编者按

金融开放是否必然导致货币国际化？货币国际化的最优时机何在？这是当前国际金融领域最具战略意义的问题之一。当前全球金融格局正经历深度重构，地缘风险加剧、全球“去美元化”进程提速，国际货币体系的多元变革趋势愈发凸显。与此同时，中国金融高水平开放持续纵深推进，2026年上海自贸区离岸人民币外汇交易试点落地、境外央行回购工具创设等多项政策密集落地，人民币国际化进程迈入战略提速的关键攻坚期，美元与人民币之间的竞争日益成为全球关注的焦点。本文通过构建一个具有微观基础网络效应的资产需求模型，为理解这一问题提供了全新的理论框架。文章突显了在国际金融秩序的演变中，金融相互依存如何将合作转变为竞争，对中国当下的金融开放与人民币国际化战略具有重要参考价值。

金融相互依存与货币国际化

Financial Interdependence and Currency Internationalization

摘要：金融开放是否必然导致货币国际化？为了研究金融相互依存下在位大国与崛起大国之间的竞争，我们发展了一个具有微观基础网络效应的资产需求模型。与货币专业中介机构的搜索摩擦在资产市场和货币区域层面产生了不同的流动性概念，这些概念共同塑造了货币竞争的轨迹。以中美两国的现实场景展开分析可以发现：处于金融发展早期阶段的中国通过将其资产与美元区域池化而受益，这强化了现状。随着中国金融市场的深化，人民币发行使中国能够内化网络效应并侵蚀美元的主导地位，引发向碎片化的离散转变。这一转变进一步受到制裁、金融压制和第三国反应的塑造，突显了在国际金融秩序的演变中，金融相互依存如何将合作转变为竞争。

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研究背景

中国正日益活跃于国际金融市场，既是重要的国际放贷人，也是不断增长的资产发行者。与此同时，中国积极推动人民币的国际使用，将人民币国际化作为扩大全球金融体系影响力战略的核心组成部分。然而，一个关键问题随之而来：中国在国际金融市场中的崛起是否必然意味着人民币将成为全球货币？或者说，中国是否可以在现有的美元中心体系内扩大自身影响力，而不必急于推动本币的国际化？

这一问题的复杂性在于国际金融市场的相互依存性，美国和中国的政策会通过其对金融市场的影响而相互作用。理解中国货币国际化的时机，因此需要考察中美之间的战略互动，以及这种互动如何随中国金融发展而演变。正如约瑟夫·奈（Joseph Nye）所指出的“金德尔伯格陷阱”（Kindleberger Trap）：中国迄今并非试图推翻其受益的自由世界秩序，而是寻求在其中扩大影响力。体现在货币金融体系中，则是中国保持在现有美元体系中扩大自身影响力，而非取代美国成为新的霸权。同时，如果美国政策孤立或施压中国，中国可能停止提供全球公共产品，重演20世纪30年代的悲剧。

与之形成对照的是格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）提出的“修昔底德陷阱”（Thucydides Trap），强调崛起大国威胁取代既守大国时趋向冲突的倾向。本文的研究为这两种视角提供了综合：当崛起大国塑造现有体系的吸引力时，一个最初类似于金德尔伯格陷阱的局面可能在后期演变为修昔底德陷阱。因此，应将这两种概念视为动态转型过程中的两种可能状态。在模型中，推动状态转换的驱动力并非政治决策本身，而是中国金融成熟度的持续提升：金融基本面的演化决定了两种状态何时切换，制裁、压制等政策变量只能改变转型的节奏与形态。

从历史经验来看，一国货币的国际化与其金融市场的发展阶段密切相关。本文将各国的金融市场发展以简约形式加以建模，研究其如何与网络效应相互作用，共同塑造货币国际化的时机。

