导读

在推进高水平对外开放的背景下，汇率传递效应对宏观经济调控的影响日益凸显，货币政策实际承担着稳定经济与汇率的双重职能。研究发现，汇率传递主要通过资本流动和国际贸易渠道影响外生冲击传导。在政策选择上，单纯盯住名义汇率的货币政策因目标过多可能导致较大社会福利损失，而“货币政策+宏观审慎”的双支柱框架能有效缓解这一压力。值得注意的是，双支柱政策的效果高度依赖冲击性质：对直接影响汇率的冲击（如风险溢价冲击）效果显著，且随汇率传递水平提高而增强；但对间接影响汇率的冲击，反而可能削弱汇率的自动稳定器功能。本文为央行实施精准调控提供了重要启示：应建立分类应对机制，优化政策工具箱，强化微观主体汇率风险管理，同时加强国际政策协调，从而在开放环境下更好维护经济金融稳定。

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引言

自党的二十大报告将“推进高水平对外开放”作为加快构建新发展格局和促进高质量发展的重要内容以来，中国采取更为主动的开放举措，推动对外开放取得新进展。尽管中国始终坚定不移地推动建设开放型世界经济，但全球化趋势仍然屡遭逆流。在此背景下，党的二十届三中全会再次强调要“完善高水平对外开放体制机制”，明确释放出“推进高水平对外开放”的政策信号。随着对外开放水平的提高，中国经济将面临日趋复杂的内外部环境，并遭受来自内外部的各种冲击，在此背景下，汇率以及汇率传递的作用变得愈发重要。

作为连接国内外市场的关键价格信号，汇率通过调节贸易产品与金融资产的相对价格影响国际贸易与资本流动。汇率传递与汇率变动对价格水平的影响程度相关，其会影响外生冲击的传导过程以及宏观政策调控的有效性。

深入研究汇率传递对经济金融动态的影响机制，能够为完善高水平对外开放体制机制提供理论支撑和政策指引，对推动中国深度融入世界经济具有重要的现实意义。

本文的边际贡献主要有以下几方面：第一，本文构建了一个包含汇率传递因素的小国开放DSGE模型，并基于实际经济数据估算了2010年汇率市场化改革后中国的汇率传递水平，是较少基于中国国情分析汇率传递对经济金融运行与中央银行政策选择影响的研究之一；第二，本文在汇率不完全传递条件下比较了不同政策安排的社会福利效应，丰富了汇率传递和开放经济条件下“双支柱”调控的理论文献；第三，本文深入探讨了不同汇率传递程度与宏观审慎力度下“双支柱”调控政策的社会福利效应，有助于为优化汇率不完全传递条件下的宏观政策调控提供理论参考。

本文其余部分安排如下：第二部分构建包含汇率传递因素的DSGE模型；第三部分对模型参数进行校准和估计；第四部分分析外生冲击的传导机制以及汇率传递的影响；第五部分比较不同政策安排下的社会福利损失；第六部分考察不同汇率传递程度与宏观审慎政策调控力度下“双支柱”调控政策的社会福利效应；第七部分为结论和政策建议。

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基本模型框架

本文在这一部分构建了一个动态随机一般均衡模型，其核心框架包含家庭部门、企业部门、金融开放与国际金融市场、政策制定者这四个相互关联的部门。随后，文章分析了模型均衡条件与外生冲击的影响。

2.1 家庭部门

文章设定了一个具有代表性的家庭模型，其目标是通过选择消费、劳动供给和债券持有来最大化终身效用。家庭面临着预算约束，包括消费支出、国内外债券投资、工资收入、税收以及从企业获得的利润。

通过求解家庭最优化问题可以得到关键方程，包括：实际工资与消费和劳动的关系、消费方程、利率平价条件。此外，还可以推导出消费篮子价格的表达式及其与本国和进口价格的关系。

2.2 企业部门

企业部门由最终产品厂商和中间产品厂商组成。最终厂商处于完全竞争市场，通过使用一系列差异化的中间产品进行生产。基于成本最小化问题，推导出对每种中间产品的需求函数以及本国产品的总体价格指数。中间厂商处于垄断竞争市场，每家厂商使用劳动作为唯一生产要素，在生产技术冲击下生产一种差异化产品。

通过求解中间厂商的最优定价问题，模型推导出前瞻性Phillips曲线，将国内通胀与其未来预期和实际边际成本联系起来。

2.3 金融开放与国际金融市场

汇率在平衡国际收支和维持宏观经济金融稳定方面发挥着重要作用。但现实中国内外价格之间的汇率传递通常是不完全的。本文对传统理论模型进行改进，在生产者货币定价策略下，加入汇率传递程度参数（κ越接近1，传递越充分；越接近0，传递越受阻）。

