近年来，基于可预期的广谱利率下行趋势，银行在负债端久期策略安排上普遍采取了降久期策略，以降低利率风险压力，进一步改善负债成本。国债买卖工具的重启对于增强银行资产负债管理的“稳健性”有较大裨益，也有较高迫切性。

本刊特约 文颐/文

国债买卖于2024年8月正式推出，定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，但从2025年1月起阶段性暂停。2024年8-12月，央行连续五个月开展国债买卖操作，方向皆为净买入。2025年1月10日，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

在1月14日的国新办发布会上，时任央行货币政策司司长邹澜阐述暂停原因：“在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。”

在9月初财政部与央行联合工作组第二次组长会议召开后，加之市场进一步震荡下行，投资者对于重启国债买卖的预期不断升温。问题是，当前阶段是否已具备相应的条件？

一般分析央行重启买卖国债的逻辑线索，主要基于《2025年一季度货币政策执行报告》中的相关表述，即从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况等维度进行分析。

仅以四季度来看，尽管重启国债买卖工具有一定的必要性，但并未达到非常紧迫的状态，该工具重启与不重启在两可之间。而且，在2025年三季度同样也具备上述触发因素，甚至紧迫性更强，尤其在市场调整压力较大的8-9月，但央行并未重启国债买卖。

目前来看，市场之所以对于国债买卖工具期待程度较高，主要有以下两个原因：一方面是财政与央行两部门会议提及了“对国债买卖操作进行了研讨”；另一方面是市场下跌，市场会基于既有逻辑进行推演，例如继续下跌会引发负反馈、发债成本提升等。

银行负债端降久期规避利率风险

尽管央行并未明确提及国债买卖重启有基于银行维度的考虑，但天风证券认为，从银行视角探讨国债买卖重启具有一定的价值。实际上，国债买卖工具的重启对于增强银行资产负债管理的“稳健性”有较大裨益，也有较高迫切性。

具体而言，央行给银行注入中长期稳定资金的必要性越来越大。近年来，伴随着银行息差压力的逐步加大，银行在资产负债摆布上也出现了一些新变化，其中，在久期策略安排上，银行基于可预期的广谱利率下行趋势，在负债端普遍采取了降久期策略，以降低利率风险压力，进一步改善负债成本。

在存款端，2024年至今，银行一般性存款主要面临两重压力：一是“手工补息”取消带来的存款增量乏力；二是高息定期到期带来的续作压力。由此可见，银行存款期限结构自2024年开始出现一定程度的调整，表现为3个月-1年期与1-5年期两个期限品种的存款，呈现明显“一升一 降”的跷跷板效应，而存款增量的平均久期，也由2023年上半年的1.8年降至2025年上半年的1.1年。

2025-2026年是2022-2023年2-3年期高息定期存款到期的集中时点，按照银行当前的策略安排，预计存款久期有进一步下行趋势。

在市场类负债端，银行同样选择了主动降久期：1.同业存单发行期限集中在3-6个月。由此可见，2025年，银行存单降久期现象比较明显；其中，国有大行由于信贷投放、政府债配置力度更大，存单发行久期相对均衡一些，主要集中在3个月、6个月和1年期。但股份制银行、城商行、农商行1年期存单净融资均为负，尤其是股份制银行，2025年1年期品种退出超过1万亿元。

2.中小银行卖出回购超季节性高增。2025年，中小银行（包括股份制银行、城商行、农商行）负债端显著特点之一是卖出回购超季节性高增。由此可见，2025年1-8月，中小银行卖出回购合计1.27万亿元，显著高于历史同期水平。其中，一季度新增4638亿元，这是可以理解的，毕竟一季度资金面较为紧张，中小银行加大货币市场融入也在情理之中。

但从二季度开始，资金面开始转松，尽管三季度波动性有所加大，但紧张程度明显不及一季度的水平；而在此期间，中小银行卖出回购依然持续高增。这反映出基于对货币政策延续友好、资金利率中枢维持低位的预期，中小银行采取了更加“激进”的负债降久期策略，负债资金来源开始大量依赖更加便宜的回购资金。但这种模式在节约财务成本的同时，却加剧了久期错配风险。

3.买断式逆回购（MDS）和MLF余额已接近11万亿元。尽管MLF余额较峰值时期的水平有所下降，但2025年3月以来有“抬头”趋势，而MDS余额则大幅提升，截至2025年8月末，两类工具合计余额接近11万亿元。

