导读

自布雷顿森林体系建立以来，美元在国际货币体系中的主导地位已维持近80年。2008年国际金融危机后，国际货币格局开始出现结构性变化。中国人民大学芦东副教授研究团队的最新成果表明，人民币双边本币互换协议在重塑国际货币格局中发挥着重要作用。该研究基于2010-2018年全球贸易结算数据，涵盖215个国家和地区约90%的银行间资本流动，将中国签署的35个双边本币互换协议分为两个层级：第一层级仅促进贸易结算，第二层级同时具备维护金融稳定功能。第二层级协议对国际货币格局的影响更为显著——不仅提升了人民币的使用份额，同时导致美元份额下降。机制分析表明，第二层级协议通过提供金融稳定支持，使境外人民币融资成本平均下降0.55个百分点，增强了人民币的竞争力。该研究为理解国际货币体系演变提供了新的实证证据，表明构建具有金融稳定功能的货币合作机制是推动国际货币格局多元化发展的有效路径。

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研究背景：国际货币体系的历史性转折点

自1944年布雷顿森林体系建立以来，美元一直占据着国际货币体系的核心地位。在过去的80年里，美元不仅是全球最重要的储备货币，还是国际贸易结算、大宗商品定价和金融市场交易的主导货币。美元在为全球经济提供了流动性和稳定锚的同时，其内在的脆弱性也在2008年国际金融危机中充分体现。

源于美国次贷市场的危机迅速蔓延至全球，造成了自大萧条以来最严重的经济衰退。危机期间，美联储不得不向全球提供大规模的美元流动性支持，表明当国际货币体系过度依赖单一主权货币时，该货币发行国的国内政策和经济状况会对全球产生巨大的溢出效应。更令人担忧的是，作为国际货币发行国，美国可以通过货币政策将自身的经济调整成本转嫁给其他国家。

在后危机时代，国际货币格局开始出现重要的变化。根据国际货币基金组织的数据，美元在全球外汇储备中的份额虽然仍占主导地位，但下降趋势明显。与此同时，人民币在2016年被纳入特别提款权（SDR）货币篮子，成为继美元、欧元、日元和英镑之后的第五种SDR货币。尽管人民币的国际化程度与美元相比仍有巨大差距，但其国际地位正在稳步提升。

中国推动人民币国际化的努力始于2009年，当时中国人民银行开始试点跨境贸易人民币结算，并启动了人民币双边本币互换网络的建设。双边本币互换协议是指两国央行约定在一定期限和额度内，可以按照约定的汇率相互交换等值的本币，到期后再换回的一种货币合作安排。上述安排最初主要是为了应对金融危机，提供紧急流动性支持。但随着时间推移，其功能逐渐扩展到促进双边贸易和投资、推动本币在跨境交易中的使用等更广泛的领域。

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两层级的双边本币互换协议

中国人民大学财政金融学院的芦东副教授的研究团队，对人民币双边本币互换协议的实际效果进行了深入研究。研究使用的核心数据来自某大型国际贸易信息提供商，该数据库涵盖了全球215个国家和地区超过10500家企业和金融机构的国际贸易结算数据，覆盖全球约90%的银行部门间资本流动。数据记录了2010年10月至2018年2月期间四种主要贸易结算方式的详细信息：预付货款、货到付款、信用证和跟单托收。其中，信用证和跟单托收属于贸易融资范畴，是研究团队重点关注的对象，因为这两种方式更能反映企业和银行在货币选择上的真实偏好。

研究团队的一个重要创新在于对双边本币互换协议进行了细致的分类。他们手动收集并分析了中国人民银行与各经济体央行签订协议时发布的所有官方公告，包括中英文版本的新闻稿、货币政策执行报告中的相关说明等。通过仔细比对这些文本，他们发现不同协议在签订目的和动用条件上存在系统性差异。

第一层级协议主要强调促进双边贸易和投资。例如，中国与新加坡在2010年7月签订的协议公告中明确表示，该协议旨在“促进双边贸易和投资，为两国经济发展提供支持”。在这类协议下，只有当真实的贸易交易发生时，对手方的商业银行才能通过其央行申请动用互换额度获得人民币，主要解决人民币在境外的可得性问题。