结果表明，在汇率不完全传递下，汇率和外国价格变动无法充分传导至本国价格体系，导致标准的国际风险分担条件发生偏离。

2.4 政策制定者

政策制定者的职能可以被区分为财政部门和中央银行。财政部门通过征收一次性总付税和发行新债券来为到期债务融资。对于大多数国家的中央银行而言，货币政策的目标是维持价格稳定和促进经济增长。在开放经济条件下，除了稳定国内物价水平之外，对外保持本国货币币值稳定（汇率稳定）也是维持价格稳定的目标之一。在“双支柱”调控框架引入之前，中央银行主要通过货币政策对汇率波动做出反应。

最后，模型定义了“均衡”条件并推导出IS曲线和Phillips曲线两个关键方程，为后续的数值模拟和政策分析提供了完整的理论框架。

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参数校准与估计

本文采用校准与贝叶斯估计相结合的方法为模型参数赋值，以确保模型既符合宏观经济的一般规律，又能捕捉中国经济的具体特征。

对于一部分取值在文献中已有共识或可由宏观经济数据直接计算的参数，作者进行了校准。对于模型中其余的关键结构性参数和外生冲击过程，则利用上述同期数据进行贝叶斯估计。估计所用变量包括中国的实际GDP、美元兑人民币名义汇率、美国联邦基金利率和美国的实际GDP。数据均进行调整和处理以得到平稳序列。

估计结果显示：（1）我国中间产品价格的平均持续时间为2.62个季度，显示出显著的价格黏性。（2）核心参数——汇率传递程度κ的后验均值为0.547，表明样本期内中国的汇率传递处于中等偏上水平，这与我国实施的“有管理的浮动汇率制度”特征是相符的。（3）货币政策方面，利率平滑系数ρᵣ为0.605（接近1），体现政策操作的连续性；而对产出缺口、通胀缺口和汇率缺口的反应系数表明，中国人民银行除了具有较强的控制通胀和平滑产出的政策倾向外，对外汇市场稳定也保持着较高的关注度。

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汇率传递对经济金融运行的影响

本文通过脉冲响应分析，系统考察在不同汇率传递程度下，技术冲击、风险溢价冲击与外国需求冲击的传导机制。研究发现，汇率传递主要通过资本流动与国际贸易两大渠道塑造冲击的传导过程与强度。

首先，在正向技术冲击下，汇率传递程度提高，由资本流入引发的本币升值幅度增大。这虽然抑制了贸易条件的改善与出口增长，但通过利率渠道更强地刺激了国内消费与产出。最终净效应表现为，随着汇率传递程度提高，本币升值幅度增大，贸易条件改善程度降低，消费和总产出的上升幅度增大，通胀和利率的下降幅度降低。

其次，在正向风险溢价冲击下，随着汇率传递程度提高，名义汇率对风险溢价反应的敏感性提高，本币升值幅度增大。这促使央行实施更大幅度的降息，从而推高了产出与通胀；同时，充分的汇率传递也削弱了汇率变动通过国际贸易渠道对居民消费的负面影响。最终效应表现为，随着汇率传递程度提高，名义汇率的下降幅度增大，总产出、通胀和利率的上升幅度增大，消费的上升幅度减小，贸易条件呈现由恶化向改善转变的趋势。

最后，在负向外国需求冲击下，汇率传递程度的变化会改变两种对立效应的相对强弱：一方面，外国需求下降直接带来收缩效应；另一方面，本国价格下降通过汇率传递改善贸易条件，产生扩张效应。随着汇率传递程度提高，价格传递更加充分，第二种效应的影响逐渐超过第一种效应，导致总产出、通胀和利率由负向波动变为正向波动。最终效应表现为，随着利率的变动，本币由升值逐渐转为贬值。

上述分析表明，汇率传递程度主要通过以下两种渠道影响外生冲击的传导机制：一是资本流动渠道，本国与外国利率的相对变动会引起名义汇率变动，汇率传递则会影响名义汇率对两国利率变动反应的敏感性，汇率传递程度越高，名义汇率对两国利率相对变动的反应越敏感；二是国际贸易渠道，汇率传递会影响进口产品价格的转换过程，汇率传递程度越高，名义汇率和外国价格的变动越能够充分地反映在进口产品的本币价格中，但这也将降低家庭消费对贸易条件和汇率变动反应的敏感性。

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不同政策安排下的社会福利分析

为评估在汇率不完全传递条件下的最优政策安排，本文引入了社会福利分析，系统比较三种政策框架的调控效果。一是传统货币政策，其利率规则仅对总产出和通货膨胀波动作出反应；二是盯住名义汇率的货币政策，其利率规则同时对总产出、通货膨胀和名义汇率波动作出反应；三是“双支柱”调控政策，即传统货币政策与针对名义汇率进行逆周期调控的宏观审慎政策相结合。

结果显示：（1）传统货币政策，能够在外国需求冲击下实现相对最优的社会福利结果；（2）盯住名义汇率的货币政策，能够在技术冲击下实现相对最优的社会福利结果，但会在其他外生冲击下产生最大的社会福利损失；（3）“双支柱”调控政策能够有效降低风险溢价冲击下的社会福利损失。