银行有资产负债缺口，央行加大基础货币投放，这无可厚非，但从司库角度来看，最大的影响体现在增大了头寸管理难度。这是因为伴随着MDS+MLF规模的越来越大，或很快就会出现每个月央行的中期资金常态化到期2万亿元以上甚至更高的情况，且月初、月中、月末都有大量资金到期，而在正常情况下，跨月OMO投放都需要维持2万亿元以上的净投放量。

这些因素叠加起来会产生以下三方面的影响：一是银行资金到期密集、量大，加剧头寸管理难度；二是加剧了央行滚动续作压力；三是叠加存贷差反复经历“时点冲量”与“均值回归”，造成资金面波动性加大。

更为重要的是，对于即将到来的2026年“开门红”，银行可能仍面临超季节性的资产负债缺口压力：一方面，银行信贷投放前置倾向愈发明显，资产端运用压力较大，负债端国有大行和股份制银行已取消“手工补息”，而2026年一季度也是存款到期相对密集的时点。这意味着从2025年一季度开始，每年一季度“开门红”时点，国有大行和股份制银行可能天然面临一定程度的资产负债缺口压力。

另一方面，2025年二季度以来，农商行存款大幅降息，导致后续月份存款增长较为乏力，但这并不意味着农商行完全放弃存款，而是会具有更加鲜明的季节性特点。在岁末年初即将进入“开门红”时点之际，大部分非自律成员的农商行、农信社、农合社以及村镇银行，可能会倾向于通过供给利率相对较高的大额存单来主动揽储，尤其是受春节因素的影响，因农民工返乡而带来的存款分流，将对国有大行和股份制银行存款形成一定的“抽水效应”，进而加剧春节前后的资产负债缺口压力。

面对上述问题，央行在应对方式上可能有两种思路：一是引导国有大行大幅降低信贷增速，降低存贷增速差缺口。虽然当前信贷导向更倾向于摒弃规模情结和“反内卷”，但央行作为金融数据的“直管部门”，弱化规模不代表放弃规模。对于国有大行而言，若出现显著缩表，容易释放较为强烈的紧缩信号。 因此，无论是监管政策导向，还是银行自身经营诉求，国有大行仍有一定的扩表诉求。

二是通过投放中长期基础货币，置换一部分中期资金。综合判断，这一点的可行性更高一些。根据2025年一季度货币政策执行报告专栏1《中期借贷便利十年演变》的表述：“目前，央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购。”

由此可见，央行将降准和国债买卖划分为长期限工具，这与MLF有一定的区分。2024年，国债买卖工具的操作主要是“买短卖长”，根据金融报表相关科目的变化，预计期限在1年期以内，但这并不意味着国债买卖工具的期限仅限定于这一水平，未来若重启这一工具，且买入中长期国债，期限有可能在1年期以上。

因此，从司库流动性管理的角度出发，适时投放长期限基础货币置换买断式逆回购和MLF是有必要的。至于这两类工具的合意上限水平究竟是多少才会驱动央行投放长期限资金，这仍难以精确刻画，但工具体量过大形成的“副作用”会不断显现。

历史上也曾出现过因MLF余额过高而降准置换的情况，比较典型的时期是2021年，当时MLF的余额突破5万亿元规模，央行在7月和12月合计降准100个基点，释放资金2.2万亿元，且在公告中均提及了用部分降准资金置换MLF，这说明央行对于降准或长期限工具的使用确实会有调整银行负债久期的考虑。

国有大行应对△EVE达标压力

目前来看，国有大行银行账簿利率风险达标压力逐步凸显，银行账簿利率风险指标主要有两类：经济价值敏感度（△EVE）、净利息收入敏感度（△NII），市场关注度比较高的是△EVE。其公式为：△EVE=Max六种利率冲击情景下经济价值变动损失/银行一级资本净额。根据2018年发布的《商业银行银行账簿利率风险管理指引》，要求△EVE≤15%。

基于数据的可得性，只能以上市银行半年报、年报数据为样本，由于数据颗粒度较粗，很难复制G33报表模版对△EVE进行精确刻画，导致最终测算值存在误差，即测算结果显示国有六大行△EVE均高于15%的监管要求，其中农业银行和邮储银行较高。

不过，从近年来国有大行在二级市场的现券配置行为来看，尤其是自2024年开始，基本以3年期以内国债净买入为主，7年期以上的债券则持续呈现净卖出状态。这种控久期策略很明显是受到了利率风险指标的约束，也表明国有大行的△EVE已处于承压状态。

在此情况下，为应对△EVE达标压力，主要有以下四种方式：

第一，控制金融市场债券投资久期。国有大行需要一边在一级市场刚性承接政府债供给，另一边则需要在二级市场卖出超长期政府债。伴随着后续超长政府债供给量越来越大，银行需要卖出的规模也相应提高，这对于控制发债成本不利。