第二层级协议除了促进贸易外，还明确包含维护金融稳定的功能。例如，中国与韩国在2011年10月续签的协议中增加了“在必要时为金融市场提供短期流动性支持，维护金融稳定”的条款。这意味着即使没有具体的贸易需求，在金融市场出现压力时，对手方央行也可以动用互换协议获得人民币，用于稳定市场预期和汇率。在研究涵盖的时期内，35个签约经济体中有22个签订了第二层级协议，占比超过60%。

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双边互换协定影响国际货币格局演变的理论视角

要理解双边本币互换协议如何影响国际货币格局，需要从国际货币选择的基本逻辑说起。根据国际货币理论，一种货币能否成为国际货币，取决于三个关键因素：流动性、安全性和网络外部性。

流动性是指货币在国际市场上的可获得性和交易便利性。对于人民币而言，由于资本账户尚未完全开放，境外市场的人民币供给主要依赖于经常账户顺差和官方渠道。双边本币互换协议提供了一个重要的官方渠道。安全性不仅指货币本身的币值稳定，更指在市场压力时期能否获得该货币的流动性支持。第二层级协议恰恰提供了“保险”功能。网络外部性则体现在货币使用的自我强化效应上。当越来越多的经济体开始使用人民币，每个新加入者都会增强整个网络的价值。中国的互换网络已经形成了明显的地理集聚效应。在东南亚地区，几乎所有主要经济体都与中国签订了互换协议，区域内的人民币使用更加便利。企业不仅可以用人民币与中国进行贸易，还可以用于区域内其他国家之间的交易，形成了人民币贸易圈。

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双边互换协定能够显著影响国际货币格局演变

研究结果表明，不同层级的互换协议对国际货币格局演变的影响存在显著差异。当协议的动用条件仅限于促进贸易结算（第一层级）时，它虽然能够显著提高人民币的使用份额，但美元的使用份额没有发生明显变化。然而，当协议的动用条件扩展至同时促进贸易结算和维护金融稳定（第二层级）时，结果发生了重要变化。第二层级的货币互换协议不仅更强有力地提升了与中国进行进口贸易时的人民币使用份额，更重要的是，它同时导致了美元使用份额的显著下降。这一发现表明，具备金融稳定功能的互换协议是推动国际货币格局向多极化演变的关键。作者进行的平行趋势检验也证实，在协议签订前，处理组与控制组的货币使用份额变化趋势并无显著差异，满足了双重差分模型的前提假设。动态效应分析进一步显示，第二层级协议对人民币的提升效应和对美元的替代效应在协议签订后能够持续存在，并且随着时间推移有增强的趋势。

在机制分析部分，作者的核心目标是揭示为何只有兼具金融稳定功能的第二层级互换协议才能显著撼动美元的地位。研究的核心假说在于，不同层级的协议对人民币融资环境的影响存在本质差异。第一层级的协议主要提升了人民币融资的“可得性”，但这尚不足以让企业放弃使用成本更低、流动性更好的美元。而第二层级的协议则更进一步，通过其内含的金融稳定承诺，能够有效降低离岸人民币市场的风险溢价，从而显著降低人民币的“融资成本”。

为了验证这一机制，作者构建了衡量境外经济体人民币贸易融资成本的指标——合成人民币借款成本，并通过双重差分模型进行实证检验。实证结果有力地支持了这一假说。数据显示，签订第一层级（仅促进贸易结算）互换协议的经济体，其人民币融资成本并未发生显著变化。与之形成鲜明对比的是，签订了第二层级协议的经济体，其人民币融资成本在协议生效后出现了显著且大幅的下降，数值上平均下降了约0.55个百分点。

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构建多层次的货币合作体系

基于研究发现，作者提出了一系列具有针对性的政策建议。一是要重新认识双边本币互换协议的战略价值。这不仅仅是一个提供流动性的技术工具，更是重塑国际货币格局的重要杠杆。在设计新的协议时，应该优先考虑纳入金融稳定条款，将互换资金的用途扩展到调节离岸市场流动性、提供紧急融资支持等更广泛的领域。这种“升级版”的互换协议能够显著增强人民币的安全资产属性，提升其相对于美元的竞争力。

