来源：中国国际期货

摘要：

宏观面上，国内经济呈现出口与科技高景气、地产筑底、内需缓步修复的复杂格局；海外则面临地缘冲突、通胀反复与流动性收紧的多重压力。内外不确定性对铜价形成持续扰动。

基本面上，当前铜市场供应端呈现矿端紧缺加剧、冶炼端产量收缩有限的格局。矿端方面，智利产量下滑，刚果（金）受硫酸供应制约，海外扰动频发，加工费承压探底，零加工费长协与负值现货TC并存，已充分反映矿端紧张现实；冶炼端，硫酸高价使火法冶炼利润尚可，延缓了企业减产节奏；但中小冶炼厂利润承压，CSPT联合减产约束加强，叠加检修季来临，精铜供应或将边际收窄。整体来看，全球铜供应正面临矿端与炼端的双重约束。

需求端呈现传统消费走弱、新兴需求有韧性的分化格局。建筑、家电等传统领域需求疲软，下游畏高慎采、按需补库为主；但AI算力基础设施、电网投资及新能源车产销两旺，带动高端铜箔与电力用铜需求保持韧性。精废价差收窄限制废铜替代，精铜消费仍具韧性，社会库存淡季持续去化，强化了底部支撑。

总体而言，矿端紧缺与低库存为铜价提供坚实支撑，但消费淡季、流动性收紧预期及关税政策不确定性压制其上行空间。预计7月沪铜震荡偏弱，上方压力105000元/吨，下方支撑100500元/吨。

正文

一、沪铜重心逐步下移

图1-1：沪铜主力合约走势

资料来源：文华财经，中期研究院

6月以来，沪铜期货整体呈现高位宽幅震荡、重心逐步下移的走势，目前主力合约在103000元/吨关口附近徘徊。宏观层面，全球流动性收紧预期持续发酵——美联储立场偏鹰，欧洲及日本央行相继加息，美元指数走强，多重因素共振压制铜价。地缘方面，美伊谈判取得进展，前期积累的战争溢价加速回吐；加之美国铜关税政策落地前市场情绪趋于谨慎，利空因素迎来阶段性集中释放。基本面呈现成本支撑强劲与供给收缩有限相互博弈的格局。一方面，铜精矿加工费（TC）已跌至负值区间，表明矿端供需极度紧张，持续压缩冶炼利润，为铜价提供了坚实的成本支撑。另一方面，尽管国内正值冶炼厂检修旺季，但由于硫酸等副产品价格高企，弥补了部分加工费的亏损，使得火法冶炼仍保有微薄利润，因此6月电解铜产量环比仅微降，实际供给并未出现大幅收缩。这表明，铜价虽然底部稳固，但供给端缺乏进一步的减量预期，难以提供新的上行动能。

二、铜供给端分析

2.1全球铜矿市场延续偏紧局面

图2-1：全球矿山产能（万吨）

图2-2：全球矿山产量（万吨）

资料来源：Mysteel，中期研究院

智利：作为全球最重要的铜生产与出口国，智利的产量波动始终牵动着国际市场的神经。然而过去十年间，受矿石品位持续下降、水资源短缺、开采条件恶化以及重大投资屡屡延期等因素制约，该国铜产量增长明显乏力，全球市场份额已从约30%滑落至24%。进入2026年，这一下行趋势仍在延续。最新数据显示，智利5月铜产量仅为423,623吨，同比锐减12.9%；前五个月累计产量203.74万吨，较上年同期下降8.83%。不仅如此，2026年美以伊冲突引发的中东硫磺出口受阻，已导致全球硫酸价格大幅上涨。尽管智利铜矿以火法冶炼为主，对硫酸的直接依赖程度远低于湿法占主导的刚果（金），但硫酸涨价仍通过浸出工艺中的用酸成本抬升、运输与供应链配套收紧等渠道，对部分项目的边际成本形成挤压，进一步加重了本已严峻的生产压力。

图2-3：智利铜矿月度产量（千吨）

资

料来源：Mysteel，中期研究院

为扭转这一颓势，矿企与政府正积极加码投资。必和必拓（BHP）于2026年7月2日宣布提交环境许可申请，计划投资15亿美元重启塞罗科罗拉多（CerroColorado）铜矿；国家铜业公司（Codelco）亦规划年内投入1.5亿美元用于勘探。Cochilco更预计2025至2034年间智利矿业总投资可达1045亿美元。然而，这些产能释放仍需时日，基于当前矿石品位下滑与设备检修的严峻现实，Cochilco预测2026年智利铜产量将再降2%至530万吨，全球占比仍高达22%，真正的恢复性增长或要等到2027年，届时产量有望提升4%至550万吨。

产量承压的同时，铜价却在需求端获得支撑。Cochilco已将2026年铜均价预测从每磅4.95美元大幅上调至5.55美元，这将是历史最高年度均价，2027年预测价则为5.10美元。推动价格飙升的核心逻辑，正是全球供应偏紧与需求旺盛之间的结构性矛盾，而能源转型、电动出行和人工智能产业的蓬勃发展，正持续为铜消费注入长期动能。贸易流向则清晰印证了中国市场的主导地位。5月智利铜出口总量为136,010吨，其中对华出口25,875吨；同月铜矿石和精矿出口1,212,905吨，对华出口高达535,508吨，占比接近一半。

