自诞生以来，稳定币已经从加密货币生态中的一个“工具性想象”迅速演化为现实世界支付、交易和资产配置的重要底层设施。为什么稳定币对个人与机构具有投资吸引力？不同类型的稳定币蕴含怎样的运作逻辑与风险陷阱？

在近日举行的复旦大学-BI(挪威)国际合作MBA项目同学会——聚贤荟成立二十周年校友论坛上，复旦管院金融与财务学系李达三讲席教授李隽业做主题演讲，分享了对稳定币在跨境支付、货币主权与构建国际金融秩序新制度方面的思考与探索。

李隽业

复旦管院金融与财务学系李达三讲席教授

研究方向：实证资产定价，衍生产品定价，金融计量，金融数据分析

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去中心化浪潮下的新旧范式碰撞

当今的全球金融体系，正站在一个深刻的十字路口。一方面，是以银行为核心、运行了数年的传统清算系统，它稳定、可信，但也日益显现出高成本与低效率的掣肘；另一方面，一股以区块链技术为核心的“去中心化”浪潮正汹涌而来，试图绕开所有中间商，重构全球的价值流转规则。

这场新旧范式的碰撞，可以追溯到2008年的全球金融危机和此前的美国次贷危机。当时，无数美国家庭因为复杂的金融产品而背负高额债务，用这些产品购置的房产最终因流动性危机而被收回，导致许多人无家可归。同时，不少银行也因为无力承担巨额债务而相继破产。这让人们开始从根本上质疑：我们真的需要这些中间商吗？这种对传统金融中介的“信任崩塌”，催生了比特币——一个试图彻底消除中间商、实现点对点（P2P）直接交易的金融实验。

在传统金融体系中，个人信息和交易数据往往集中存储在银行等中介机构手中，存在信息安全和隐私保护的风险。而在基于区块链的去中心化金融体系中，交易由直接连接的节点完成，所有交易记录公开透明、可追溯，但参与方的身份隐私可以得到保护。一旦交易被确认，内容将无法篡改，从而确保了系统的可信性和安全性。

比特币的诞生曾令许多人设想，这一新型货币将彻底重塑整个金融体系。然而回顾比特币的价格走势可以发现，在最初发行时，比特币的价格仅为不到1美元的水平，而随后一度上涨至接近12万美元，价格波动极为剧烈。早期有一个著名案例，第一次比特币支付交易时，1万枚比特币只能购买两块披萨。如今来看，这堪称人类历史上最昂贵的午餐之一，因为当前1万枚比特币的价值已超过千万美元。而如果一种资产的价值波动过大，就很难替代日常货币的支付功能。

在比特币的局限性之上，人们开始思考，能否创造一种技术上类似比特币、但价值上保持稳定的加密货币？稳定币由此诞生。稳定币同样基于区块链技术，但价值锚定于相对固定的资产，从而能够减少价格波动。目前市场上的稳定币主要分为四类：

一是基于法定货币的稳定币。最常见的形式是锚定美元等法定货币，按1:1比例发行。如果未来推出锚定人民币的稳定币，也将有望实现与人民币直接挂钩。这类稳定币在现实应用中最为广泛。

二是基于实物资产的稳定币。最常见的是锚定黄金的稳定币。此类稳定币对应实体黄金的价值，例如PAX Gold（PAXG），每张PAXG代币代表拥有1盎司实物黄金，存放在伦敦LBMA认证的金库中。然而，由于黄金价格本身也存在波动，所以价值稳定性相对有限，近期黄金价格的大幅上涨便使这种稳定币价格随之波动，因此实际使用率并不高。

三是基于加密资产抵押的稳定币。使用比特币、以太坊等加密资产作为抵押品发行。由于这些抵押资产价格波动剧烈，此类稳定币通常采用“超额抵押”机制，以提高稳定性。

四是算法稳定币。在没有任何锚定资产的情况下，通过区块链上的智能合约和算法动态调节代币的供应量，力求让币值保持在某一固定水平附近，例如接近1美元。

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“不可能三角”：等待破解的核心难题

从早期发展来看，稳定币的市场规模在2000年以前极为有限。然而近几年增长速度显著加快。截至2025年6月，全球稳定币总市值约2500亿美元（约合人民币18万亿元），而最近几个月总市值已经突破3000亿美元。其中，2025年上半年，链上交易量就超过了8.9万亿美元，市场波动率呈现逐渐上升趋势。

