来源：21世纪经济报道

据新华社消息，5月22日，凯文·沃什在美国白宫举行的仪式上宣誓就任美国联邦储备委员会主席。自其被提名为新一届美联储主席以来，市场加大了对“鹰派”沃什收紧流动性的担忧。截至5月22日，伦敦现货黄金和COMEX期货黄金结算价（活跃合约）分别录得4506.15美元/盎司和4523.3美元/盎司，较1月29日沃什被提名当天分别下跌16.63%和15.53%；同期美元指数上升3.3%，美国10年期国债收益率上升32个基点。市场担心美国通胀上行导致美联储加息或缩表带来流动性收紧的风险。

通胀和就业指标增加了美联储加息或缩表的可能性：美国商务部经济分析局（BEA）显示，3月美国个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨3.5%，较2月2.8%的涨幅上升0.7个百分点；3月剔除食品和能源价格后的核心PCE价格指数同比上涨3.2%，为2023年11月以来最高水平。此外，美国3月CPI同比上涨3.3%，大幅高于2月2.4%的涨幅，也是2024年5月以来最大涨幅；就业方面，美国劳工部数据显示，3月非农就业人数增加18.6万人，2月修正为下降13.3万人；3月美国失业率4.3%，略低于2月的4.4%，显示劳动力市场处于基本平衡状态。

截至5月25日，芝加哥商品交易所CME期货隐含利率显示，美联储12月加息25个基点的概率为40.1%。考虑到沃什代表性的政策主张是“缩表+降息”，那么美联储历次缩表时期黄金的市场表现怎么样？这或为未来提供一些有用的指引。

历史上美联储缩表主要发生在一战和二战后，或应对特定经济危机，持续时间通常为2年左右。在美国通胀过高，或者经济过热时期，美联储会采取缩表，一般通过减少国债购买，或缩减票据贴现和向商业银行贷款的方式进行。

第一轮处于一战后，1920年10月份至1922年1月份，持续约16个月。为了遏制经济过热，以及战后的高通胀，美联储缩减贴现票据和贷款。缩表后美国通胀明显回落，经过短暂的经济增速下滑之后，美国进入“柯立芝繁荣”。1920年12月美国CPI同比增速已由年中的20%以上降至2.6%，1921年转为-10.8%。1921和1922年美国名义GDP增速分别为-16.7%和-0.2%，此后1923年美国名义GDP转正。伦敦现货黄金价格从1920年10月的20.68美元/盎司，下降到1922年1月的20.66美元/盎司（数据来自WIND），变化不大。

第二轮处于1930年5月—1930年8月大萧条初期，因银行倒闭和银行业务需求萎缩，美联储被迫缩表。1930年美国名义GDP为-11.9%，实际GDP-8.5%，美国进入大萧条。此时国际黄金价格变化不大，维持在20.65美元/盎司左右的水平。

第三轮缩表处于1948年12月—1949年9月之间，主要通过减持国债的方式。二战结束后，美国经历了恶性通胀和萧条。1946年和1947年美国通胀大幅上行。同时，1946年美国实际GDP同比增速为-11.6%，1948年GDP同比增速恢复至4.1%。伦敦金现货价格从1948年12月的34.71美元/盎司，下降至1949年9月的34.69美元/盎司，降幅较小。

第四轮处于1978年12月—1979年7月。第二次石油危机前后，美国通胀抬头，美联储通过减持短期国债进行收紧流动性以控制通胀。国际原油价格从1978年底的13美元/桶上涨至1979年底的40美元/桶，第二次石油危机爆发。伦敦金现货价格从1978年12月初的194.65美元/盎司上升到1979年7月末的高点305.8美元/盎司，石油危机时期黄金价格显著上涨。

第五轮为1999年12月底至2000年2月初，互联网泡沫时期，美联储主要通过回购协议和贷款缩减来应对。这一次缩表持续时间相对较短，受避险情绪影响，伦敦金现货价格从1999年12月初的280.9美元/盎司开始上升，2000年2月初突破300美元/盎司。

第六轮于2017年10月至2019年9月期间。美联储通过停止到期债权再投资方式减持国债和MBS，持续时间约2年。伦敦金现货价格从2017年10月的1270美元/盎司上升到2019年9月初的高点1552美元/盎司。

第七轮于2022年6月—2025年4月。全球疫情后无限QE使美国资产负债表在2022年4月达到8.96万亿美元的历史峰值，此后多重因素导致美国通胀大幅上行，为抑制高通胀，美联储于2022年6月正式启动缩表。2025年4月，美联储资产负债表已缩减约2.19万亿美元。伦敦金从2022年6月初的1845美元/盎司下降至2022年9月末的1661美元/盎司，俄乌冲突之后有所上涨，经历过美国关税之后持续上涨，2025年4月初上涨到3114美元/盎司。

综上所述，历史上的美联储缩表时期，黄金价格总体是上涨的。尽管1月29日以来，“沃什冲击”影响着全球流动性，导致宽松预期收敛，包括黄金在内的资产被无差别抛售。但历史表明，美联储历次缩表时期国际黄金价格总体是上涨的。由于历次缩表都发生在通胀高企，或经济过热等情形下，而黄金作为典型的抗通胀资产，其需求会增加，这会推高黄金价格。此外，在战争或危机之后的缩表时期，黄金的避险属性会被强化导致价格上涨。最后，黄金作为一种战略对冲资产，在信用货币时期，由于其零信用风险及较好的流通性，其主权配置价值可能还将一直存在。