上述分析表明，在直接影响汇率波动的外生冲击下（风险溢价冲击），“双支柱”政策能有效降低社会福利损失。这是因为专注于实现汇率稳定目标的宏观审慎政策不仅能降低名义汇率波动以及由此导致的其他经济金融变量波动，还能缓解货币政策的“多目标”压力，使其更好地发挥经济稳定职能。

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不同汇率传递程度下“双支柱”政策的调控效应

为深入探究“双支柱”调控框架的稳健性与适用边界，本文进一步分析在不同汇率传递程度和不同宏观审慎政策力度组合下，该政策应对各类外生冲击的社会福利表现。

综合模拟结果，可以得到以下结论：

第一，汇率传递对社会福利的影响与外生冲击的性质密切相关，随着汇率传递程度提高，技术冲击下的社会福利损失总体下降，外国需求冲击下的社会福利损失总体增加，而风险溢价冲击下的社会福利损失先上升后下降。

第二，由于盯住名义汇率的宏观审慎政策能够在不影响其他变量的情况下降低名义汇率波动，提高宏观审慎调控力度能够降低各种外生冲击下的社会福利损失，但其边际福利改善效应递减。

第三，在风险溢价冲击等直接影响汇率波动的外生冲击下，“双支柱”调控政策能够产生相对最优的社会福利结果，其对社会福利的改善效应随着汇率传递水平提高而增强。在技术冲击和外国需求冲击等间接影响汇率波动的外生冲击下，由于宏观审慎政策在一定程度上限制了汇率的“自动稳定器”功能，“双支柱”调控政策无法产生最优的社会福利结果，单一传统货币政策或盯住名义汇率的货币政策是相对更优的政策安排。

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结论与政策建议

本文构建了一个包含汇率传递因素的DSGE模型，并结合2010年第三季度至2020年第四季度的实际经济数据进行了贝叶斯估计。结果显示，样本期间中国的汇率传递程度处于中等偏上水平，货币政策具有维护经济稳定与汇率稳定的双重目标。基于估计后的模型，本文分析了各种外生冲击的传导机制以及汇率传递的潜在影响，发现汇率传递主要通过资本流动渠道和国际贸易渠道影响外生冲击的传导机制。本文进一步从社会福利角度比较了不同政策安排的调控效应。相关结果显示，在传统货币政策与宏观审慎政策相互独立、各司其职的“双支柱”政策框架下，盯住名义汇率的宏观审慎政策能够专注于实现汇率稳定目标，货币政策面临的“多目标”压力也得以释放，从而能更好地发挥维护经济稳定的职能。

本文考察了不同汇率传递程度和宏观审慎调控力度下“双支柱”政策的调控效应，得到三点主要结论：第一，汇率传递对社会福利的影响与外生冲击的性质密切相关；第二，提高宏观审慎调控力度能够降低各种外生冲击下的社会福利损失，但其边际福利改善效应递减；第三，在直接影响汇率波动的外生冲击下，传统货币政策搭配盯住名义汇率的宏观审慎政策的“双支柱”调控政策能够产生相对最优的社会福利结果，其对社会福利的改善效应随着汇率传递水平提高而增强。在间接影响汇率波动的外生冲击下，由于宏观审慎政策在一定程度上限制了汇率的“自动稳定器”功能，“双支柱”调控政策无法产生最优的社会福利结果，单一传统货币政策或盯住名义汇率的货币政策是相对更优的政策安排。

持续推进高水平对外开放是中国未来长期的重要战略，在这一背景下，汇率传递对经济和金融体系的影响以及如何提升相应的宏观政策调控效果成为重要的政策议题。

基于上述结论，本文提出四点政策建议：

第二，优化“双支柱”政策的工具箱，提升政策调控的精准性与灵活性。中央银行应优化宏观审慎政策工具箱，开发针对即期汇率、远期汇率、外汇存款准备金率等关键变量的多样化调控工具。同时，应建立汇率传递监测体系，定期评估汇率变动对价格和资本流动的影响，并据此动态调整宏观审慎参数。

第三，强化企业与金融机构的汇率风险管理能力。大力推广本币结算，降低企业对外币的依赖程度，同时完善外汇衍生品市场建设，建立健全汇率风险补偿机制，为企业提供多样化的汇率风险管理工具与必要的政策支持。此外，应督促金融机构完善外汇业务风险评估体系，定期开展压力测试，并鼓励其开发创新型外汇衍生品，以增强其在应对外部冲击时的抗风险能力。

第四，加强国际政策协调，构建跨境金融合作机制，以减少政策冲突和外国政策溢出效应对国内经济的冲击。同时深化区域金融合作，推动建立区域性货币互换机制、跨境支付结算系统和区域金融安全网，提升区域金融的稳定性，并积极参与国际金融治理改革，推动构建更加公平、包容的国际金融秩序，为全球经济和金融的稳定发展贡献力量。