古法黄金到底能不能走出脱离金价波动的独立溢价

作者：赵心怡

2026年开年，国际金价一路狂飙至近5600美元/盎司的历史峰值，又在短短五个月内急转直下。

6月下旬，现货黄金失守4000美元整数关口，较年内高点回撤近29%。国内品牌金饰克价同步从年初的1700元滑落至1300元以下。

金价的这轮“过山车”，把中国珠宝的高端化故事重新推到台前，不是“做贵一点的金饰”，而是以品牌替代金价成为定价锚的核心主张，到底站不站得住脚。

资本市场最先做出了反应。6月25日，老铺黄金股价盘中触及365.6港元，创去年2月以来新低，较去年7月的巅峰跌去近三分之二，市值从超过1800亿港元缩水至约650亿港元。

前几天，野村证券重申老铺黄金1114港元目标价（22.5倍PE），花旗则将其目标价从700港元下调至659港元（10倍PE）。同一家公司，估值逻辑差了整整一倍。

从股价到金价，两条曲线同步下坠。投资者和消费者都开始重新审视，金价不再是“顺风”，高端金饰品牌的溢价能不能独立行走？

价格敏感型客户流失

过去两年，这个行业讲了一个极具吸引力的故事。2024年，古法黄金市场突破2100亿元，增速达39%，老铺黄金采用“一口价”模式切入市场，不再按“金价×克重+工费”定价，而是将非遗工艺、原创设计和品牌溢价都包含在售价中。

2025年，老铺黄金实现营收273亿元，同比增长221%；净利润达48.7亿元，同比增长230%；其客户群体与爱马仕、卡地亚的重合率高达82%。同年，君佩、琳朝、宝兰相继完成融资卡位赛道，“古法黄金四姐妹”的行业格局正式成型。

消费者在“金价明天还涨”的预期中，对溢价的容忍度天然更高，但金价下行改变了一切，品牌溢价的每一分钱都被重新审视。

老铺黄金无疑成为最典型的观察样本。2025年业绩说明会上，董事长徐高明表示：“老铺很大程度上摆脱了和金价的关联性。金价下跌，原材料成本降低，毛利率反而更高。”

从核心数据看，这个判断并非全无依据。今年一季度，老铺黄金净利润为36亿—38亿元，接近去年全年的75%。浦银国际5月调研显示，4月同店同比下降，但5月环比改善，金价回落的冲击在减弱。

但花旗6月研报指出另一面：老铺黄金第二季度销售疲弱主要受到SKP 4月促销疲弱及天猫“6·18”活动疲弱拖累，因这两个渠道拥有较多价格敏感型客户，在公司产品溢价显著飙升及金价回落后选择流失。花旗估计这两个主要渠道以往占销售额约30%（现降至约20%），其下滑未能完全被2025年下半年开设的新大店销售所抵消。

野村和花旗对老铺估值存在分歧，分别为22.5倍PE和10倍PE，该分歧本质上是要回答：老铺到底是奢侈品公司还是金饰公司？

同一个困境，不同的解法

老铺黄金验证了品牌溢价的可能性，但新入局者很快发现，这条路远没有看上那么宽敞。君佩、琳朝、宝兰选择了不同策略，但也和老铺面对着类似的困境。

首先是溢价的天花板在哪？古法黄金的溢价建立在“工艺+文化+稀缺性”三大支撑之上，但这三大支撑没有一项是品牌独有的。工艺壁垒不够高，文化IP不是品牌私产，所谓稀缺性在品牌扩张面前也十分脆弱。金价下行戳破了品牌故事“泡沫”，老铺黄金的溢价已经膨胀到55%，价格敏感型客户开始流失；君佩涨价40%后，直接遭遇了客流的“断崖式”下跌。

其次是二手市场不认同品牌溢价，这个问题直接动摇了定义奢侈品的基础。有回收商家在社交平台发文称，60万元买入的君佩，回收价只有37万元，且已经比同行高。此外，有消费者表示，花费10万元购入君佩，最终回收价格不到5万元。记者在上海豫园的几家黄金回收店也收到了类似的反馈：“不看品牌，只要是古法金，回收就是按成色和克重算。”

最后是规模和稀缺性的天然冲突。奢侈品要稀缺，零售要规模。老铺黄金从36家店扩张到50家，单店效率是否被稀释是投资者最关心的问题之一。琳朝交付周期为12—15个月，全国仅有一家门店。极度稀缺的供给天然对冲了价格敏感，但可能规模更易触及天花板。

有机会，也有陷阱

回到核心问题，品牌溢价能不能独立行走？

有一个更底层的趋势不容忽视，那就是消费者开始明确区分“投资”与“消费”。中国黄金协会数据显示，2025年黄金首饰消费量同比下滑，金条金币消费量首次超过金饰。2026年一季度，该趋势进一步加速，金饰消费量暴跌37%，金条消费量暴涨46%。

有券商分析师认为，这体现了一种消费心智的迁移，消费者越来越清楚，买金条是为了保值，买金饰是因为“我喜欢”。

这对古法黄金赛道来说，既是机会，也是陷阱。

机会在于，当消费者将金饰明确定义为“消费”而非“投资”时，反而更愿意为设计、工艺和品牌支付更高的溢价，就像从来没有人会抱怨爱马仕包的皮料成本和售价差距如此悬殊。

陷阱在于，这套逻辑成立的前提是品牌溢价已经获得了类似奢侈品的市场共识，而非仅仅建立在“金价总会上涨”的侥幸之上。目前来看，这一共识尚未形成，多个信号都表明，古法黄金的品牌溢价本质上高度依赖黄金本身的信仰托底，当金价大幅下跌后，这种依赖就彻底暴露了出来。

老铺黄金的市值从1800亿港元跌到了650亿港元，野村和花旗对它的估值足足相差一倍。市场分歧的根源就在于此。

如果投资者相信古法黄金真的能建立起脱离金价波动的独立品牌溢价，那么，22.5倍的PE并不算贵；可是，如果投资者认为它说到底只不过是“卖得更贵的黄金”，那么，就算是10倍PE也不便宜。

编辑：黄梅 校对：乔伊 审核：木鱼