02

模型核心机制：流动性的双层结构

为研究在位霸权（美国）与挑战者（中国）在储备资产供给中的竞争，文章构建了一个具有微观基础网络效应的资产需求模型。模型设定三类投资选择：美国资产、中国资产和外部选项（如黄金或加密资产）。美国始终以美元发行国债，而中国可以选择以美元或人民币发行其资产。模型的关键在于引入由货币专业化金融中介参与的两阶段搜索过程：储蓄者需要出售资产时，首先搜索专精于该资产计价货币的中介；匹配成功后，中介再在货币区域内寻找买方。某一货币区域的中介数量与该货币区域的规模成正比，因此更大的货币区域意味着交易越容易达成。

这一设定产生了两个层面的流动性概念。其一为资产级流动性，取决于特定资产市场的规模——持有该资产的投资者越多，该资产的交易越容易达成。其二为货币级流动性，取决于其所属货币体系的整体规模——货币区域越大，体系内所有资产都能享受更充裕的中介服务和更便捷的交易渠道。

双层结构的现实基础在于：特定货币的做市和交易需要专门的法律监管知识、融资渠道和市场关系网络，成本高昂且难以跨货币复制，因此全球金融市场中的流动性供给围绕特定货币的交易商网络组织。由此产生的一个关键推论是：当一国发行者以某一货币计价其债务时，它增强了整个货币区域的流动性，而且对货币区域内其他资产的增益可能超过对自身资产的增益。

具体而言，若只存在资产级流动性，资产吸引力仅取决于其自身市场规模，两类资产各自计价、互不牵连，发行者可以逐步调整，份额的此消彼长必然是平滑渐进的。一旦引入货币级流动性，逻辑便截然不同（表1）：货币区域的流动性是共享的整体。中国以美元发行资产时，其资产便整体并入美元区域，与美元资产共享同一套中介网络，联合的流动性更强，更易于从外部选项中争夺份额；反之，中国以人民币发行时，相当于将资产从美元网络中抽离，美元与人民币两片区域同时变小，两类资产所能撬动的流动性共同缩水。关键在于，以何种货币计价是一个整体性、离散性的选择：资产要么属于美元网络，要么属于人民币网络，不存在的中间状态。正是这种非此即彼的选择结构，构成了离散跳跃、多重均衡等结论的共同来源。

表1　不同流动性结构的比较

如表1所示，货币区域的网络效应在主权发行者策略选择的影响下，成为非连续性、政策敏感性和战略互补性的核心驱动因素。以下四节将逐一展开这四组对比背后的机制。

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主要发现一：转型路径的非单调性

通过区分资产级和货币级流动性，模型将金融发展与货币主导视为两个不同概念。假设中国的金融成熟度随时间逐渐提升，由外生过程驱动，该过程逐步提高中国资产的内在吸引力。资产规模和货币区域规模是内生的，通过网络效应影响资产吸引力，进而影响投资者资产选择。在模型中，“金融成熟度”是一个简约形式参数，刻画发行者层面的制度质量与可信度，“美国资产长期被认为具有更高的制度质量”是典型表现。对应到中国，这一概念体现可以体现在：国债市场深度与收益率曲线完整性、信用评级与信息披露体系、投资者保护水平等。所谓成熟度提升，即这些维度的协同改善使国际投资者在同等风险下更愿意持有人民币资产。

模型分析揭示了三个阶段的特征。第一阶段，当中国的金融成熟度相对较低时，中国选择以美元计价发行资产。中国能够享受美元体系的流动性红利。同时，中国的参与也增强了美元区域的流动性，强化了现有的美元中心体系。在这一阶段，中美两国从美元体系中共同受益。

第二阶段，当中国金融成熟度上升至与美国持平甚至略微超越时，激励尚未发生逆转。中美市场规模相近时，将资产池化于美元体系内可以扩大整体货币区域，提升两类资产相对于投资者其他选择的吸引力。因此，中国愿意在现有美元体系内继续发展。这一阶段的核心目标是从外部选项手中夺取市场份额，而非与美国直接竞争。