综合来看，智利铜产业正处在一个资源约束加剧与巨额投资并行的关键转型期。矿石品位下滑、设备老化以及硫酸等辅料成本上涨等短期压力依然突出，尽管本轮大规模投资若能有效破解运营难题，2027年之后的全球铜供应格局有望迎来实质性改善，但短期内产量显著提升仍难度较大。

刚果（金）：刚果（金）是全球第二大铜生产国，产量仍处于快速上升通道。由于该国湿法炼铜占比极高，生产对硫酸的依赖尤为突出，硫酸供应的稳定性已成为影响其铜供给的核心变量。2026年，美以伊冲突通过“中东硫磺出口受阻—全球硫磺及硫酸价格上行—湿法炼铜成本攀升或原料断供—湿法铜产量受损”的链条，对全球铜供应形成冲击。当前受影响的硫磺产能约占全球四分之一，全球硫磺进口量已从2025年一季度的41.4万吨降至2026年同期的36.85万吨，硫酸进口更是从11.3万吨骤降至2.92万吨。作为湿法冶炼（SX-EW）的关键原料，硫酸全球价格自2月底以来已上涨50%至100%；单吨铜耗酸多在2至5吨区间，主流水平为3至4吨，硫酸涨价直接推高了湿法铜的生产成本。不过，硫酸价格上涨需持续3至6个月以上才可能引发实质性减产，且受影响最大的将是低品位、高酸耗的边际项目，而非头部矿山的主力产能。

在此背景下，三大矿企呈现出不同的应对态势。嘉能可2026年一季度自有铜产量达19.96万吨，同比增长19%，其中刚果（金）产量同比大增68%至6.79万吨，KCC和Mutanda分别增长72%和55%。为应对硫酸短缺，嘉能可正从卡莫阿-卡库拉冶炼厂采购副产硫酸，并维持全年铜产量指引在81万至87万吨不变。洛阳钼业2025年全年铜产量达74万吨，2026年目标进一步提升至76至82万吨，一季度产量18.8万吨，同比增长10%。针对硫酸供应问题，公司表示现有原料储备可稳定覆盖至2026年8月底，短期内生产不受影响，同时KFM二期扩建项目已启动建设，计划2027年投产，将新增10万吨铜产能。与前两家以湿法为主的企业不同，艾芬豪矿业旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿采用的是火法冶炼工艺。该矿一季度铜精矿产量因选矿厂检修和停电影响同比下降54%至6.19万吨，公司已将2026年阳极铜产量预期下调至29万至33万吨区间。但其新建的火法冶炼厂在硫酸短缺的大环境中反而获得了独特的战略优势——该厂一季度日均生产硫酸1350吨，年化产量约48万吨，远期设计产能可达70万吨，首批硫酸已在2026年初销售给刚果（金）铜矿带的其他矿山，使其在硫酸短缺的大环境下，不仅免于成本冲击，反而凭借硫酸外供能力成为区域内的关键供应商。

总体而言，刚果（金）铜产业当前处于短期产量尚稳、中期风险积聚的胶着状态。地缘冲突引发的硫酸短缺已显著推高生产成本，头部企业凭借库存储备和供应链布局暂时维持了生产稳定，但火法冶炼厂副产硫酸的外供能力正在成为缓冲短缺的重要变量。若物流中断持续，下半年产量受损的风险仍不容忽视。

秘鲁：作为全球第三大铜生产国，秘鲁政府持续优化矿业投资环境，在简化审批流程、为重点项目提供政策支持等方面不断发力，行业复苏势头由此得到巩固。这一政策效应在产量数据上已有直观体现：2026年4月铜产量达23.007万吨，同比增加4.45%，1至4月累计产量为91.81万吨，同比增长3.53%，开局表现平稳。

图2-4：秘鲁铜矿月度产量（千吨）

资料来源：Mysteel，中期研究院

但在全国产量稳步攀升的背景下，各主要矿山的经营状况却呈现出明显的涨跌分化。一季度，安塔米纳矿因调整采矿顺序、转向高铜品位区域，产量同比猛增41.7%至138,510公吨；班巴斯矿则受益于持续扩产，同比增长5.5%至101,005公吨。与之形成对比的是，南方铜业、塞罗维德和奎拉维科分别下降9.8%、2.3%和8.2%，其中奎拉维科的减产主要源于矿石品位的预期性下滑。正是由于增产矿山的强劲表现恰好弥补了减产矿区的缺口，才支撑起全国总产量的正向增长。

产量回升带来的信心也传导至投资端，一季度矿业总投资额达15亿美元，同比大幅增长43.7%，全年预计约71亿美元，较上年增长约15%。当前重点推进的大型项目包括班巴斯矿的FerrobambaReplacement项目（17.53亿美元，旨在将矿山寿命延长至2039年）、南方铜业的TíaMaría项目（18亿美元）以及安塔米纳的Replacement项目（16亿美元），这些长周期布局将为未来数年的产能扩张奠定基础。

