“物价低位运行”“落实落细适度宽松的货币政策”“关注长期收益率的变化”，近日召开的中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会（以下简称“会议”）释放出一系列关键政策信号。一方面，从当前经济金融形势来看，物价低位运行但主要宏观经济指标边际改善，为货币政策灵活调整提供了空间；另一方面，部署四季度货币政策实施，会议表述更倾向于“用好存量、释放效能”，更加注重结构性工具的运用，但不代表支持性货币政策转向。

物价水平偏低

对于国内外经济金融形势的研判，会议定调，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。

对比二季度例会内容来看，本次会议表述变化主要体现在，“我国经济呈现向好态势”变为“经济运行稳中有进”，“高质量发展扎实”变为“高质量发展取得新成效”；挑战方面，“物价持续低位运行”变为“物价低位运行”。

数据显示，8月核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第四个月扩大；PPI同比为-2.9%，降幅较7月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，这背后是上年同期基数走低，以及近期反内卷在遏制上游基础原材料价格下行方面取得一定效果，以及促消费政策对汽车、家电等耐用消费品价格支撑作用增强等。预计9月PPI同比降幅有可能进一步收窄至-2.3%左右，CPI同比降幅也会小幅收窄，不排除转平的可能，核心CPI同比涨幅则将扩大到1.1%左右。不过，在需求偏弱背景下，反内卷对物价走势的持续性影响还需进一步观察。未来一段时间内物价水平偏低的状况有可能延续。这也为货币政策灵活调整提供了空间。

纵观当前经济环境，清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩也指出，1—8月固定资产投资仅增长0.5%，房地产投资同比降12.9%，制造业投资增速放缓等，反映内需复苏仍不均衡，结构性矛盾仍然存在。

“总体上看，以5月央行等部门推出一揽子金融支持政策为标志，前三季度货币政策在适度宽松方向上持续发力。”王青说道，除降息降准、加大结构性货币政策支持力度外，5月以来央行通过综合运用买断式逆回购、MLF等政策工具，持续向市场注入中期流动性，保持市场流动性充裕，加之近期M2和存量社融同比增速都明显高于名义GDP增速，这些都显示年初以来货币政策保持支持性立场。5月之后央行未再推出降息降准这样的“大招”，主要是上半年经济稳中偏强，加之近期出口保持较快正增长，宏观政策处于观察期，显著加力的必要性不高。

“加大增量”转向“用好存量”

针对下阶段货币政策思路，会议指出，要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。

建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

“落实落细适度宽松的货币政策”和“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”是本次会议的新提法，但并不是首次出现。两项表述与7月30日中央政治局会议的要求基本一致。值得注意的是，对比二季度，会议删去了“加力实施增量政策”的相关表述，取而代之的是“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。

在田轩看来，这意味着政策重心正从出台新举措转向推动现有政策落地见效，强调执行力度与政策传导效率。删去“加力实施增量政策”更表明当前政策层对前期出台措施的效果有一定信心，不再急于追加新工具，而是要从“加大增量”转向“用好存量、释放效能”，强调精准施策与政策协同。这一转变意味着四季度货币政策将更加注重结构性工具的运用，加大对科技创新、绿色发展、普惠小微等领域的定向支持，同时配合财政政策发力，提升资金使用效率。

王青同时强调，“这既不代表支持性货币政策转向，更不代表后期不会推出新的增量政策”。综合当前经济增长动能变化、物价走势，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳的要求，预计四季度有可能出台新一轮稳增长政策，核心是财政加力、货币宽松，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。

具体来看，四季度央行有可能实施新一轮降息降准。这在引导市场流动性处于充裕状态，提高银行信贷投放能力的同时，能够推动企业和居民贷款利率较大幅度下行，激发内生性融资需求，是四季度促消费扩投资、有效对冲外需放缓的一个重要发力点。值得注意的是，9月美联储恢复降息，并有可能持续降息，意味着外部因素对国内实施适度宽松货币政策的掣肘进一步弱化。

王青指出，接下来结构性货币政策工具也会在支持国民经济重点领域和薄弱环节方面重点发力。具体措施可以包括上调政策工具额度，优化审批流程，引导金融资源更多更快流向科技创新、绿色发展、制造业转型升级、小微企业、稳外贸等领域。与此同时，各项结构性货币政策工具可以发挥以结构带总量作用，进而推动全年新增信贷、新增社融恢复同比多增。

大规模国债买入可能性低

聚焦利率传导、防资金空转、稳定汇率，以及做好“五篇大文章”，稳定资本市场、房地产市场等，本次会议同样作出一系列部署，总体与二季度例会保持一致。其中，再次提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，是央行连续七个季度在货币政策委员会例会中强调。

2025年初，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，央行暂停国债买入以避免加剧收益率下跌，防范非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。近段时间，受反内卷牵动市场预期，股市偏强等影响，7月中旬以来债市偏弱震荡，10年期国债收益率上行25个基点左右。截至9月28日16时30分，10年期国债活跃券收益率报1.8%。

但整体来看，当前债市收益率仍处于历史较低水平。同时，在部分债券恢复征收增值税等政策影响下，债市收益率上行压力较大，波动的阶段性加大，市场吸引力不足。因此，是否恢复国债买入操作，也成为四季度货币政策实施的看点之一。

“若央行重启国债买入操作，可在一定程度上缓解供需矛盾，稳定市场预期，引导利率下行，推动社会综合融资成本下降，引导资金更多流向关键领域。不过，从三季度会议来看，政策更强调实施好现有政策工具而非新增操作，因此，尽管重启相关操作在理论上具备一定的必要性，但预计短期内大规模实施国债买入操作的可能性相对较低，政策层更倾向于通过流动性管理、结构性工具与财政协同发力来实现稳增长目标。”田轩说道。

田轩认为，若后续债市波动加剧，长期收益率大幅上行引发融资成本攀升，或经济修复动能明显放缓，央行则可能择机重启国债买入操作，以稳定市场预期。

王青同样表示，四季度能否恢复国债买入，除了10年期国债收益率本身的走势外，要重点观察外部环境变化对国内经济运行的影响。本次会议重申“关注债市长期收益率的变化”等表述，或意味着监管层认为近期国债收益率回升符合政策导向，无需直接干预。

北京商报记者 岳品瑜 董晗萱