组方案。

2025年1 月9日，碧桂园公布了方案最新进展。公告称，重组方案最多减少债务116亿美元，集团会实现大幅度去杠杆化。方案会将加权平均借贷成本每年约6%降至约2%。

为了达成目标，碧桂园为债权人提供了五种方案，包括到期现金回购、债转股、债转股与展期相结合、纯展期。每种方案都对应了不同程度的本金损失。

例如现金回购方案，债权人最多可能面临90%的本金损失，换句话说，债务到期日，债权人选择不展期、直接要求碧桂园以现金回购，最多拿回票面价值10%的收益。

如果选择不损失本金的纯展期方案，展期时长为债务到期日后的11.5年，比恒大重组方案的12 年仅少了半年。

此外，尽管提供了债转股的方式，但在此版重组方案中，碧桂园并未公布债转股的股权对价。新展期的债务支付中包含了实物支付机制，意味着碧桂园或许会用其他资产或产品抵债。

方案出台后，债权人反应褒贬不一。有的债权人表示市场大幅下行的情况下，碧桂园的债务方案相对务实；也有消息传出债权人对债转股的价格方面存在分歧。

关于债务重组提案的关键条款仍在进一步谈判中，至少碧桂园公开表示希望在2025年完成债务重组。

责编 | 杨明慧

题图 | 视觉中国