不过，投资传导至产量尚需时日，丰业银行预计2026年全年产量将与2025年基本持平，原因在于年内并无新矿山投产，增量空间只能依赖现有矿山的挖潜。而恰恰是这些既有产能的释放节奏存在变数，安塔米纳和班巴斯等主力矿山虽有扩产预期，但矿石品位持续下降、社会抗议风险和行政审批缓慢等结构性痼疾如影随形，随时可能拖累生产进度。秘鲁铜产业短期内尚难摆脱增长与约束并存的胶着状态。

2026年全球铜精矿供应紧张进一步加剧，根本原因在于长期低铜价导致的资本开支不足、矿山品位下降及新矿投产缓慢。据ICSG数据，4月全球矿山产能为244万吨，同比增长1.67%，环比下降2.94%；产量为186.38万吨，同比下降3.42%，环比下跌3.63%。国际铜研究组织（ICSG）已将2026年全球铜矿产量增速预期从2.3%下调至1.6%，对应产量约2356万吨，主要反映刚果（金）、智利与印尼的产量增长放缓。

图2-5：全球精炼铜产量（万吨）

图2-6：全球精炼铜消费量（万吨）

资料来源：Mysteel，中期研究院

受制于铜精矿短缺，精炼铜产量的增速同样受到限制。根据ICSG数据，4月全球精炼铜产量为242万吨，消费量为257万吨。全球精炼铜市场供应短缺14.50万吨，而3月份为供应过剩2.3万吨。今年1-4月铜市场供应过剩23.90万吨，而去年同期为供应过剩4.7万吨。全年来看，由于需求增长放缓以及二次精炼铜产量提升，2026年全球精炼铜市场预计将出现9.6万吨的供应过剩，与早前预测的15万吨短缺有所调整。需求端：2026年全球精炼铜消费增速预计为1.6%，低于此前2.1%的预期，2027年增速则有望达到2%。其中，中国需求预计增长1.9%，其他地区合计增长1.3%；欧盟与日本消费延续疲软态势，亚洲仍将是全球增长的主要引擎。供应端：受铜精矿供给紧张制约，2026年全球精炼铜产量增幅仅为0.4%，部分缺口由二次产量增加弥补；而随着精矿产量改善及新产能投产，2027年产量增速有望提升至3%。

2.2 铜精矿加工费承压探底

图2-7：中国铜精矿产量（吨）

图2-8：中国铜精矿进口量（万吨）

资料来源：Mysteel、SMM、中期研究院

近年来国内铜精矿产量增速明显放缓。今年1-4月铜精矿产量为54.48万吨，累计同比下滑3.83%。其中4月铜精矿产量为14.7万吨，同比增长14.38%，环比下跌0.98%。当前，国内矿山生产普遍受到安全、环保等政策约束，整体增产空间有限，增量主要依赖于现有矿山的扩建项目。同时，国内可供新开发的超大型优质铜矿项目极为稀缺，目前可见的主要有中铝集团凉山州红泥坡铜矿和紫金矿业西藏朱诺铜矿等少数项目。

图2-9：中国铜精矿港口库存（万吨）

资料来源：Mysteel，中期研究院

国内铜精矿增量有限，全球铜精矿增量主要来自海外，而新增冶炼产能又集中在中国，供不应求的格局决定了中国对进口铜精矿的需求长期维持高位。海关总署最新数据显示，5月我国铜精矿进口量236.1万吨，环比增加0.40%，同比减少1.73%。从主要来源国看，第一大来源国智利对华出口71.14万吨，环比增长1.1%，同比下降2.9%，占进口总量的30.14%；第二大来源国秘鲁对华出口58.07万吨，环比增长19.15%，同比下降11.98%，占比29.31%；2026年1-5月铜精矿累计进口量1227.5万吨，累计同比小幅减少1.0%。港口库存方面，据Mysteel统计，截至6月26日，中国铜精矿港口库存为58.3万吨，较前一周增加14.9万吨，较2025年同期增加9.6万吨。

图2-10：中国进口铜精矿指数（美元/干吨）

资料来源：SMM，中期研究院

库存持续去化印证了供给紧张，加工费（TC）的极端深度倒挂则进一步表明，全球铜精矿市场正从紧平衡滑向结构性短缺。2026年上半年，这一矛盾在现货市场上持续发酵：国内多家冶炼厂面临的原料供需缺口不断扩大，TC从2月底起加速下跌，接连刷新历史低位。据SMM数据，截至6月26日，进口铜精矿指数报-124.45美元/干吨，较5月底下跌15.82美元/干吨，同比跌幅高达79.64美元/干吨。TC的急速下行严重侵蚀了冶炼厂的主营利润，硫酸高价虽有缓冲作用，但远不足以抵消加工费走低带来的损失。现货市场方面，成交零星，交投以矿山招标为主，矿端及贸易商报价持续深陷负值区间，下行压力未见缓解。然而，随着TC已触及历史低位，冶炼厂对低价的抵制情绪升温，以当前价位放量成交的阻力明显加大。

