大家好，我是老丁。

人民币汇率持续大涨， 8 月以来，离岸人民币累计升值将近 1000 个基点；如果把时间线拉回到 4 月初的阶段低点，累计升值接近 3000 个基点（如图）。

本轮人民币升值的主要原因是什么？对经济和股市又会有哪些重要影响呢？

一、本轮人民币升值原因

首先，是外部环境在近几个月发生了变化，近几个月美元在阶段性走弱（如图）。在关税战之后，市场对美联储“年内降息”的押注明显升温。美元指数也从高位继续回落，其实非美货币整体都是有升值的，人民币属于“受益者之一”。

其次，是国内预期在近两三个月也开始转好，资本市场政策的持续优化、稳地产因城施策、产业侧扩投资……这些举措的共同结果是：国内资本的风险偏好开始回暖。对汇率的意义有两条：一是结汇意愿上升、购汇需求降温；二是跨境资金对人民币资产的边际配置意愿抬头。二者合力，也让人民币更受青睐。

但这里面还有一点更重要的是，A股市场的持续回暖，其实也给了汇率很大的信心。

如果看下外汇的交易结构：在离岸市场上，押注“美元兑人民币下行”的期权仓位在近几个月是明显增加的。在岸外汇期权月度成交额在 7 月也升至 2015 年以来新高。资本投机也在看好人民币阶段性持续强势。

这轮的人民币升值主要是预期改善主导。所以我们才会看到期权价格先动、结汇盘再动、最后才传导到现货价格。

在2017 年时，人民币也有过一轮强升值，当时人民币从 6.95 一路升到 6.25 左右，驱动力同样来自美元弱+国内预期修复+监管反顺周期，反映到资本市场里，当年 A 股里的消费、金融、出海龙头的估值和成交活跃度也出现了明显抬升。

然后我们看现在，很显然货币升值也给a股市场带来了正向的反应！

二、本轮升值的主要推手及影响

到了这里，我们能看清楚，本轮人民币升值的主要推手，其实是三个：国内与海外的利率差、经济和政策的改善预期、还有就是资本市场的上涨预期。接下来我们就看这三个推手是否有改变，以此也更方便对今后有个预期。

五月前后，当关税战的影响越来越弱时，美元的高利率锚在松动，再加上美联储现在处于降息周期当中，所以中美两边的利差缩窄预期也在增加。第一项推手国内与海外的利率差目前仍然还在进程当中，没有结束。

第二项，是经济和政策改善预期，资本市场端的制度优化在持续，宏观侧的财政支出力度也很宽松，产业端，人工智能主导的新技术还在增长，以及旧产能的触底，也都还在，虽然资本市场中大宗商品的价格反弹有点略显疲态，但是中长期价格再低的预期已经被打破。

这些动作的共同效果是：把人民币贬值方向的基本盘给托住了，让市场预期从“找底”转到了“看修复”。

第三项，也是当下人民币升值进程中跟投资者最有关的一项，就是股市上涨。

在股市上涨初期，其实更多是经济预期改善带来的动力，但是随着市场进一步上行，市场会变得更具吸引力，很多资金都愿意更多的来参与股市。

尤其是在今年上半年，在美股阶段性走到高估值区间时，A股的上涨更是会影响一些资金回流，海外资金与跨境套利资金在前两个月开始愿意把资金搬回中国资产。

汇率是价格，更是预期。人民币企稳走强，本身就是“宏观风险缓解”的强信号，居民与机构的资产配置更愿意从“现金类的避险资产”转向“权益类配置”。

如此，股市阶段性上涨，使得国内外的资金带来了更多的配置意愿，增量资金的进入也进一步推升了市场价格，经济和资本市场触底的预期进一步兑现，循环往复，这就是过去两个月我们看到的情况。

但是，当资本市场价格走到了今天，触底的预期已经兑现的时候。下一步就需要更大的经济改善预期才能支撑市场，同时，人民币汇率的持续升值，也需要更多的资金回流中国才能够支撑。

一旦此前形成的良性预期破掉，不仅资本市场会难，人民币的汇率也会变！

所以总结下来，影响汇率的三个推手，前两项还在持续，但是第三项出现了阶段性的犹豫！

三、看汇率的后市

现在人民币汇率的基准线，其实是在7～7.4，如果升破7，那就意味着中国阶段性发生了很大的变化，可能经济数据出现了改善的兑现，或者楼市出现了明显的企稳，再或者是资本市场的吸引力变得更大等等。

不管是哪一种，汇率如果升破7，都是走好的超预期的存在。同理，如果今后跌破7.4，就是另一个极端。从现在来看，发生这两种情况，都是很低很低概率的事情，所以我们看人民币的汇率，先锁定在这个区间。

其实我们说贬值的上限在7.4，还是很保守了的，其实7.3也比较难，因为今年突破7.4的时候，那已经是很极端的情况下了。也就是四月的关税战附近（如图）。

与此同时，还有政策的力量，政策现在的取向很明确，叫“有管理的浮动，均衡收敛”。

汇率要反映供需，并不鼓励单边、急升急贬影响都大，都不是想要的。

对于汇率的强弱程度，我们主要看目前利差和基本面，趋势已经基本形成，但是强势程度并没有那么大。美元阶段性转弱、中国预期修复，虽然一度给了人民币升值的窗口；但中美利差、外需韧性、内需修复的节奏还是会反复。用白话说，就是没有哪个货币的汇率是一直升值的，人民币现在也没有那么强。

除此之外，还有油价、地缘政治、美国经济数据，也都还可能会制造噪音。比如油价超预期上抬、美国数据意外强劲或国际又发生了新的地缘政治事件。都有概率会导致人民币在升值趋势中，出现小范围的贬值。

结尾

说到这，我们基本可以给本轮的人民币升值下定一些基础结论了。

1、首先就是本轮人民币的升值，其实是美元走弱开始的，是大范围的，并不只是中美两国的差别。直到后续人民币的走强，才有了中国经济、政策和资本市场的改善预期等多因素驱动。

2、看向未来，驱动人民币升值的推手其实已经开始有所减弱了。想要持续的升值，难度很大。7～7.4这个范围，已经足够代表目前宏观对于人民币的预期情况了。肯定点说，就是它在今年，很难升破7，不管是从宏观经济的角度，还是资本博弈，还是政策管理的角度来看，都大概率指向这个结果。

另外，我们想说，当人民币升值开始进入到承压时，中国的资本市场会遭遇阶段性上涨压力，也是正常的现象。从历史的数据情况来看，股市上涨与人民币升值，虽然有趋势的关联性，但是并不是直接相关的。钱回流到中国，它不一定就会进股市…

当年2015年资本市场走水牛的时候，汇率也是出现过阶段性贬值的（如图）。但是这也没有影响当年的股市进入水牛加速阶段。所以股市今后的故事，更要靠基本面改善或投机资金流动等别的方面来讲了。

汇率是价格，更是预期。我们想说的是，第一阶段的预期，就到这里了。所以汇率，基本阶段性的升值也差不太多了。

我是老丁，朋友们，下期见。

作者｜老丁

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