然而，稳定币市场在技术与监管环境下长期面临着一个核心问题——“不可能三角”。即去中心化（Decentralization）、价格稳定（Price Stability）和高资本效率（Capital Efficiency）这三个目标，在现实中极难同时满足。

基于法币的稳定币（如USDT, USDC）：通过在银行1:1存入美元来实现价格稳定和高效率，但它们完全牺牲了“去中心化”，其本质是传统金融在区块链上的“映射”。

基于加密资产的稳定币（如DAI）：通过超额抵押以太坊等资产来实现去中心化和价格稳定，但牺牲了“资本效率”。

基于算法的稳定币：理论上最完美，试图三者兼得，但由于依赖市场流动性和参与者信心，在恐慌时极易“瞬间崩盘”，最终牺牲了“价格稳定”。

稳定币，特别是主流的法币稳定币如何维持“稳定”？首先，市场被分为一级市场（发行人与大型套利者按1:1申购赎回）和二级市场（普通投资者自由交易），价格的稳定，完全依赖于套利者的行为。当二级市场价格高于1美元，套利者会从一级市场买入并在二级市场抛售获利，反之亦然。这种机制在理论上无懈可击，但在现实的极端压力下却暴露出脆弱性。

以2023年3月硅谷银行（SVB）破产事件为例：USDC因其33亿美元储备金被冻结，引发市场恐慌，价格一度大幅下跌。这一事件不仅是USDC的危机，更像一场压力测试，暴露了法币稳定币的中心化风险——即对发行人和托管银行的“刚性信任”一旦动摇，价格便会脱锚。有趣的是，USDC暴跌时，竞争对手USDT反而因避险需求而上涨，这又揭示了市场风险的复杂性和传染性。

风险与机遇往往并存。在去中心化金融（DeFi）的世界里，稳定币被视为“现金等价物”，并衍生出复杂的投资策略。一些投资者通过“流动性挖矿”不仅赚取手续费，还能获得平台代币奖励。

03

技术VS主权，中国如何应对“货币战争”？

如果说微观机制是稳定币的“术”，那么宏观影响则是它的“道”。例如，16万美元的汇款，在区块链上用时只需要2秒，手续费仅7美分。相比之下，从新加坡汇款到香港，传统银行系统需要一周，手续费高达200新币。这种“降维打击”般的效率，预示着稳定币绝不只是一种投资品，它更是大国竞争的领域，既是经济问题，也是政治问题。

稳定币正在成为“货币主权”的无声侵蚀者。特别是对于那些高通胀国家，如阿根廷、土耳其等，其影响是颠覆性的。当民众更愿意持有美元稳定币而非本国货币时，政府的货币政策就失效了——这就是货币主权的丧失。

而这背后，是清晰的大国战略。美国已通过《天才法案》强制要求稳定币必须与美元挂钩。这不是技术选择，而是战略布局。有机构预测，按照目前的趋势，到2030年，稳定币持有的美国国债规模将超过日本，成为美国国债的最大持有者。这为美国解决国债问题提供了一种新的途径——不是通过传统的外交施压，而是通过技术和市场的自然选择。

面对这场技术与主权交织的“货币战争”，中国的选择是什么？首先，香港已经通过了稳定币条例，我国作为全球绝大多数国家最大贸易伙伴，在香港发行离岸人民币稳定币或将成为可能。不仅如此，中国很早就开始推动数字人民币，它由央行主导，能确保国内货币政策的有效性，并能通过mBridge（国际清算银行主导的多边央行数字货币桥）等项目快速实现国际支付。

中国可以考虑推动“数字人民币（e-CNY）”与“离岸人民币稳定币”并行发展，分工协作。数字人民币可以锚定国内零售、银行间清算及“一带一路”等战略性跨境支付，而离岸人民币稳定币可以侧重于建立丰富的市场化应用场景，同时也可以为中小企业的国际支付需求提供服务。

这种并行策略，既拥抱了区块链技术的效率，又通过央行发行的数字人民币保持了对货币体系的控制力。但需要明确的是，这是一个快速演变的领域，我们既要看到技术带来的效率机遇，更要深刻理解其背后的监管风险、技术风险和地缘政治博弈。对企业决策者而言，需要在这两者之间找到精妙的平衡。

* 本文不构成投资建议。

来源 | 复旦大学-BI(挪威)国际合作MBA项目

文字 | 傅文婧