总体来看，铜精矿供应偏紧的核心矛盾尚未化解，现货TC短期内仍将承压运行。目前正值年中长协谈判，原定于6月30日公布的谈判结果预计将延期。7月1日，智利矿企Antofagasta与部分国内头部冶炼厂达成协议，双方打破沿用数十年的年度固定TC/RC定价传统，首次引入"现货指数挂钩+最低保底（floor）"的混合定价模式。据市场传闻，保底水平约在TC-80至-100美元/吨区间。谈判过程中，国内冶炼厂一度对指数化定价方案表示抵触，担心与深度负值的现货价格挂钩将严重削弱盈利能力、加大财务波动。此次达成的协议更多被视为应对当前极端市场的临时性安排，年底新一轮年度长协谈判中，固定加工费模式预计仍将是双方博弈的焦点。未来长协定价机制的走向，将在很大程度上取决于全球铜精矿供需格局、新增矿山产能的释放节奏，以及冶炼端的原料采购策略。

2.3 6月电解铜产量同环比均增

图2-11：中国电解铜产量（吨）

资料来源：SMM，中期研究院

图2-12：中国电解铜行业开工率（%）

资料来源：SMM，中期研究院

据SMM数据，1—6月国内电解铜累计产量为702.1万吨，同比上升6.49%。其中6月电解铜产量为114.5万吨，环比下滑2.09%，同比增长0.89%；当月产量较预期值116.8万吨减少了2.3万吨，主要因北方地区两家冶炼厂临时启动检修，影响量约2万吨，而此前市场并未充分预期这一扰动，导致实际产出明显不及预估值。6月电解铜行业开工率为82.98%，较5月下降2.46%。原料端压力在6月进一步凸显。一方面，铜精矿现货TC延续走低，矿端供应持续偏紧；另一方面，铜价回落导致精废价差不断收窄，票据问题的持续发酵亦使阳极板市场流通受阻，部分冶炼厂补库压力持续攀升。利润端同步承压，6月冶炼厂采购铜精矿现货生产电解铜的月均理论冶炼利润环比下降约600元/金属吨，进一步压制了企业的生产积极性。与此同时，6月底有小型冶炼厂新爬产，目前国内电解铜精炼产能合计为1630万吨。

进入7月，预计电解铜产量将回升至116.6万吨，环比增长1.84%；1—7月累计产量预计达818.7万吨，同比增幅约5.4%。环比增长主要得益于前期检修的冶炼厂陆续复产，产量逐步恢复；不过，7月仍有3家冶炼厂处于检修状态，对产出构成阶段性制约，预计增量释放空间将因此受限。此外，铜精矿现货TC仍处于历史极端低位，矿端供应偏紧格局短期难以实质性改善，原料约束对冶炼产能释放的压制效应仍将持续，7月实际产量兑现情况仍需密切跟踪。

图2-13：中国电解铜进口量（吨）

资料来源：中国海关，中期研究院

5月中国电解铜进出口延续进增出减的结构性分化格局。进口端受窗口阶段性开启及内需带动保持升势，出口端则从前期高位显著回落，内外贸易流向再度发生切换。

进口方面，5月中国电解铜进口量为28.23万吨，环比增长4.38%，同比增长10.2%，单月增量一定程度缓解了国内部分现货偏紧的局面，但拉长周期看，1—5月累计进口仅114.43万吨，同比仍下降15.69%，表明单月回升未能扭转整体收缩趋势，且今年进口长单与现货流向较往年出现明显的结构性调整。

从货源品质结构来看，非注册电解铜依然占据进口主力地位，但占比小幅回落。5月主要生产非注册电解铜的国家对华出口合计19.13万吨，占总进口量的67.76%，虽较4月的70.24%下滑2.48个百分点，但仍维持高位，显示非注册货源在进口结构中的主导格局未发生根本性改变。

从主要来源国看，5月对华铜精矿出口呈现显著分化格局。其中，刚果（金）出口如期回落，当月对华装运量降至11.88万吨，较4月的13.37万吨环比下滑，主因硫酸及硫磺等辅料短缺约束湿法炼厂产出，符合市场减产预期。俄罗斯与哈萨克斯坦则波动平稳，5月自俄进口微增至2.94万吨，哈萨克斯坦则回落至1.18万吨；值得关注的是，赞比亚对华出口逆势跃升至1.45万吨，较3、4月水平大幅增长，成为当月结构性亮点。这主要源于莫帕尼与谦比希两大冶炼厂计划下半年检修，5月提前清库抢出口；同时，官方近期放宽对刚果（金）副产硫酸的出口限制，亦侧面印证其冶炼开工率维持高位、现货库存相对充裕。

出口方面，前期集中放量后动能明显衰减，5月电解铜出口骤降至1.99万吨，环比降幅达22.45%，同比亦下降41.14%。尽管月度出口明显断层，但由于年初出口基数较高，1-5月累计出口量仍稳居27.52万吨，累计同比增速保持在23.35%的高位，前期高基数效应仍有支撑。

