薛鹤翔、孙西明（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

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摘要

在全球经济秩序重构的背景下，黄金的价值进一步得到体现，黄金稳定币将实物黄金和数字资产优势相结合，发展正当其时。

黄金稳定币是一种锚定实物黄金的加密货币。商品支持型稳定币规模较小，其中最常见的是与黄金挂钩的黄金稳定币。黄金稳定币代表币种为PAXG和XAUt。目前PAXG规模为9.4亿美元，XAUt规模为8.3亿美元，两者规模在稳定币中占比合计为0.68%。黄金稳定币的价格由黄金价格决定，两者走势基本一致。但在黄金出现急涨急跌时，黄金稳定币价格波动会放大，存在一定的流动性溢价。

黄金稳定币和美元稳定币比较。黄金稳定币和美元稳定币都是锚定某种资产的加密货币，但是两者还存在一定区别。美元稳定币挂钩美元，储备资产基本为现金和短期国债，黄金稳定币挂钩实物黄金，储备资产为实物金条。美元稳定币在跨境支付中使用较为广泛，黄金稳定币更多是作为投资工具发挥避险和抗通胀功能。黄金稳定币价格跟随黄金波动，波动更大。当前稳定币相关监管法案主要侧重于法币稳定币，商品稳定币的监管框架尚不清晰。

黄金稳定币优劣势分析。黄金稳定币具备黄金抗通胀和避险属性，相较于实物黄金交易更为便捷，非美国家可以借此对抗美元霸权、规避制裁。但黄金稳定币还存在一定发展限制，黄金稳定币储备资产的真实性和透明度受到投资者质疑，投资者无法进行实地验证，影响持有信心。此外，黄金稳定币价格的波动会影响黄金稳定币发挥支付功能，当前黄金稳定币在跨境支付领域使用频率并不高。

黄金储备提升以及监管进一步完善将会为黄金稳定币提供有力支撑。当前PAXG和XAUt挂钩黄金规模仅为16.4万吨，考虑到全球的金条规模以及储备需求不断提升，未来可供抵押的规模较大。全球目前的监管重点还是集中于法币稳定币，黄金稳定币的监管框架尚不完善。未来各国对黄金稳定币的监管规则出台后，对储备资产披露、审计要求预计会进一步细化，将吸引更多的投资者参与。

风险提示：法律与合规风险；政策推进或不及预期。

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报告正文

一、 黄金稳定币发展现状

在美元稳定币推出后，规模快速发展，黄金稳定币也相继问世。黄金稳定币挂钩实物黄金，将实物黄金和数字资产优势相结合。黄金在传统金融体系中一直扮演着重要角色，在全球经济秩序重构的背景下，黄金的价值进一步得到体现，黄金稳定币发展正当其时。

1.黄金稳定币介绍

稳定币是一种加密货币，通过与更稳定的资产挂钩来最大限度地减少波动性，与比特币等价格波动剧烈的加密货币有所不同。根据挂钩资产不同，稳定币主要分为四种类型：法币抵押型稳定币、商品抵押型稳定币、加密资产抵押型稳定币和算法型稳定币。商品支持型稳定币以实物商品作为储备资产，如黄金、白银、石油等，通过与商品价格挂钩来实现价格稳定，发行方需要将对应商品托管于第三方机构，用户可按一定比例将稳定币兑换实物商品或现金。目前市场上规模最大的稳定币是美元稳定币，以USDT和USDC为代表。商品支持型稳定币规模较小，其中最常见的是与黄金挂钩的黄金稳定币，其他商品支持型稳定币并不活跃。黄金稳定币是一种锚定实物黄金的加密货币，代表币种为PAXG和XAUt。

从历史上来看，黄金由于其避险属性，始终是资产保值的首选。黄金稳定币一方面具有实物黄金的所有权，但没有实物黄金可运输性差、存储成本高的缺点，另一方面它具有数字资产灵活、成本低、可交易等优势。因此投资者可以通过将黄金稳定币纳入投资组合来对冲风险。

稳定币在跨境支付方面具备速度快、成本低等优势，以美元稳定币为代表的法币稳定币在全球范围内已经得到广泛应用。相比于法币稳定币，黄金稳定币挂钩实物黄金，而黄金波动大，且流动性弱于法币，因此黄金稳定币在跨境支付中应用较少。近来随着美元地位的松动、黄金稳定币技术进步，黄金稳定币在跨境支付领域使用空间有所打开。在部分高通胀国家中，受益于黄金的避险属性，黄金稳定币部分替代了当地货币，被应用于跨境支付和结算等场景。

