文｜明明 余经纬 王淦

国内经济面临内生增长动能偏弱、外生变量主导弹性的新常态，而外部环境面临贸易战和高利率长期化的风险。宏观新常态下，配置格局也已经改变。就2025年下半年而言，全球权益资产可能优于全球债券资产，黄金的稀缺性依旧值得配置。更长期而言，资产配置需平衡好稳健资产对波动的控制以及风险资产对收益的贡献，同时关注REITs和黄金等资产系统性增配的趋势。

▍国内经济基本面：内生增长动能和外生变量的分化。

经济周期显示中国经济具有两大鲜明特征。一是经济下行压力最大的阶段已经过去；二是2024年以来我国经济周期整体处于磨底状态。不过，相比于以往的几轮经济周期，本轮经济磨底时间明显更长。更长的经济磨底阶段源于经济内生增长动能的变化，而未来一段时间看，内生增长动能偏弱的格局可能还将持续，外生变量、尤其是财政政策时机和力度将成为影响经济走势的关键因素。

▍财政政策的基调、目标与方式。

长期以来，财政政策逆周期发力的特征显著，这可能是决定2010年以来我国经济走势的关键因素。由此也可以看出，在过去很长一段时间，财政政策的核心目标可能在于稳增长而非促增长。随着经济进入新常态，财政政策的核心目标也可能随之改变。随着财政政策目标改变的，还有政策发力的方式。兼顾项目投资、杠杆率调节、民生保障和刺激内需可能是宏观新常态下财政政策更合理的选择。

▍新常态下货币政策的关注点。

近年来央行货币政策框架有两大主要调整，一是政策利率从OMO和MLF并重切换为以OMO为主导，二是新设立买卖国债、买断式逆回购和临时隔夜逆回购等工具。这都指向央行对于流动性和短端利率的调控更加得心应手。虽然货币政策体系注重利率等价格型调控工具的影响，但在新的货币政策框架之下，依旧不能忽视狭义流动性因素。货币政策的多重目标制也将成为影响政策决策和市场走势的关键因素。

▍外部环境关注贸易战和高利率长期化风险。

外部环境的系统性变化一方面体现在特朗普关税政策的冲击和全球贸易体系的转变中。且特朗普政府对等关税的目的或在于维护美国财政安全和产业安全，在这两大目标的驱动下，贸易战恐难快速结束。外部环境的变化另一方面则体现在全球长期保持中高利率环境的风险中。

▍中短期内，新格局如何影响资产走势？

在宏观环境的新常态下，以下三点或将成为影响2025年下半年资产走势的核心线索：1）若中美关税形势不出现进一步恶化，我国经济基本面预计没有大幅下行的风险，而反弹的时间和力度取决于增量的财政政策。2）国内货币政策的基调仍是宽松，但降息的幅度和时间比宽松的趋势更重要。3）美债利率可能保持高位徘徊，全球资金的再配置时点还需等待，不过需关注潜在金融风险的扰动。对于资产配置而言，全球权益资产表现可能优于全球债券资产，黄金的稀缺性值得重视。

▍长期看，新格局如何影响配置范式？

复杂的宏观环境下，资产配置可能具有三大变化。一是控制组合波动有更特殊的意义，多元化配置和稳健资产依旧是组合不可或缺的配置方向。二是控制组合波动并不意味着减配以权益为代表的风险资产，反而在利率低位的环境下，风险资产将成为组合收益的重要来源。三是对于国内投资组合而言，REITs、黄金等资产所能提供的稀缺性值得重视。

▍风险因素：

国内地产和消费超预期下行风险；国内房价超预期下行风险；美联储全年不降息风险；国内增量财政政策力度不及预期风险；中美关税谈判结果不及预期风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月26日发布的《大类资产新框架系列之二—大类资产配置格局的重塑》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

来源：券商研报精选