展望后期，供应端聚焦两大核心变量：一是下半年赞比亚主力冶炼厂将陆续进入长周期检修，届时产量减损将实质性落地，其实际兑现程度及出口收缩节奏值得密切追踪；二是刚果（金）因硫酸及硫磺短缺所导致的辅料约束，能否随着物流条件改善或进口补给增加而出现边际缓解，这将直接决定其湿法炼铜产能的恢复弹性。消费端看，当前国内正值传统淡季，若下游加工企业在订单疲软之下难以消化前期持续涌入的高位电解铜货源，则即便供应端短期有所收紧，国内显性库存仍可能在局部时点面临累库反压。与此同时，外部环境仍在持续强化进口约束。COMEX与LME间跨市价差依旧偏宽，叠加美国铜产品关税政策尚未落地生效，北美市场对全球可流通电解铜货源的吸聚效应持续凸显。在关税靴子落地之前，海外货源向北美结构性倾斜的格局难以扭转，国内进口资源的获取将继续受到分流，电解铜进口量的进一步扩张空间仍将承压。

2.4 库存结构性错配加剧美国关税预期重塑贸易格局

图2-14：全球三大交易所铜库存情况（吨、短吨）

资料来源：Wind，中期研究院

从全球库存表现看，三大交易所（LME、COMEX、SHFE）铜显性库存仍处于历史高位。截至6月26日，三地库存合计107.34万吨，虽较前一周下降17772吨，但较去年年底增加54182吨，为近五年同期最高水平。分交易所来看，库存走势分化明显：

SHFE：快速去化。截至6月26日，上期所铜库存报13.57万吨，较去年同期增加5.42万吨。国内库存快速去化的背后，是铜精矿供应持续紧张与下游刚性需求的共同作用。

LME：加速去化。LME铜库存自5月中旬以来持续走低，截至6月26日，LME铜库存报33.65万吨，较去年同期增加24.52万吨。

COMEX：持续累库。与LME和SHFE走势相反，COMEX铜库存持续攀升至历史新高。截至6月26日，COMEEX铜库存为66.28万短吨，较去年同期增长45.35万短吨。

美国关税预期是引发当前全球铜库存跨市迁徙的核心驱动因素。从政策演进脉络看，2025年2月美国启动对铜进口的232调查，同年8月即对铜半成品及衍生品统一征收50%关税，精炼铜虽获暂时豁免，但远期压力并未解除——商务部在此前报告中已明确建议自2027年起分阶段加征精炼铜进口关税（2027年1月15%，2028年上调至30%）。按法定流程，商务部须在2026年6月30日前提交最新铜市场评估报告；目前该报告已按期上报，据悉并未推翻2025年主报告结论，仅补充更新了2025—2026年美国精炼供需平衡、进口依存度及COMEX库存等关键数据，再次确认了既定的分阶段税率路径。由于该报告须待总统正式签署执行令后方可向社会公开，市场现阶段正处90天行政决策窗口期，关税落地的节奏与力度仍构成短期铜价波动的重要不确定性变量。

在此预期驱动下，COMEX铜期货对LME铜维持持续的溢价结构，套利窗口持续敞开，驱动贸易商加速将LME注册仓单注销并转运至美国市场，形成LME库存持续下滑、COMEX库存不断攀升的分化格局，关税预期的反复使跨市场库存分布呈现极度割裂状态。

与此同时，美国精炼铜进口规模同步刷新历史纪录。2025年1月至2026年5月，美国未锻轧精炼铜月均进口量约14万吨，约为2024年月均水平的2倍。剔除本土实际消耗后，2025年全年超额进口量约87万吨，2026年前五个月进一步新增约40万吨，综合测算，过去18个月内美国累积的超额铜库存已接近120万吨。

图2-15：国内电解铜社会库存（万吨）

资料来源：SMM,中期研究院

6月上旬至中旬，国内铜社会库存连续大幅去化，一度触及年内低点；下旬起去化斜率放缓，库存于低位窄幅波动。截至7月2日，社会库存录得19.99万吨，较5月初减少1.86万吨，但同比仍高出8.55万吨。供应端，6月冶炼厂集中检修使现货流通资源收紧，进口铜虽有到港补充，但体量有限，未能完全对冲国产减量。需求端，月内铜价重心下移激发下游逢低补库意愿，端午假期前的集中采购进一步推升出库节奏；6月下旬铜价反弹后，下游重归观望，采购转为刚需为主，去库动能相应减弱。总体而言，6月去库由冶炼检修带来的供应收缩与铜价走弱催化的需求释放共同驱动。后续重点关注冶炼厂复产节奏、进口铜到港情况，以及铜价波动对下游采购意愿的边际影响。