2.黄金稳定币代表币种

（1）PAXG

PAX Gold(PAXG)是由美国Paxos Trust Company公司2019年发行的由实物黄金支持的数字代币。

锚定机制：1:1锚定黄金，每个PAXG代币都代表1金衡盎司的伦敦合格交割金条，实物黄金储存在伦敦LBMA金库中。

监管：Paxos由纽约州金融服务部（NYDFS）监管，审计公司每月会对PAXG是否与黄金储备1：1对应进行验证，Paxos每月披露审计报告。投资者可以在官网上查找所持代币对应的金库中的黄金的序列号、纯度和重量。

费用：PAXG不收取黄金仓储费，仅根据交易量收取创建和销毁费用。当客户购买或出售PAXG时，Paxos会收取少量费用来处理PAXG的创建和销毁，费用较低。相较于黄金ETF和其他实物黄金投资，具有成本优势。

投资门槛：最低购买量为0.01PAXG，大约33美元，低于其他实物黄金投资门槛。

结算：PAXG可以7*24小时进行交易结算。PAXG结算速度快，几乎是即时的，黄金ETF和LBMA金条只能T+2结算。在Paxos平台上，客户可以快速有效地将其代币转换为分配黄金、不分配黄金或法定货币，从而降低结算风险。

赎回机制：PAXG有多种可赎回形式，持有者可以将PAXG兑换为实物指定交割黄金、非指定交割黄金权益或法币。如果持有超过430盎司的PAXG，可以将其兑换为标准尺寸的伦敦合格交割金条。通过黄金零售商网络，可以在全球范围内将少量PAXG兑换为实物黄金。

（2）TetherGold(XAUt)

TetherGold(XAUt)是锚定实体黄金的数字代币，由Tether子公司TG Commodities于2020年推出。

挂钩机制：XAUt 1：1挂钩一金衡盎司符合LBMA合格交割标准的实物金条，黄金储备由托管人存在瑞士的金库中。持有者可以在官网验证金库中实物黄金的分配。

赎回机制：XAUt的赎回必须以整块金条为单位，最低赎回额为430个XAUt。客户也可以不进行实物交割，XAUt代表客户在瑞士黄金市场出售金条，出售后将收到的美元转交给客户，这样可以节省赎回手续费。

费用：不收取托管费，在通过Tether网站购买XAUt之前，首先需要支付150USDT的验证费成为验证客户。购买时需要支付0.25%的手续费，最低购买额为50 XAUT或50盎司黄金。在赎回时手续费为0.25%，同时还需支付实物黄金的运输费用。

全天候交易：实体黄金交易受制于交易时间，XAUt可以365天全天候在支持XAUt代币的交易平台进行交易。

3.黄金价格波动对黄金稳定币的影响

黄金稳定币1:1锚定实物黄金，因此黄金稳定币的价格由黄金价格决定。从PAXG和伦敦金价格走势来看，两者基本一致。但是在黄金出现急涨急跌时，由于黄金稳定币市场规模小，流动性相对不足，黄金稳定币价格波动会放大，存在一定的流动性溢价。如果黄金稳定币和黄金价格出现偏离，投资者可以在两者之间进行套利，从而消除差价。

二、黄金稳定币和美元稳定币比较

1.异同分析

黄金稳定币和美元稳定币都属于稳定币范畴，都是锚定某种资产的加密货币，但是两者在锚定资产、储备机制、使用场景等方面存在一定区别。

（1）锚定资产：美元稳定币属于法币稳定币，法币稳定币挂钩某一种法币，美元稳定币挂钩美元，黄金稳定币属于商品稳定币，挂钩实物黄金。

（2）储备机制：美元稳定币的储备资产基本为现金和短期国债，如2025年一季度USDT的储备资产中现金和现金等价物以及其他短期存款占比达81.5%，USDC的储备资产100%由高流动性现金和现金等价物构成。黄金稳定币的储备资产为实物金条。

（3）使用场景：美元稳定币在跨境支付中使用较为广泛，黄金稳定币在跨境支付方面使用不多，更多是作为投资工具发挥避险和抗通胀功能。

（4）价格波动：美元稳定币价格跟随美元波动，黄金稳定币价格跟随黄金波动，黄金价格受多方面因素影响，波动更大，美元相对稳定，因此黄金稳定币价格波动大于美元稳定币。

（5） 监管：当前稳定币相关监管法案主要侧重于法币稳定币，商品稳定币的监管框架尚不清晰。

2.市场规模对比

根据CoinMarketCap数据，截至7月15日，稳定币市场规模达到2613亿美元，其中法币稳定币规模达到2264亿美元，占比约为87%，其中USDT和USDC规模分别为1595和632亿美元，在稳定币中占比达到85%。黄金稳定币规模相对较小，其中PAXG和XAUt占据主导，PAXG规模为9.4亿美元，XAUt规模为8.3亿美元，两者规模合计约17.7亿美元，在稳定币中占比为0.68%。