第三阶段，当中国的金融成熟度显著超越美国时，激励发生根本逆转。此时，中美联合市场份额已足够大，进一步增长变得困难。中国的核心目标从扩大联合市场份额转向直接与美国竞争。当中国足够大时，其参与美元体系对美国资产的益处甚至超过对中国资产本身的益处。因此，尽管以人民币发行会降低中国资产自身流动性，但降低美国资产流动性的幅度更大。中国通过退出美元体系反而能提升自身的相对市场份额。

值得注意的是，这一转换的临界点高于中国金融成熟度与美国持平的位置，体现了在位者的先发优势。当中国刚刚超越美国时，两国仍有激励将资产池化于共同货币区域内。在这个意义上，货币体系具有一种内在惯性，不断强化在位制度的主导地位。这种惯性解释了人民币国际化进展缓慢的现象：尽管中国在国际贸易和金融活动中快速扩张，但中国仍大量持有美元计价资产，其大量对外借贷仍以美元计价。

当中国最终选择退出美元体系时，这一转变不是平滑渐进的，而是一个离散的跳跃（图1）。美国市场份额在转换点上出现突然收缩，这代表了一种美元流动性危机：一个主要的外国参与者离开美元体系，触发美元区域规模和吸引力的急剧收缩。同时，两类资产在转换点都经历流动性的离散下降，反映了货币区域的碎片化。尽管中国的退出降低了双方资产的流动性，但使中国资产获得了相对优势，从而赢得了更大市场份额。

图1：中国金融成熟度不同阶段下的均衡状态

注：横轴代表中国金融市场成熟度；蓝线代表中国资产以美元计价、红线代表以人民币计价；实线为均衡最优选择，虚线为反事实情景。图(a)(b)为中、美资产市场份额；图(c)(d)为两国资产综合吸引力。人民币国际化不是平滑演进，到达临界阈值后发生离散跳跃，中国退出美元体系会同时压低双方资产流动性，但美国资产受冲击更大。

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主要发现二：金融制裁的反噬效应

当美国拥有对中国实施金融制裁的能力时，形势变得更加复杂。文章将金融制裁建模为中国资产从美元区域规模中获得的收益的削减——前提是中国仍留在美元区域内。如果中国以人民币发行资产，制裁则不产生效果。这种制裁的货币区域特定性至关重要：已有实证研究表明，2014年后美国和欧洲对俄罗斯的金融制裁具有货币特定性，更准确地说，是美元特定的。

金融制裁的效果取决于中国金融发展水平，呈现出截然不同的两种情形。当中国金融成熟度较低时，中国即使在制裁下仍选择发行美元资产，因为参与美元体系的收益超过制裁施加的成本。在这一区间，制裁以牺牲中国市场份额为代价使美国市场份额受益——这就是制裁的“集约边际效应”，即在对方仍留在体系内时直接削弱其竞争力。

然而，当中国金融部门增长到中等水平时，制裁促使中国比无制裁情况下更早地从美元体系转向人民币发行。在这一区间，制裁导致全球资产市场分割，美国和中国双方的市场份额都因之下降——这就是制裁的“广延边际效应”，即制裁改变了对方退出体系的临界阈值。制裁虽然降低了中国在美元体系内的竞争力，但同时也削弱了中国留在美元体系内的激励，从而可能触发“过早的”全球金融市场分裂。在这一情形下，制裁的净效果是美国市场份额不升反降。

这一发现与贸易制裁的相关研究一致：制裁仅在满足被制裁国的“激励相容”条件时才有效。当中国承诺留在美元体系内时，制裁有利于美国；但制裁同时也削弱了中国留在美元体系内的激励，可能加速中国的退出并产生非预期的回溢效应，最终损害美国自身利益。换言之，金融制裁可能破坏其本意维护的体系。

图2：美国制裁下的均衡状态

注：虚线为施加金融制裁情景。当中国金融实力处于中等区间，制裁会降低中国留在美元体系的激励，促使中国更早转向人民币计价，过早造成全球市场分割，反而压缩美国自身的市场份额，体现制裁的反噬风险。