二是实施差异化的合作策略。研究清楚地显示，不同特征的经济体从互换协议中获益程度不同。对于“一带一路”沿线国家、东盟成员国等与中国经贸联系紧密的经济体，可以提供更大的互换额度和更灵活的动用条件。例如，可以将互换额度与双边贸易额挂钩，贸易增长自动触发额度扩大。对于金融体系相对脆弱的发展中国家，可以设置“快速通道”机制，在其面临国际收支压力时能够迅速获得人民币流动性支持，发挥类似IMF但更加便捷的作用。

三要把握好时机选择。研究表明，在美元流动性收紧时期，人民币互换协议的作用更加明显。当前，美联储虽然开始降息，但美元依然处于历史高位，许多新兴市场国家面临巨大的偿债压力。中国应该抓住这个窗口期，主动向这些国家提供互换安排，不仅可以帮助它们渡过难关，也能加快人民币国际化进程。特别是对于那些正在寻求降低美元依赖的国家，如东盟国家、中东产油国等，应该提供更有吸引力的合作方案。

四要注重提升离岸人民币市场的整体效率。互换协议能够降低融资成本，但如果离岸市场本身不够发达，效果会打折扣。应该加快建设覆盖全球主要时区的人民币清算网络，确保24小时不间断的人民币流动性供给。在香港、新加坡、伦敦、法兰克福等离岸中心，可以通过央行票据、回购协议等工具主动管理市场流动性，减少汇率和利率的过度波动。同时，鼓励金融创新，发展人民币计价的债券、衍生品等金融产品，为国际投资者提供更多的人民币资产选择。

五将双边互换纳入更广泛的金融合作框架。互换协议不应该是孤立的，而应该与其他金融合作机制相互配合。例如，可以将互换协议与亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行等多边金融机构的业务结合，为基础设施项目提供人民币融资。也可以探索与区域金融安全网如清迈倡议多边化（CMIM）的协调机制，在区域金融危机时共同提供流动性支持。

本文研究为理解和推动国际货币体系改革提供了重要启示。当前的国际货币体系面临着诸多挑战：美元的过度特权导致全球流动性的顺周期性，美国货币政策的溢出效应加剧新兴市场的脆弱性，地缘政治风险上升使得货币武器化的担忧增加。在这种背景下，建设一个更加平衡、稳定、公平的国际货币体系成为全球共识。

中国通过双边本币互换网络推进人民币国际化，提供了一种渐进式改革的路径。与历史上英镑被美元替代的“断崖式”转换不同，人民币的崛起是通过双边和区域合作逐步推进的。这种方式避免了对现有体系的剧烈冲击，同时为各国提供了更多选择。更重要的是，中国的互换网络具有明显的公共产品属性。在2020年新冠疫情期间，中国通过互换协议向多个国家提供了人民币流动性支持，帮助它们稳定金融市场。这与美联储选择性地向盟友提供美元互换形成了鲜明对比。

展望未来，随着数字人民币的推出和跨境使用，双边本币互换协议可能获得新的发展动力。数字货币可以大大降低跨境支付的成本和时间，使得互换协议的执行更加便捷。同时，中国正在推动的双边本币结算机制，如与俄罗斯、伊朗等国的本币贸易安排，也可以与互换协议形成协同效应。这些努力共同指向一个更加多元化的国际货币未来。

当然，人民币要真正成为主要国际货币，还面临着诸多挑战。资本账户的管制限制了人民币的自由使用，金融市场的深度和广度还不能与美国相比，法律制度和市场规则的国际认可度还需要提高。但正如这项研究所显示的，通过精心设计的政策工具和务实的推进策略，这些挑战是可以逐步克服的。双边本币互换协议作为一个成功的案例，为人民币国际化的下一步发展提供了信心和方向。在百年未有之大变局的背景下，中国正在通过自己的实践，为国际货币体系的改革贡献中国智慧和中国方案。

来源

作者简介：

芦 东（中国人民大学财政金融学院副教授，IMI研究员）

谢宏杰（中国人民大学财政金融学院）

刘 韬（中央财经大学国际经济与贸易学院）

刘家琳（北京化工大学经济管理学院）

俄美合（中国人民大学财政金融学院）

来源：

《金融研究》2025年8月

选题：国际金融与人民币国际化选题组

整理：寇明珠

监制：安然

版面编辑｜傅恒恒

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