三、黄金稳定币优势

1.具备黄金抗通胀和避险属性

历史上黄金在金融体系中一直发挥着重要作用。由于全球黄金储量有限，供应相对稳定，因此黄金长时间保持稀缺性。在高通胀时期，纸币购买力下降，黄金价值凸显，配置黄金可以对冲通胀导致的资产贬值风险。在经济危机、地缘冲突等情形下，黄金价值被全球广泛认可，没有主权信用风险，往往发挥着避险功能。而黄金稳定币1:1锚定实物黄金，价值和实物黄金的价格挂钩，同时可以兑换为实物黄金，所以黄金稳定币同样具备黄金抗通胀和避险属性。

2.相较于实物黄金交易更为便捷

实物黄金由于投资门槛高、运输困难和储存成本高昂，对于普通投资者而言实物黄金投资受到一定限制。黄金稳定币交易更为便捷，降低了实物黄金的门槛。首先，黄金稳定币可以实现7*24小时交易结算，但实体黄金交易线下流程繁琐，而且交易受银行等营业时间限制。其次，实物黄金投资门槛高，购买金条投资额较大，而黄金稳定币投资门槛较低，例如PAXG支持最少购买0.01枚，投资者可以获得对实物金条的部分所有权。最后，实物黄金还面临储存成本、运输成本高的问题，黄金稳定币交易费用更低，不收取仓储费用。

3.非美国家对抗美元霸权、规避制裁

当前美元在全球贸易结算、大宗商品定价、全球外汇储备等方面仍然占据优势，美元霸权延续。美国利用美元霸权，通过封锁SWIFT系统、禁止美元结算等方式对其他国家进行制裁。美元稳定币的快速发展，在数字领域进一步强化了美元霸权，美元主导地位从传统货币领域向数字领域延伸。黄金稳定币锚定实物黄金，其价值跟随黄金变化，不受主权货币信用影响，同时黄金稳定币依靠区块链技术，交易结算不通过SWIFT系统，因此使用黄金稳定币进行跨境支付结算，可以很好地规避美国制裁。今年特朗普推行“对等关税”以来，美元信用有所动摇，国际货币体系秩序重构，黄金稳定币迎来重要发展机遇。

四、黄金稳定币发展限制

1．实物黄金储备透明度受到质疑

黄金稳定币挂钩实物黄金，实物黄金托管在金库中，并定期发布审查报告，但是黄金储备的真实性和透明度还是非常受到投资者关注，投资者无法进行实地验证。例如PAXG就曾经因为储备量、审计有效性等问题受到外界质疑，在一定程度上影响了投资者的持有信心，容易引发赎回压力。

2．黄金价格波动影响支付功能发挥

黄金稳定币1:1锚定实物黄金，而黄金价格受多方面因素影响，包括全球经济增速、通胀水平、货币政策、地缘局势、供需关系等，黄金价格的波动会影响黄金稳定币价格。价值的稳定性是货币发挥支付功能的前提，相较于法币稳定币，黄金稳定币价格波动更大，因此黄金稳定币价格的波动会影响黄金稳定币发挥支付功能，当前黄金稳定币在跨境支付领域使用频率并不高。

五、黄金稳定币前景展望

1.黄金储备提升为黄金稳定币提供有力支持

当前全球地缘冲突加剧，俄乌战争、中东局势持续紧张，带动市场避险情绪升温。在特朗普发动“关税战”后全球经济增长不确定性增加，美元信用动摇，非美国家多元化配置需求增加，各国央行持续增持黄金。所以在全球波动加剧后，受益于其避险和抗通胀属性，黄金储备需求增加。

根据世界黄金协会数据，截至2023年底，全球黄金存量为21.3万吨，其中金饰为9.7万吨，全球金条与金币（包括黄金ETF）约为4.8万吨，官方央行储备3.8万吨。黄金稳定币的储备资产要求流动性高、可验证，目前PAXG和XAUt的储备资产均为符合LBMA合格交割标准的实物金条。当前PAXG总供应量约为28万枚（约8.7吨实物黄金），XAUt总供应量约为24.7万枚（约7.7吨实物黄金），PAXG和XAUt挂钩黄金规模仅为16.4万吨。考虑到当前全球的金条规模以及储备需求不断提升，未来可供抵押的规模较大，为黄金稳定币的规模增长提供有力支持。

2.监管进一步完善后规模有望快速扩张

当前来看，法币稳定币监管框架完善性领先于其他类型稳定币。今年5月以来，美国和香港接连通过稳定币相关法案。美国和香港现有的监管法案对储备资产的定义范围主要集中于现金和短期国债，并不支持黄金作为储备资产。全球目前的监管重点还是集中于法币稳定币，黄金稳定币的监管框架尚不完善。未来各国对黄金稳定币的监管规则出台后，对储备资产披露、审计要求预计会进一步细化，黄金稳定币合规风险降低，黄金稳定币将吸引更多的投资者参与。

六、风险提示

1、法律与合规风险；

2、政策推进或不及预期。