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主要发现三：金融压制的锁定效应

除了制裁，文章还考察了另一种政策工具——金融压制。金融压制指美国要求一部分（美国国内）投资者持有美国资产，从而增加对美国资产的需求并扩大美元体系的规模。这种政策可通过多种渠道实施，如银行准备金要求、机构投资者的投资授权或养老基金的监管约束。模型设定世界中有一部分储蓄者由美国机构投资者组成，被限制持有美国资产；其余部分为自由选择的“活跃投资者”。

当被“锁定”的投资者比例足够大时（超过1/2），金融压制能将中国长期锁定在美元体系内，即使中国的金融成熟度趋于无穷大。其内在逻辑在于：在无金融压制时，中国之所以在高金融成熟度阶段选择退出美元体系，是因为退出虽然降低中国资产的流动性，但降低美国资产流动性的幅度更大，从而使中国资产获得相对优势。然而，当大量“锁定”投资者承诺持有美元资产时，不仅其需求不受中国退出决策的影响，而且其持有量还维持了美元体系的流动性，使其对活跃投资者保持吸引力。“1/2”这一阈值与活跃投资者的结构位置有关：若被锁定者占比为μ，美国资产份额便有不低于μ的“下限”，而中国资产份额即使吸引全部活跃投资者，上限也不超过1-μ。一旦μ超过一半，美元资产的规模下限就高于人民币资产的规模上限，无论中国金融成熟度多高，其资产规模都无法超越美元资产，退出美元体系便换取不到任何相对流动性优势。

换言之，金融压制为美国创造了一种无法被竞争对手的高金融成熟度所消解的融资优势。中国即使在金融成熟度极高的情况下，也无法通过退出美元体系获得足够的相对优势来补偿自身资产流动性的损失。与此形成对比的是，更高的美国金融成熟度仅能推迟中国的退出，而无法阻止其最终发生。因此，在存在流动性外部性的条件下，金融压制可能成为维持美元主导地位的有力工具。

由于美元体系在美国对外国实施金融制裁时变得更加脆弱，金融压制与制裁的组合使用具有内在逻辑：金融压制通过增加美元体系的规模和流动性，提高了中国退出该体系的成本。在此政策组合下，金融制裁可以在不诱使中国退出美元体系的情况下，降低中国资产在体系内的市场份额。因此，金融压制能够放大金融制裁的有效性。

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主要发现四：第三国引入与多重均衡

当引入第三个战略发行者（欧洲）之后，设定美国始终以美元发行资产，而中国和欧洲都可以选择以美元、人民币或欧元发行。固定美国和欧洲的金融成熟度，变动中国的金融成熟度，可以发现两种均衡：在“美元主导均衡”中，中国和欧洲都选择以美元发行资产，加入美元体系；在“人民币主导均衡”中，两国都以非美元货币（假定为人民币）发行，退出美元体系。

当中国金融成熟度较低时，中国选择以美元发行，欧洲也随之选择美元，因为可以从更大的美元体系流动性中受益。当中国金融成熟度足够高时，中国转向人民币发行，欧洲也加入人民币区域，因为加入人民币区域优于孤立的欧元区域。中国退出美元体系的影响因欧洲的同时退出而被放大，导致美元体系更大幅度的收缩。

最值得关注的是，在中国金融成熟度的中间区间，两种均衡同时存在。在这一区域，美元体系的强度具有自我强化特征：如果中国或欧洲中任何一方留在美元体系内，其对美元体系流动性的贡献足以诱导另一方也留下。反之，如果一方退出，美元流动性的下降会促使另一方也离开，导致协调性地脱离美元体系。这种国家间的战略互补性反映了货币级网络效应的力量，使得货币制度之间的转换可能涉及重大的协调动态和剧烈波动。（见图3）

制裁的溢出效应在多国框架中变得更加显著。当美国制裁中国时，不仅直接影响中国，还削弱了整个美元体系，增加了欧洲离开美元体系的激励。制裁使美元主导均衡更加脆弱，而人民币主导均衡则更早出现。同样，对第三国的制裁也会产生重要的溢出效应。