图2-16：国内电解铜保税区库存（万吨）

资料来源：SMM,中期研究院

从保税区铜库存的表现来看，5月底以来，国内保税区铜库存呈持续累积态势，背后逻辑在于进口比价偏弱压制清关利润，部分货源被迫滞留保税仓库。尽管近月出口窗口一度打开，但除COMEX注册提单外，可调拨资源有限，出口分流对库存消化的贡献有限。6月下半月成为转折点，保税区库存结束连续三周增势，迎来明显去化，驱动力来自COMEX注册品牌提单集中出库，印证出口窗口开启后，注册铜正通过保税渠道向外转移。至6月底，保税区铜库存总量趋于走平。截至7月2日，国内保税区铜库存为3.97万吨，较5月底减少0.16万吨，较去年同期减少3.32万吨。展望后市，若铜价延续弱势、进口比价阶段性维持，加之7月到港预期收缩激发买方补货需求，洋山铜溢价有望偏强运行。但需警惕两大变数：铜价企稳后进口窗口能否保持开放，以及集中补库退潮后，买方承接力能否持续。若比价再度走弱或补货需求降温，溢价上行空间将受制约。后续关键观察指标：铜价及比价盘面变动、7月到港兑现情况，以及保税区库存边际变化。

三、终端需求分析

3.1 电网投资加码“十五五”迈上新台阶

图3-1：国内电网基本建设投资完成情况（亿元、%）

资料来源：国家能源局，中期研究院

投资规模方面，我国电网投资在“十四五”末期已迈上新台阶，并在“十五五”开局之年延续强劲势头。为支撑平稳开局，国家发改委于2025年底下达2026年提前批"两重"建设项目清单及中央预算内投资计划，合计约2950亿元，为年内电网建设提供了充足的资金保障。1-5月，国家电网与南方电网合计完成固定资产投资2040亿元，同比增长19.8%，增速可观。主网招标方面，2025年国家电网输变电设备前三批招标金额合计达540.64亿元，同比增长24.8%，反映出主网建设的高景气度；特高压方面，近期甘肃—浙江、陕北—安徽两条直流线路获核准，第3次设备招标公告也已发布，核准与招标节奏明显提速。与此同时，上半年在建项目正高强度推进：攀西特高压交流、皖鄂直流背靠背等工程已于一季度开工；大同—怀来—天津南特高压及闽赣直流背靠背等项目建设全面提速；陕北—安徽、甘肃—浙江等项目预计年内投产。综合来看，国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，叠加南方电网投资持续加码，全国电网投资总规模有望接近5万亿元。

投资结构上，重心聚焦三大方向：一是特高压骨干网架建设。作为保障“沙戈荒”大型清洁能源基地电力外送的关键，2025年陇东—山东、宁夏—湖南等多条特高压已陆续投产，“十五五”期间特高压总投资有望超8000亿元，年均超1600亿元，较“十四五”大幅增长。二是配电网智能化升级。为适应海量分布式新能源及充电桩接入，配电网正加速向有源双向交互系统转型。国家电网一季度配电网投资达568亿元，占各级电网投资比重约55%，“十五五”期间将持续加大投入，推动配电网扩容与智能化改造。三是系统灵活性调节能力建设，尤其是新型储能。根据国家发改委、国家能源局2025年9月联合印发的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，预计三年内全国新增装机超1亿千瓦，2027年底累计装机达1.8亿千瓦以上，带动直接投资约2500亿元。整体来看，电网投资的加速落地与结构优化，将持续为铜消费提供坚实的基本盘支撑。

此外，上周SMM国内铜线缆企业开工率为70.38%，环比回升1.11个百分点，同比高出0.2个百分点。铜价下行虽带来部分新订单，但下游普遍观望、等待更低价格，价格回调对订单的实际拉动有限。从终端结构看，降价后零散小单有所增多，而两网核心大单未见明显放量。本周部分订单进入排产，但低价预期仍在压制采购节奏，SMM预计本周开工率环比提升1.6个百分点至71.98%，同比增幅为1.8个百分点。

3.2 汽车市场冷热不均新旧动能加速转换

当前中国汽车市场正经历深刻的结构性调整，多重因素交织叠加。从宏观层面看，去年同期较强的消费政策形成高基数，今年政策回归常态化叠加宏观经济压力，共同抑制了内需释放；与此同时，持续高企的油价显著推高燃油车使用成本，进一步加速了消费者向新能源车型转移。消费端整体意愿偏弱，而供给侧车企正加速电动化转型，新产品中燃油车占比已不足10%，供需两侧同步推动市场格局重塑。内需阶段性疲软与出口强劲增长、燃油车加速萎缩与新能源全面主导，共同构成了当前市场冷热不均、新旧动能加速转换的复杂局面。

图3-2：中国汽车产销情况（辆、%）

资料来源:中汽协、中期研究院

从5月产销数据来看，整体呈现总量承压、结构分化、出口突围的特征。据中汽协数据，5月国内汽车产销分别为261.6万辆和262.9万辆，同比分别下降1.2%和2.1%，降幅较前期有所收窄；1-5月累计产销分别完成1223.5万辆和1220.7万辆，同比分别下降4.6%和4.2%。新能源汽车方面，5月单月产销分别为155.4万辆和149.6万辆，同比分别增长22.4%和14.4%，渗透率进一步提升至56.9%；1-5月累计产销分别为584.1万辆和580.2万辆，同比分别增长2.5%和3.5%，渗透率达47.5%。新能源市场的驱动力正从政策刺激逐步转向市场需求，油价高位运行倒逼消费由燃油车向新能源切换，成为渗透率持续攀升的重要推手。

