王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

目前利率显著高于中性利率，美联储未来降息是可信的，但通胀的顽固性将迫使美联储推迟降息。但从美联储资产负债表结构及其政策性利率区间管理方式来看，缩表或不可信。

“缩表+降息”组合似乎成为当前美联储新主席提名人沃什的个人标签。未来降息是可信的，目前的联邦基金利率处在3.50-3.75%区间，显著高于美联储预计的中性利率水平3.0%。由于通胀的顽固性和就业市场存在的韧性，美联储在就业和通胀之间面临着较长时间的平衡，政策倾向明朗化还需要实际数据支持，至于何时降息，联邦公开委员会（FOMC）的委员之间也存在显著分歧。2026年2月20日，美国经济分析局（BEA）公布的PCE数据来看，2025年12月通胀率（PCE）同比2.9%，环比0.4%，顽固的通胀将迫使美联储推迟降息。

美联储在2025年底已停止量化紧缩（QT），不再缩表。截至2026年2月26日，美联储总资产大约6.61万亿美元，比2025年底的6.58万亿美元略有增加。2025年12月10日，联邦公开市场委员会（FOMC）会议声明，委员会认为储备金余额已降至充足水平，将根据需要开始购买较短期的美国国债，以持续维持充足的储备供应。

沃什主张的“缩表”计划能否实行，我们需要从美联储资产负债表结构及其政策性利率区间管理方式两个基本方面来做些分析。

首先，从美联储的负债结构来看，主要包括了流通中的美元（Federal Reserve notes），这是非储备负债中的最大项，截至到2026年2月26日，约为2.38万亿美元，约占美联储总负债的36.0%。流通货币需求主要是受美国名义GDP增速、货币流通速度以及美元作为世界货币的需求所影响。该项要下降，必须是美国名义GDP下降，或者美元流通速度加快，或者全球对美元的需求下降。（1）美国当前通胀率（PCE）约2.8%，离2%的长期目标还有一定空间，但整体通胀下行带来的名义GDP增速下降的空间不足。2026年2月20日，美国经济分析局（BEA）公布的数据显示，2025年美国实际GDP增速2.2%，名义GDP增速5.0%（GDP价格指数上升2.8%），靠名义GDP下行来减少流通货币需求不太现实。（2）至于货币流通速度（以流通中纸币和硬币交易额占GDP比重度量），最近几年大体围绕8-9%波动，尽管稳定币等数字支付形态会提高货币流通速度，增加货币流转效率，但目前的规模要产生根本性变化，仍需要足够的时间去观察。（3）全球对美元的需求的变化也是长期变量，要取决于全球“去美元化”的进程。

要从流通货币这一项降低美联储的负债，既不可控，也不是美联储愿意看到的。

美联储负债中最大项是储备金（存款机构存放在美联储的资金），目前约3.0万亿美元，约占美联储总负债的45.8%。按照美联储的经验性研究，应大约占美国GDP的10%，目前已经触及这个点位，这是美联储判断储备金余额已降至充足水平的主要依据。

要改变储备金，只要两种方案：一是重回次贷危机前的稀缺储备金框架，这不太现实。稀缺储备金框架下，利率对储备金的弹性过大，或者说，利率对储备金的变化过于敏感，不利于美联储稳定的利率区间管理模式；二是启动补充杠杆率（SLR）监管改革，放松对低风险资产的资本占用限制。SLR放松本身不直接增加银行储备金，但通过降低银行持有准备金的“机会成本”（即资本占用），鼓励银行在更好地流动性管理中获益。

只要保留充足储备金框架，坚持银行系统稳健的流动性要求，储备金能否继续下降以及下降多少存在不定性。

美联储负债端还有一项比较大的是财政部的TGA账户（财政部在美联储开设的资金存放账户），目前约8390亿美元，占美联储总负债的12.8%。还有一项其他存款，包括国际和多边组织、政府资助的企业等在美联储的存款，目前约2411亿美元，约占美联储总负债的3.7%。财政部的TGA账户在2022-2025年基本稳定在8500亿美元左右，符合美国财政部的指引，反映财政部为覆盖日常支出、应对短期债务到期及税收波动所设定的流动性缓冲。

从流通中现金、储备金、TGA账户以及其他存款这三类负债来看，占据了美联储资产负债表总负债的98.3%。

要减少上述三类负债中的任何一项中的负债，难度都比较大。同时，TGA账户和银行体系储备金之间存在彼此消长的关系，TGA余额上升（财政部发债吸收市场流动性），银行体系准备金下降；反之，TGA余额下降（财政支出释放资金）则向市场注入流动性，银行体系准备金上升。

其次，从美联储的资产端来看，直接涉及到美联储政策性利率区间管理模式。资产端是美联储的资金运用，直接影响市场流动性和政策性利率区间控制。美联储政策性利率区间框架是“双下限一上限”：准备金余额利率（IORB）和逆回购利率（RRP）分别设定银行体系和市场利率下限（“双下限”），常备回购便利（SRF）利率设定政策性利率上限（“一上限”），形成联邦基金利率区间。问题在于：当市场流动性紧张时，货币市场拆借利率会突破SRF利率上限。美国担保隔夜融资利率（SOFR）是美国货币市场最重要的基准利率，代表银行间以美国国债为抵押品进行隔夜融资的交易成本，当市场流动性紧张时，SOFR利率会显著突破SRF利率上限，迫使美联储允许银行以质押债券等方式换取流动性，这些债券主要包括国债、机构债以及抵押贷款支持证券（MBS）。当这些有迫切流动性需求的机构用合规证券从美联储兑换出美元流动性后，这些证券就体现在美联储资产公开市场账户（SOMA）的资产组合中。目前，SOMA账户资产占据了美联储总资产的98.8%，其中国债和MBS占据了SOMA账户的66.1%和30.8%，总计高达96.9%。国债和MBS两者占据了美联储总资产的95.7%。可以认为，美联储资产负债表上的资产实际上就是两种：国债和MBS。

在目前的充足准备金框架下，SRF运用的频率有限，因为金融体系总体上不缺流动性。SRF运用时采用一对一模式，即美联储与合格交易对手之间交易，一旦充足准备金框架受到冲击，就存在大面积的一对一交易，美联储资产端的国债和MBS就会出现跳升，总资产会增加。

总体上看，美联储降息可信，缩表或不可信。