图3：引入第三方后的多重均衡

注：横轴代表中国金融市场成熟度；蓝线代表美元主导均衡；红线代表人民币主导均衡。在中间区间存在多重均衡：各国货币选择具备战略互补性，一部分国家的退出行为，有可能触发多国协调脱离美元体系，放大国际货币体系的波动风险。

这一机制有助于理解美国对俄罗斯等第三国制裁的国际货币效应。在俄罗斯银行被排除出SWIFT系统后，俄罗斯越来越多地依赖中国的金融基础设施（包括人民币跨境支付系统CIPS）来开展国际交易，并将石油等关键出口商品以人民币而非美元计价。理论分析表明，此类对第三国的制裁可能使更广泛的美元体系变得更加脆弱，凸显了制裁对国际货币体系的溢出效应。因此，当美元体系的强度不仅来自美国、也来自其他国家的参与时，这些溢出效应使得美国难以在不损害自身利益的情况下单方面实施制裁。

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结论与政策启示

金融制裁、资本管制、盟友协调都将深刻影响国际货币体系的未来走向。挑战者既非天然对抗在位者，也非完全与之保持一致，而是在一个复杂的战略权衡空间中航行。与其将两大国之间的关系视为永久的零和博弈，不如考察二者的激励如何在不同发展阶段演变，理解这一过程对于把握国际金融秩序的未来走向至关重要。

对中国而言，可从以下四个方面形成更为积极的政策思路。

第一，主动管理“合作—竞争”转型节奏，而非被动等待。核心特征揭示：其一，转型临界点高于中美金融实力持平点，意味着当前深度融入美元体系仍是理性选择；其二，临界点一旦临近，转变将以离散跳跃的方式发生，政策工具须提前就位。 中国应充分利用当前处于美元体系内的战略机遇期，加快国内金融市场的深度改革，提升资产信息环境、法律保护和交易便利性，夯实人民币资产的内在吸引力。与此同时，通过双边本币互换协议、跨境支付基础设施互联互通等方式，培育人民币使用的网络基础，为未来可能的体系转型积蓄条件。

第二，以区域金融合作构建多元化的流动性支撑体系。由于于双层流动性结构：人民币国际化的实质并非单笔资产竞争力的提升，而是培育一个足以与美元体系并立的货币级流动性池，区域金融网络正是其雏形。中国可通过深化与东盟、中东、拉美等地区的双边和多边金融安排，逐步形成以人民币为纽带的区域流动性供给网络。这包括扩大人民币跨境支付系统（CIPS）的参与主体和覆盖范围，推动大宗商品贸易中的人民币计价结算，以及在数字人民币领域探索跨境应用场景。

第三，审慎评估金融制裁风险，以制度设计增强体系韧性。储备与支付的多元化，正是抬高对方实施“反噬”与“锁定”成本的关键屏障。中国可通过多元化外汇储备管理、优化境外资产的地域和币种配置、发展自主可控的支付和信息传输渠道，降低对美元体系的单向依赖。同时，积极参与国际金融治理改革，推动多边流动性支持机制的完善，既是对冲制裁风险的手段，也是提供全球公共产品的体现。

第四，关注多方协调效应，主动塑造有利的均衡路径。在多国框架下，欧洲及其他经济体的货币选择具有战略互补性。中国可通过与主要贸易伙伴和金融中心加强政策沟通，推动人民币在第三方市场中的使用场景扩展，形成的正向循环。这种渐进式的网络扩张，有助于在中间区间内推动均衡向有利于人民币的方向倾斜，而无需依赖单边、激进的脱钩策略。

总体而言，人民币国际化的最佳时机并非一个固定时点，而是中国在金融发展、制度建设和国际合作中动态创造的战略空间。以务实举措提升人民币的网络效应和流动性供给能力，中国完全有能力在维护自身金融安全的同时，为国际货币体系的多极化作出积极贡献。