图3-3：中国新能源汽车产量情况（万辆）

图3-4：中国新能源汽车销量情况（万辆）

资料来源:中汽协、中期研究院

出口方面，强劲增长已成为结构性增长的关键支撑。1-5月汽车整车出口405.9万辆，同比增长63%，其中新能源汽车出口183.3万辆，同比增长1.1倍；5月单月出口93万辆，同比增长68.7%，新能源出口44.6万辆，同比增长1.1倍。主要出口市场覆盖俄罗斯、巴西、澳大利亚等，自主品牌海外销量贡献持续提升，部分车企出口占比已超过30%。出口高增长得益于中国新能源车在技术、成本和产品力上的全球竞争优势，以及东南亚、中东、拉美等新兴市场需求的快速释放。从铜需求来看，整车出口每增加100万辆，按燃油与新能源加权平均单车用铜量约40-50千克估算，将带动约4-5万吨的铜消费。不过，后续需关注欧盟、美国等对中国电动车的关税政策及航运物流成本波动对出口节奏的影响。

图3-5：国内汽车出口情况（万辆）

资料来源：中汽协，中期研究院

进入6月，狭义乘用车零售规模约165万辆，环比增长9.3%，市场呈现“前低后高”走势。上半月受高温多雨、农忙及高考等因素压制，下半月在年中冲量、端午假期和618大促等推动下逐步回暖。新能源乘用车厂商批发销量预计达151万辆，同比增长22%、环比增长12%，实现双位数双增长，表明新能源板块在前期调整后已进入明确的复苏通道。经销商端库存压力环比略有缓解，6月经销商库存预警指数为57.2%，环比下降0.7个百分点，但仍位于荣枯线之上，去库存压力犹存。展望7月，车市如期进入传统淡季，经销商信心趋于保守，但需求侧仍具韧性：多部委围绕汽车流通及后市场打出的政策组合拳正逐步落地，暑期出行高峰催生的购车需求以及以旧换新、地方补贴的持续发力，有望在一定程度上平滑淡季销量波动。

全年来看，中汽协预计2026年中国汽车总销量有望达3475万辆，同比增长1%，再创历史新高；其中新能源汽车销量预计达1900万辆，同比增长15.2%，渗透率有望突破54.7%；汽车出口预计达740万辆，同比增长4.3%。

3.3 空调行业主动去库静待旺季需求验证

图3-6：中国家用空调月度产量（万台）

图3-7：中国家用空调月度销量（万台）

资料来源：产业在线，中期研究院

图3-8：中国家用空调内销量（万台、%）

资料来源：产业在线，中期研究院

2026年上半年，中国家用空调行业在多重压力交织下步入深度调整期。内需端受房地产市场持续低迷、居民消费信心不足及消费通缩预期影响，终端购买力明显减弱；外需端虽受欧洲极端高温带动的阶段性爆发需求支撑，但整体出口仍受制于全球贸易环境波动与去年同期基数效应。产销节奏放缓、库存压力攀升，行业正经历从被动累库向主动去库的关键切换。

产业在线监测数据显示，2026年5月家用空调生产1874.0万台，同比下滑10.0%；销售1958.1万台，同比下滑11.1%。其中，内销1200.1万台，同比降幅扩大至15.0%，受终端市场景气度低迷影响，企业主动收缩生产、开启去库节奏；出口758.0万台，同比下滑4.2%，降幅较前期略有收窄，一方面受益于去年同期较低基数，另一方面部分海外市场在高温天气及地缘政治边际修复下需求有所回暖。进入6月，奥维云网PSI监测数据显示，空调排产整体下滑9.7%，内外销双线下滑，其中内销排产同比下滑12.0%，出口排产同比下滑5%。尽管5月出口排产曾同比增长11.2%，但这主要归因于低基数及关税政策生效前的抢单效应，可持续性偏弱。进入传统夏季旺季后，产销节奏仍未出现明显修复，7月内销排产同比进一步下滑15.6%，整体排产下滑12.8%，降幅较6月继续扩大。

图3-9：中国家用空调出口量（万台、%）

资料来源：产业在线，中期研究院

产需两端承压的背后，是三重结构性矛盾的叠加。最直接的拖累来自房地产市场持续处于调整周期，新增购房需求萎缩，空调首次购置需求随之走弱；其次，居民消费信心不足，通缩预期下购买力趋紧、消费行为趋于保守，延迟购置现象普遍；更深层的制约在于，空调产品技术创新缺乏实质性突破，同质化严重，消费者换新意愿持续处于低位。内外销排产同步大幅下滑，正是需求收缩与库存积压双重压力共振的体现。

值得关注的是，出口市场虽整体承压，但结构性的亮点同样不容忽视。2026年夏季，极端高温席卷欧洲，全球空调需求由此爆发，中国作为全球最大空调生产国，前5个月对欧盟出口额达37.6亿美元，同比大幅增长43.2%。这一增长背后是气候危机、欧洲产业空心化与制度性瓶颈共同作用的结果。