第二，申请监管指标放松或豁免。△EVE≤15%是《巴塞尔协议III》的监管要求，一般情况下不倾向于“单边放松”。自2018年以来，无论是流动性监管指标，还是银行账簿利率风险，都未出现过调整放松的情况。

第三，发展超长期限金融衍生品市场。伴随着银行账簿利率风险达标压力的加大，银行对于长期甚至超长期利率互换的需求也会不断加大。而目前中国利率互换市场活跃成交品种仅延伸至5年期限，长期或超长期利率互换活跃度仍有待提升，这也限制了银行运用利率衍生品套期管理利率风险。

第四，寻找新的承接主体。每年政府债净供给规模超过10万亿元，在中国金融体系中，唯有国有大行有相应的承接能力，若因利率风险指标达标压力需要持续卖出超长债，其他金融机构如保险公司、城商行、农商行、公募基金、理财等，或都不具备完全承接能力。

在此情况下，央行通过国债买卖工具予以承接，倒不失为一种可行的选项：一方面，可以降低国有大行利率风险达标压力；另一方面，也可以置换银行当前久期偏短的各类负债资金，降低续作压力，平抑银行间市场资金面的波动。

从国有大行金融市场自营行为推演

实际上还可以从银行自营金融市场FTP（银行内部转移定价）利差角度观察国债买卖工具，银行金融市场自营FTP定价曲线的构成主要包括：基准收益率曲线和调整项；其中，基准收益率曲线主要挂钩Shibor报价，而Shibor与CD（大额可转让定期存单）利率的走势高度正相关。

调整项是对FTP曲线和定价方法的补充，使FTP定价更符合业务实际及行内战略导向，决定因素包括：全行负债成本改善幅度、总行对于金融市场的战略定位、不同金融市场业务产品的发展需求（比如利率和信用的区别）。

由于公开数据难以获得银行FTP时间序列，我们只能用其他指标予以近似替代。考虑到国有大行在二级市场的现券净买入主要以短债为主，可用1年期国债实际收益率（考虑免税）与1年期同业存单（AAA）利差用以衡量FTP利差的变化，并与国有大行对于1年期及以内国债净买入规模做一个复盘。

其中，1年期国债实际收益率（考虑免税）=1年期国债发行利率×25%+1年期中债国债到期收益率FTP利差=1年期国债实际收益率（考虑免税）-1年期同业存单收益率（AAA），以2024年以来的数据为例，有以下判断：

1.除2024年下半年之外，其他时点FTP利差与国债净买入之间基本呈反比例关系，即利差上行或转正，国债净买入力度随之加大。

2.2024年下半年之所以出现背离，主要与央行国债买卖有关，即便FTP利差倒挂，国有大行依然选择持续净买入，并带动其他机构跟随操作，获得资本利得。

3.如果按照最新数据近似推演，预计银行金融市场自营配置1年期以内国债的利率“盈亏平衡点”约在1.35%左右。

4.对于长期限国债，例如10年期或30年期，由于有△EVE的约束，分析国有大行FTP利差的意义有限，即便该期限FTP利差明显优于短期限，也并不意味着国有大行会显著增配。其阶段性小幅配置诉求可能源于以下两个原因：一是交易行为博取资本利得；二是监管引导以降低超长债发行成本。

上述逻辑的核心思想在于从国有大行金融市场自营行为推演至央行国债买卖行为，观察指标并非量而是价。这是因为国有大行一直都在持续净买入1年期以内的国债，若单纯从净买入量推演央行是否重启，逻辑上并不严谨。这里真正的切入点在于，一旦FTP利差被“抹平”甚至“倒挂”，国有大行仍在持续净买入，则表明央行有可能重启国债买卖工具。

不过，上述观察逻辑需要考虑两个因素：第一，如果央行重启国债买卖，仍按照2024年下半年“买短卖长”的模式，在金融市场的定价数据上可能会表现为，短债利率大幅下行，例如1年期国债利率中枢值下破1.35%甚至更低，而同期限同业存单利率则维持平稳。

第二，考虑到2024年国债买卖工具造成了国债市场供求矛盾加剧，利率下行幅度过快，若后续重启，不排除会在操作模式上进行相应调整。调整一：买入国有大行已持仓的存量债券，降低国有大行在二级市场上买入的压力，以避免带动利率过快下行；调整二：期限结构并不局限于“买短卖长”等，甚至可以净买入期限更长的国债，例如3-5年期，甚至5-10年期。

若央行最终采取这种操作模式，则通过观察FTP利差来映射国债买卖是否重启，效果会有所减弱。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于10月18日出版的《证券市场周刊》