气候层面，国家气候中心与NOAA联合监测显示，5月已正式进入厄尔尼诺状态，夏秋季发生中等及以上强度厄尔尼诺事件的概率达82%，秋冬季强度将达到峰值，并持续至冬季的概率为96%。若高温预期兑现，有望形成内外双重正向驱动：对内，7月底至8月全国或迎来大范围持续性高温热浪，正值传统旺季，有望拉动内销修复；对外，厄尔尼诺将同步推升东南亚、欧美等市场夏秋高温，利好制冷需求释放，缓解出口端压力。不过，厄尔尼诺的实际需求拉动效应仍需等待7月末至8月气候验证。

总体来看，7月排产计划的大幅收缩，是厂商主动去库、谨慎应对短期不确定性的理性策略，市场底部修复窗口大概率集中于7月底至8月。后续市场的关键跟踪变量包括：全国气温走势、铜现货价格波动、渠道终端零售表现及海外订单变化，这些指标将共同决定行业复苏的节奏与力度。空调行业正处在一个短期承压与中期转机并存的博弈窗口，下半年能否实现需求回补，高度依赖极端天气兑现程度与终端信心修复进程。

四、沪铜震荡偏弱为主基调

宏观面上，目前国内经济景气呈边际回升态势，6月制造业PMI重返50.3%的扩张区间，产需两端同步改善，其中外需修复是主要拉动力量。不过结构性分化依然明显，地产链条修复尚需时日，经济回升基础尚不牢固。在此背景下，宏观政策延续适度宽松基调，下半年重心更多落在前期政策的落地接续与提质增效上，以巩固经济复苏的持续性；放眼海外，外部环境更趋复杂。美联储6月连续第四次维持利率不变，但点阵图显示年内加息预期有所升温，通胀预测亦大幅上修，美元指数明显走高。与此同时，美以伊战事推高能源价格，布伦特原油较冲突前上涨约30%，全球通胀压力再度攀升。美国5月CPI同比已突破4.2%，欧元区通胀率也升至3.2%。面对通胀反复，欧洲央行与日本央行相继启动加息，全球流动性收紧的趋势日益明确。综合来看，国内经济呈现出口与科技高景气、地产筑底、内需缓步修复的复杂格局；海外则面临地缘冲突、通胀反复与流动性收紧的多重压力。内外环境的不确定性相互叠加，将持续对铜价形成扰动。

基本面上，当前铜市场供应端呈现矿端紧缺持续加剧、冶炼端产量收缩有限的格局。矿端方面，智利铜产量表现不佳，刚果（金）铜生产受硫酸供应制约，海外矿山扰动频发，铜精矿加工费持续承压探底。零加工费长协叠加负值现货TC，已充分反映矿端紧张的现实。7月1日，Antofagasta与中国冶炼厂达成年中长协，首次采用“现货指数挂钩+最低保底”的混合定价模式，折射出矿端紧缺正向长协体系蔓延，进一步巩固了铜价底部的成本支撑逻辑；冶炼端，硫酸价格高企使火法冶炼综合利润尚可，在一定程度上延缓了减产节奏。但中小冶炼厂利润已明显承压，国内CSPT联合减产约束力度有所加强，叠加部分冶炼厂陆续进入月度检修期，国内精铜供应量或将边际收窄。整体来看，全球铜供应正面临矿端与炼端的双重约束，市场对未来原料供应的担忧持续加深。

从需求端看，则呈现传统消费走弱、新兴需求有韧性的分化格局。7月正值传统消费淡季，建筑、家电等传统用铜领域需求疲软，下游畏高慎采、以按需补库为主。但新兴需求为铜消费提供了有效对冲。AI算力基础设施、电网投资稳步推进，新能源车产销两旺，带动相关高端铜箔与电力用铜需求保持韧性，在一定程度上弥补了传统领域的下滑。与此同时，精废价差收窄限制了废铜对精铜的替代效应，精铜消费仍具一定韧性，社会库存在淡季中反而持续去化，进一步强化了基本面对铜价的底部支撑。

库存端的结构演变进一步印证了上述供需分化。近期铜内外库存走势明显背离，LME与SHFE铜库存同步走低，COMEX库存却逆势攀升，折射出市场正提前布局美国潜在铜关税政策。这一内低外高的分化格局，本质上反映了多空逻辑的激烈博弈：低库存环境为铜价提供了底部支撑，而COMEX库存的持续累积则隐藏着关税落地后库存结构逆转的风险，使得短期价格方向充满不确定性。

总体而言，矿端紧缺与低库存为铜价提供坚实底部支撑，但消费淡季需求偏弱、全球流动性收紧预期以及美国铜关税政策的不确定性，持续压制上行空间。预计沪铜在7月以震荡偏弱格局为主，主力合约需关注上方105000元/吨一带的压力，下方关注100500元/吨带的支撑。

中期研究院 欧阳玉萍

投资咨询号

Z0002627

2026年07月06日